《大股東寫給經營者的8封信》:幾個因股東維權主義失敗而引發的災難

《大股東寫給經營者的8封信》:幾個因股東維權主義失敗而引發的災難
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我們想讓你知道的是

投資股票公開上市公司是一件高風險的工作,因為我們只能根據有限的資訊,將手上的錢拿去冒險。即使你費盡心思,在有安全邊際的狀態下購買股票,終究還是難免犯下會導致虧本的錯誤。

文:傑夫・葛蘭姆(Jeff Gramm)

重新定義「用經營事業的方式進行投資」

班傑明.葛拉罕在《智慧型投資人》一書結尾寫道:「用經營事業的方式來投資,就是最聰明的投資。」一般人經常拿這個句子來解釋,葛拉罕認為投資人應該將一家公司的股份視為一部份的所有人權益。不過,葛拉罕的意思不僅僅是如此──這個陳述其實是一項投資哲學。他真正的意思是,由於購買股份等於是購買企業的一部分權益,所以,投資人應該將這件工作「當成自己的事業投資」來經營。所以,要獲得優異的報酬,就需要使用一個穩健商人在投資事業的過程中會使用到的所有元素。

當然,班傑明.葛拉罕或許會把諸如要求執行長的七十八歲老母親辭去董事職務,和提到被玷污的內衣或陰莖等內容的公開信件,排除在他所謂的「公認從商原則」之外。不過,如今的公認商業運作方式,或多或少都容忍某種程度的狂熱主義——可能會被葛拉罕視為異類的狂熱。威廉.桑迪克(William Thorndike)的《局外人》(Outsiders)一書描繪了幾個透過明智的資本配置來創造突出表現的企業執行長。不過,未來或許有人會出一本稱為《狂躁者》(Maniacs)的再版,描述諸如史帝夫.賈伯斯、雷伊.克洛克(Ray Kroc)、羅斯.裴洛、湯姆.摩納漢(Tom Monaghan)、列斯.史瓦伯(Les Schwab)以及赫伯.凱勒荷(Herb Kelleher)等執著成迷的人物。我們可以從本書的很多角色找到和上述狂人相似的特質,包括路易斯.沃夫森、卡爾.伊坎,乃至當今很多將智慧型投資應用到極端的維權避險基金經理人。

關於避險基金業,我最喜歡的一本書是大衛.艾因霍恩所著的《一路騙到底》(Fooling Some of the People All of the Time)。這本書是一份非常卓越的文獻,當中詳細說明艾因霍恩在2002年至2007年間,針對一家名為聯合資本公司(Allied Capital)的小型商業開發公司所建立的放空部位。它記錄了艾因霍恩及他的綠光資本同事和聯合資本公司之間的第一場對話(綠光資本平常都會錄下所有和研究有關的電話通聯內容),並接著帶領讀者了解這一檔基金在五年半期間內,本著騎士精神而向監理機關、分析師、媒體工作者及其他投資人揭發聯合資本公司激進會計作業的歷程。

大衛.艾因霍恩是當今最成功的避險基金經理人之一──據報導,綠光資本的資產管理規模達100億美元,所以,他的時間極端寶貴。身為一個專業投資人,他勢必對資本報酬率非常敏銳。然而,他和他同事卻花費無數時日,對從來都不是他們的重要投資部位的聯合資本公司窮追不捨,尤其在這個傳奇故事即將結束之際,它佔該基金的部位更低。這本書最引人注目的時刻之一是,艾因霍恩透過巴菲特首度安排的年度eBay慈善午餐,和華倫.巴菲特見面。艾因霍恩終究忍不住用他和世界上最偉大投資人見面的寶貴時間,徵詢巴菲特對聯合資本公司的看法。

大衛.艾因霍恩對聯合資本公司的放空部位變成一個神聖的任務。他並不是為了個人私利而放空它。他建立部位那一年就誓言要把一半的利潤捐做慈善用途(但他最後把所有利潤全數捐出)。另外,放空操作實在也沒什麼好榮耀的,即使放空標的是像聯合資本公司那麼骯髒的商業開發公司。然而,艾因霍恩不僅投入非常多時間在這個概念上,還針對這個主題寫了一本長達四百頁的懺悔書。這整件事實在令人感覺很不可思議。

