《大股東寫給經營者的8封信》：儘管維權股東滿口仁義道德，他們只為自己牟利

文：傑夫・葛蘭姆（Jeff Gramm）

股東維權主義不是過氣的時尚。它已是公司治理領域一個根深蒂固的核心環節，它的根源可回溯到上個世紀。股東維權主義歷經了各種週期性變化，在不同的市場情勢會以不同形式出現。不過，股東維權主義的核心非常單純。誠如卡爾．伊坎在三十五年前指出的，當股票公開上市公司的資產評價低於它的可能拍賣價，或是低於不同經營階層管理下的可能評價，它就有套利的空間。在班傑明．葛拉罕時代，市場先生給予北方油管公司的評價，遠低於它轉投資的證券的清算價值。如今，很多維權股東鎖定經營績效看似較產業同業差勁的企業，但他們將這個方法應用到BKF資本集團時，卻遭到嚴厲的反撲，不過，羅伯特．查普曼所謂「對經營權與所有權進行暫時且有益健康的隔離」還是相當可行的投資策略。

股東維權主義能善加利用股票公開上市公司在公司治理方面的弱點，創造優渥的投資報酬。若想要弱化維權主義的影響力，董事會和經理人就必須設法改善績效，消除伊坎所謂的套利空間。不過，誠如我們透過通用汽車、謝雷爾膠囊公司和星辰天然氣公司等例子見到的，有些股票公開上市公司無能到令人難以置信。本書的每個故事在在凸顯出那類監督失靈問題。

恩隆、美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）到英國石油等股票公開上市公司的災難，是過去十五年間美國商業界的重要特色之一。一般人傾向於將這些企業的災難視為個別的怪誕現象，就算不是這麼想，也將之歸咎於「企業的貪婪」。但光是用「資本主義肆無忌憚的貪婪」，並無法透徹解釋這些問題為何發生。由於如今的股份有有限公司規模愈來愈大，結構愈來愈複雜，這個問題絕對不能等閒視之。目前各個大型企業之間的交叉關連性比以往任何時刻都密切，儘管現代技術不斷創新，但要善加管理這些企業，也絕非簡單的任務，而且一旦出狀況，附帶損害有可能非常可怕。

提諾．德．安傑利斯的過去不明不白，信用記錄也參差不齊，所以他很難為他的聯合公司開立正常的銀行帳戶。然而，他竟神通廣大地說服美國運通為他的存貨進行價值擔保。美國運通是世界上最大的金融機構之一，但它的高階經理人竟從頭到尾都不了解自己承擔了多少風險。當最後的事實證明該公司擔保的近十億磅大豆油只是一文不值的海水，好幾家經紀商和出口商接連因大沙拉油騙局而倒閉。四十年後，類似的監督不周問題再次在AIG發生，但這一次，它的金融商品單位幾乎拖垮了全球經濟體系。

唯一從提諾．德．安傑利斯的行徑賺到錢的人是提諾本人和他的親信。就算最後提諾證明是合法的，美國運通公司內部也不會有人因此賺大錢。然而，美國運通卻放任這個騙局發生。這個情況和AIG的情況類似到令人不寒而慄：一個小小的事業部竟能售出價值數兆美元的次級房貸信用違約交換（credit default swaps）。即使是在AIG金融商品公司（AIG Financial Products）這個可恥失敗單位的顛峰時期，它因信用違約交換業務而獲得的利潤，也還不到該事業部的10％盈餘。誠如麥可．路易斯（Michael Lewis）在《浮華世界》（Vanity Fair）雜誌有關AIG金融商品公司的概述中指出的，這個事業部的薪酬結構其實是以長期獎勵為中心，所以當AIG崩潰，員工自己也受傷慘重，虧掉超過五億美元。換言之，美國運通和AIG的某些重要員工因那些業務而承擔了鉅額的專業、個人和財務風險，但潛在利益卻有限，所以，問題看起來並不盡然是肆無忌憚的貪婪所致。

股票公開上市公司的災難通常是長期缺乏當責文化與監督所引發的外顯症狀，而這些症狀是漫不經心的股東、事不關己的董事，以及不夠專心的經營團隊共同造成。股東維權主義就是為了透過這個動態獲取利益而存在。基於獲利的目的，維權投資人經常以對公司及其他股東有益的方式，「掠食」沒有效率的經營團隊。不過，誠如我們所見，當維權股東瞄準一個機會，他們絕對也會為了自己的利益而佔其他漫不經心的股東的便宜。所以，儘管維權股東滿口仁義道德，宣稱要為全體股東創造價值，我們也不該忘記他們的真正動機——他們只為自己及他們的財務支持者牟利。

以制式的檢核項目來因應公司治理議題有用嗎？

從雅朵夫．伯利（Adolf Berle）在1932年撰文分析所有權與控制權分離的危險後，很多聰明人就開始深思公司治理問題。不過，一般人很容易就陷入泥淖般的理論細節，而那些理論細節無法幫助我們了解股票公開上市公司的真正運作。2012年，康乃爾大學教授琳恩．史都特（Lynn Stout）寫了一本發人深省的書──《股東神話》（The Shareholder Value Myth），她在書裡解釋：「美國公司法從未規定股票公開上市的股份有限公司一定要『將股東價值最大化』。」她也主張，股東權利受到非常大的限制，他們甚至不代表公司的真正「所有權」。即使嚴格來說，史都特這兩個說法都是正確的，但現實世界的企業董事會真的能公然提倡「輕投票權股東之利益、重其他目標」的企業宗旨嗎？

本書納入的很多維權股東信件，都直言不諱地才指出股東才是企業的正當「所有權人」。就所有含義和目的而言，這樣的主張也並沒有錯，因為股東才是真正為股票公開上市公司出資的人，而且是唯一能投票選舉董事的「選民」。關於企業所有權的本質的抽象討論，並不能解決種種導致公司治理事務如此令人頭痛的現實問題。最終來說，股東是否「擁有」企業並不重要，公司是否依法必須讓股東價值最大化也不重要。只要投資人的動機是獲取財務利得，而且只要他們有權決定股票公開上市公司董事會成員，這些企業自然會以股東利益為優先考量，畢竟有投票權的是老大。