不管是丹尼爾.洛伯對艾瑞克.塞芬之母的攻擊,或大衛.艾因霍恩就佔他的基金僅3%的部位而寫的精彩美國小說,避險基金經理人對他們鎖定的目標的關注都高到有點奇特,那種程度的關注似乎不太有經濟意義可言。塞芬絕對是美國境內最危險且不稱職的高階執行主管之一。他未能把星辰天然氣的熱燃油事業經營好,但如果油價沒有上漲一倍,他或許到今天都還是該公司的執行長。

至於聯合資本公司,它當然高估了資產負債表上的資產價值,但這個產業的其他很多公司(某些會對美國經濟造成更大危害的大型產業裡的企業)也都是這麼做。某種程度上來說,避險基金會鎖定塞芬和聯合資本公司,其實是隨興的結果,而洛伯在援引「斬首示眾」的隱喻時也深知這一點。他其實意在警告其他股票公開上市公司的經營團隊:「我們已經盯上你了,你有可能是下一個目標。」後來避險基金又開始鎖定更大且更有基礎的企業。例如,艾因霍恩控告雷曼公司涉及激進的會計作業;洛伯揭發雅虎公司的執行長在履歷上灌水,而比爾.阿克曼(Bill Ackman)的帕新廣場資本公司,更在一場生死對決的鐵籠戰中,對上了多層次傳銷業的大白鯨──賀寶芙(Herbalife)公司。

企業狙擊手以惡意公開收購方式取得控制權,並利用套利支持者大軍等方式闖進企業大門,而早期的維權避險基金則是採用說服戰術。最終出面調停以上爭端的是諸如加州公務人員退休金及加州退休教師系統等大型機構投資人。但不久後,連這些投資人都開始和維權避險基金站在同一陣線上,支持他們以對抗績效不彰的經營團隊為目的的活動。隨著避險基金維權股東在董事會代表及委託書爭奪戰等戰術上變得更加純熟,他們也不再需要將揶揄當成一種放射性武器,因為這類手段甚至會造成反效果。

對大型機構投資人來說,和維權避險基金建立共生關係後,它們得以更容易暗中對企業施壓。有時候,大型機構投資人甚至會透過維權股東,尋找一些能讓它們可藉由干預來牟取利益的投資標的。而且,或許最重要的是,隨著維權股東愈來愈興盛,機構投資人也遠比過去更懂得如何評估避險基金主導的活動,並明智地投下他們的選票。如果某個維權股東的活動是以一個愚蠢的點子為出發點,他可能無法獲得太多支持。三十年前,每個遭受股東攻擊的企業,最後幾乎都一致成為被購併的標的。最後的結局幾乎都不可避免——即使時機不佳,公司一樣被賣掉,偉大的勞.凱利(R. Kelly)曾說:「她寫道,那就像是謀殺。」但誠如加州公務人員退休基金的全球治理處處長安.辛普森(Anne Simpson)在2013年年底向《紐約時報》表示的,「維權股東正逐漸演化,他們不再是『門口的野蠻人』,而是表現得像所有權人。」

這所謂演化——維權避險基金不再是局外人,而是受大型機構投資人展開雙臂歡迎的人——對美國企業界的影響非常深遠。除非封鎖投票控制權,否則沒有一家企業是禁地。近幾年,維權避險基金也對世界上兩家最大型的股票公開上市公司──蘋果和微軟公司──發起這種活動。卡爾.伊坎對蘋果公司施壓,要求它將更多資本退還給股東。即使他並未能號召到很多其他投資人的支持,他的行為似乎也對該公司造成了影響,因為蘋果公司提高了庫藏股買回規模。ValueAct基金持有不到1%的微軟股份,卻得以在該公司的董事會安插一個代表。在短短十年前,幾乎無法想像避險基金有能耐贏得這樣的勝利。

當然,「維權避險基金將完全和長期所有權人站在同一陣線上」的想法,有一個明顯且根本的缺陷──避險基金結構設計並不是要管理長期的資金。當基金發起委託書爭奪戰和擔任企業董事,它的資本就會被綁在這些目的上,換言之,一旦這麼做,就會產生維權投資標的投資期限和基金流動性條件之間「錯配」(mismatch)的問題。很多避險基金會告訴你,他們的投資人都會堅定地長期投資,但如果基金的績效開始降低,投資人一定不會繼續堅定,不會再長期投資。儘管很多避險基金經常號稱它們要當長期所有權人,但那終究只是鼓舞士氣的口號罷了。

要以避險基金成功執行某個長期的投資策略,絕對不能無視於短期商業壓力的存在。你必需思考催化劑和退場策略。也因如此,諸如馬帝.利普頓(譯注:前文提過的毒藥丸發明者,企業捍衛律師)等企業防禦者才會毫不猶豫地指出,避險基金經理人宣稱要當長期所有權人的民粹式聲明,謀取私利的成分比較高一點,不見得是認真的。

關於這一點,丹.洛伯對星辰天然氣的投資特別非常發人深省。我先前提及,從2006年該公司所有權大換手以後,它的營運就非常成功。但洛伯並未堅持到營運轉機出現之際。在塞芬退出、公司資本結構調整作業完成後,「事件」和「催化劑」都消失了。他的投資人對星辰天然氣非常厭倦,何況主要股權是掌握在推動資本結構調整計畫的人手上。在這種情況下,投入星辰天然氣的資金注定暫時不會有明顯波動,而洛伯正好也為資金找到了更好的用途。誠如他在2004年向《紐約》雜誌的史帝夫.費雪曼(Steve Fishman)表明的:「我唯一關心的,就是能不能幫我的投資人賺錢。」看來「品克先生」沒有說謊。

對今日的投資人來說,好消息是,當諸如洛伯等基金經理人試圖在市場上賺錢,讓其他股東一樣蒙受其利,通常才符合他們的最大利益。維權股東很難在為自己創造優異報酬之餘壓榨其他所有人(像綠票訛詐時代)。大型機構投資人的覺醒和這個動態非常有關。當消極股東懂得明智地利用手上的股份投票,就能將維權股東引導到正面方向,而非破壞。舉個例子,ValueAct持有微軟的股份不到1%,在這種情況下,微軟的所有股東也必須蒙受其利,它才能透過這麼小的股權獲得優異的報酬。

不過,一如委託書之狼和企業狙擊手,我們不該一味相信滿口維護股東之類民粹言論的人。若想看清維權股東對其他股東的真正意圖,只要看看他們取得公司控制權以後的表現即可。一如之前的委託書之狼和企業狙擊手,避險基金的記錄也是良莠不齊。關於這一點,或許最佳案例是沙爾達.畢葛拉瑞(Sardar Biglari)在牛排與奶昔餐廳(Steak ’n Shake)一案中的傳奇事蹟。

關懷的精神特質

沙爾達.畢葛拉瑞是畢葛拉瑞控股公司(Biglari Holdings)的董事長兼執行長,這家控股公司持有牛排與奶昔餐廳(Steak ’n Shake),還有一家保險公司和《美信》(Maxim)時尚潮流雜誌。他來頭不小,他父親是伊朗某前軍官,1979年革命後遭到監禁,所以沙爾達的童年有一段時間和母親一起遭到居家軟禁。他在七歲時和家人一起搬到美國,當時他懂得的英文字只有hi和bye。

畢葛拉瑞十九歲時接觸到《勝券在握》(The Warren Buffett Way)一書,開始對投資產生興趣。大學畢業後,他便成立自己的避險基金,並投資非常多資金到一家稱為炙熱西部餐廳(Western Sizzlin)的企業。加入該公司董事會後,畢葛拉瑞協助重組該公司業務,聚焦於連鎖業務,並將過多的現金配置到一項非常成功的維權投資案──友善冰淇淋(Friendly’s Ice Cream)。畢葛拉瑞鎖定的下一個標的,是中西部極具代表性的漢堡連鎖店牛排與奶昔餐廳,丹尼.麥耶爾(Danny Meyer)的Shake Shack就是受它啟發而來。在這之前,牛排與奶昔餐廳花了大量資金開立新分店,但對現有店面營運績效惡化的現象視而不見。畢葛拉瑞在2008年月被選為董事,並於同一年8月初成為該公司執行長,當時牛排與奶昔餐廳正處於債務違約邊緣,更糟的是,整個國家即將陷入嚴重的金融危機與經濟衰退。

那時的畢葛拉瑞還不到三十歲,而且沒有任何經營餐廳的經驗,不過,他卻一手扭轉了牛排與奶昔餐廳的命運。經債務人協商而爭取到某些迴旋空間後,他積極削減成本並簡化菜單。接著,雖然該公司的財務狀況十分危急,他卻採取非常勇敢的行動──為了吸引顧客而大幅降價。最後,儘管當時整體經濟情勢艱困,但牛排與奶昔餐廳的顧客流量卻大幅增加,獲利能力也顯著提升。

沙爾達.畢葛拉瑞拯救了牛排與奶昔餐廳並讓它恢復獲利成長能力,從而為該公司的股東創造非常多財富。不過,在那之後,他卻採行一系列以鞏固他在公司的勢力與提高自身薪資的爭議性行動。誠如一名避險基金經理人告訴我的:「他嘴巴上說的聽起來像華倫.巴菲特,但作法卻向榮恩.佩雷爾曼(譯注:企業狙擊手之一)!」

畢葛拉瑞曾寫信給炙熱西部餐廳的股東:「我們希望整個組織展現出一種關懷股東的精神特質…」從那時開始,他將牛排與奶昔餐廳及炙熱西部餐廳合併為一家稱為畢葛拉瑞控股的公司,根據最新的SEC申報資料,該公司投資6.2億美元到沙爾達的避險基金。雖然根據最新的SEC所有權申報內容,畢葛拉瑞個人持有這家與他同名的公司的股權還不到2%,他卻透過自己的避險基金,控制了該公司幾乎20%的股權。不僅如此,只要這些避險基金為畢葛拉瑞控股公司創造超過6%的報酬率門檻,他就能領取25%的績效費。

避險基金投資活動也可作為鞏固自身力量的強大工具,因為畢葛拉瑞控股的資金基於沙爾達的基金的閉鎖期規定,必須連續投資五年以上才能異動。為了進一步保護自身地位,畢葛拉瑞同意將他的名字授權給公司使用,但一旦他被拔除董事長或執行長職位或被剝奪資金配置的權責,公司必須支付約當每年營收的2.5%的費用給他。所以,如果憤怒的投資人膽敢共謀趕走沙爾達.畢葛拉瑞,公司就必須支付他好幾年的權利金,才能繼續使用「Steak ’n Shake by Biglari」的用語(假定這項協議能獲得法院認可的話)。以該公司最新申報的年度營收計算,2.5%的營收就接近2,000萬美元,約當該公司2014年盈餘的70%。

畢葛拉瑞的薪酬(不包括他透過避險基金相關協定而賺到的錢)也大有問題。畢葛拉瑞控股公司最新的股東委託投票說明書顯示,過去兩年,他每年賺超過1,000萬美元。那樣的薪酬水準比很多更大型同類型企業(包括麥當勞、漢堡王、大力水手炸雞〔Popeyes〕和溫蒂漢堡)的執行長多。畢葛拉瑞的薪酬發放公式是以公司帳面價值的增長為基礎。2014年,畢葛拉瑞控股公司低於股票市價40%的價格,向股東發行現金增資股票。股東為了避免自己的股權遭到稀釋,不得不繳更多資金給公司。而這次現金增資的淨影響究竟是什麼?畢葛拉瑞控股公司獲得大量資金的挹注,帳面價值因而上升,並帳面價值上升又進而讓畢葛拉瑞個人的薪酬增加。如果這些股款事後又被投資到他的避險基金,他還能在基金利潤超過6%門檻後,再領25%的績效費。

由於沙爾達.畢葛拉瑞成功為牛排與奶昔餐廳的股東創造非常多價值,所以,投資人多半願意忍受他種種鞏固自身勢力的行為與自肥式的優渥薪酬。在幾名小股東發動委託書爭奪戰,企圖爭奪畢葛拉瑞董事會的控制權後,大名鼎鼎的價值型投資人暨股東權益提倡者馬里奧.嘉百利(Mario Gabelli)竟告訴一名《印第安那波利斯明星報》(Indianapolis Star)記者,說他很可能會支持現任董事。畢葛拉瑞本身則似乎考慮採用某種經由「小精靈」(Pac Man)電動遊戲發展出來的防禦戰。他透過麾下的避險基金購買某兩家公司的大量股權,因為有一個異議股東是這兩家公司的董事。

無疑的,沙爾達.畢葛拉瑞的花招將繼續考驗機構投資人的耐性。如果他持續透過明智的投資案和優良的餐廳營運成果來為股東賺錢,我猜他應該還是能保住他在畢葛拉瑞控股公司的地位,而且會繼續一路順風。但投資人一定會防著他,尤其是他對其他企業採取的行動。雖然畢葛拉瑞持有餅乾桶公司(Cracker Barrel) 的20%股份,又展現非常寶貴的餐廳經營本領,他卻連續幾年都未能贏得餅乾桶公司的董事會代表席次。他以非常多封措辭優雅的書面信件,試圖歪曲該公司的經營績效,但這些信並未在餅乾桶的機構股東群中引發迴響。如果股東不信任你,任何中傷的書信也無濟於事。2007年時,畢葛拉瑞寫了一封信給友善冰淇淋店的股東,信中強調「公眾股東的利益應該優先。」他寫道:「私人噴射機象徵著一種不適當的工作文化,一種不關懷股東的文化。」不過,餐廳財務作家強納森.梅茲(Jonathan Maze)在2014年報導,畢葛拉瑞控公司共登記持有四架噴射機的所有權權益。

鮮少避險基金經理人像沙爾達.畢葛拉瑞那麼激進。大衛.艾因霍恩拿下艾因斯坦諾亞餐廳集團(Einstein Noah Restaurant Group)的實質控制權時,並未將這家公司更名為「艾因霍恩餐廳集團」,也沒有大手筆購買四架噴射機。不過,畢葛拉瑞的故事──他將避險基金股東維權主義發揮到過度極端的後意識型態(post-ideological),則相當發人深省。誠如先前所述,目前股東掌握了公司治理制度的多數權力。維權避險基金曾經無足輕重──諸如丹.洛伯和包伯.查普曼等變節者,只能對著企業董事會丟屎炸彈──但如今他們和大型機構投資人結合在一起,故已幾乎能自由進出美國所有企業的董事會。在這種情況下,一旦公司出狀況,我們就難以把問題全部歸咎給公司治理方面的傳統代罪羔羊(例如任人擺佈的董事會和經營權及所有權分離等藉口),換言之,當公司治理開始變質,股東也必須負擔一些罪責。儘管股東願意為了股東價值及更優質的企業監督而戰,但就算是最老練的投資人,都習慣在有利可圖時便宜行事地漠視各種警訊。所以,除非沙爾達.畢葛拉瑞的股票大跌,否則市場還是會允許他從事自肥的行為。但如果他開始出現搖搖欲墜的績效,股東勢必會無情以對。

投資股票公開上市公司是一件高風險的工作,因為我們只能根據有限的資訊,將手上的錢拿去冒險。即使你費盡心思,在有安全邊際的狀態下購買股票,終究還是難免犯下會導致虧本的錯誤。

過去一些凡事要求完美且志向遠大的投資人,也難免曾介入一些有問題的事業。例如丹.洛伯介入梅西能源(Massey Energy)、艾因霍恩介入新世紀(New Century),克拉爾曼(Klarman)介入惠普(HP),阿克曼介入潘尼百貨(JCPenney),以及伊坎介入百視通影視(Blockbuster Video)等,都讓他們損失慘重。連華倫.巴菲特介入的波克夏海威,都曾是個問題企業,更別說那些麻煩的愛爾蘭銀行。當維權主義開始變質,伸長脖子看熱鬧的投資人就會開始七嘴八舌,說三道四。不過,與其忙著指責或茫然以對,不如探究幾個因維權主義失敗而引發的災難,看能不能從中學到更多教誨。而且別懷疑,那種災難絕對會發生。

相關書摘 ►《大股東寫給經營者的8封信》:儘管維權股東滿口仁義道德,他們只為自己牟利

書籍介紹

本文摘錄自《大股東寫給經營者的8封信:巴菲特、葛拉罕與維權投資人如何影響近代企業的思想與行動?》,大寫出版

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作者:傑夫・葛蘭姆(Jeff Gramm)
譯者:陳昌儀

當代金融史最富戲劇性的一頁!
「維權股東」崛起,改寫近代資本主義的內核心!
決裂、批判、力挺到股權戰爭,揭露企業史上最頂層緊張關係

  • 特別收錄:巴菲特等著名投資人致公司經營階層信件全文

當代表著龐大投資者利益的「大股東」來信,是不懷好意,還是對經營者的鼎力支持?對企業經營者來說,這種股東維權主義的興盛,又究竟是場「政變」的前奏,或是對公司利潤分配的嚴峻質疑?

透過幾封最傳奇且最具爭議性的投資人及維權股東原始信件,本書述說了資本主義史上最漫長的緊張關係之一──股票公開上市公司董事、經理人及股東之間的利益衝突,塑造了一場內容輪廓鮮明且發人深省的故事。

「配發更多股利意見」、「委託書之狼」到「對經營者的指導棋」:
一場資本主義最核心的權力遊戲

股東與大型股份有限公司之間的衝突,常是商業媒體上的頭條報導題材。不過,經營階層和股票持有人之間的角力,已延續近一個世紀。

事實上,經營團隊(或者有時是所謂的「公司派」)與維權股東的對抗及糾紛,直到今日仍是公開商業市場上最顯著的衝突情境之一,我們將在此書看到許許多多在報刊證券版上常見的狀況,例如:大股東對經營團隊的併購績效嚴重質疑,經營者則反唇相譏「股東缺乏經營事業的專業」;又或者是公司派為了使維權股東無法經由股東會干擾,刻意選擇交通極為不便的地點或會議規則(例如限制發言時間)……各種手段迎擊集體或個人大股東的強烈要求。

同時,這也終歸於當代資本主義的重要型態──當所有權與經營權的利益相關關係更趨分化時,各方會如何依據自身的立場角力?就如本書作者所形容的,現代公司的的董事會本身也兼作戰場。

本書分析了幾種不同董事會股權角力戰的案例,希望釐清股東與經營階層爆發衝突的真正原因。書中的每一封信都是一個引人入勝的企業經營故事,信件筆下不同的情緒與論辯,也述說著近代企業核心裡的真實樣貌。

首度收錄華爾街代表人物極內幕信件與故事

本書融合了華爾街幾位代表性人物──包括傳奇投資家班傑明.葛拉漢與華倫.巴菲特、美國著名富豪羅斯.裴洛等人未曾公開發表的原始信件,以及作者以金融史詩級的學術雄心,回溯1920年代迄今「股東維權主義」的興起;同時提出一個豐富思考的觀點,闡述了維權股東的興起對股票公開上市公司所代表的意義,以及這些維權股東的的運作方式和控制權的爭奪等。

作者葛蘭姆分析了上個世紀不同世代且具中樞角色的董事會角力戰案例,讓我們了解投資人如何與企業董事及經理人互動、如何看待他們鎖定為投資標的的企業,以及如何擬定透過這些企業賺錢的計畫。書中故事裡的人物更是我們這個資本主義體系中,最多采多姿且最具影響力的參與者,他們以生動趣味的方式,向我們述說著資本主義的運作模式。

本書作者葛蘭姆本身也是一名避險基金經理人,並是哥倫比亞商學院的兼任教授,他觀測過許多經營不善的股票公開上市企業,以及某些蓄意剝奪股東權利的企業──同時,也曾以基金管理者的身份,向企業撰寫過股東維權信件。在本書作者研究初期,也極其珍貴地取得了巴菲特等人首肯提供原始信函,這些平時極內幕的第一手資料讓此書更為豐富。

本書也可說是對那些足智多謀的股票公開上市公司投資人致敬,但也揭露了某些最糟糕的股東維權主義失敗案例。每位投資人、經理人和關心資本主義未來的人,得以透徹了解股票公開上市與股東之間至關緊要的互動內幕。

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Photo Credit: 大寫出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:丁肇九