金融機構資訊「強制揭露」,未必能提供投資人做出更好選擇

金融機構資訊「強制揭露」,未必能提供投資人做出更好選擇
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揭露的資訊通常是由專家撰寫,面對這樣複雜且專業的資訊,一般投資人無法從中獲得所需要的資訊。強制全面揭露使投資人暴露在海量資訊,不得不耗費大量時間與精神處理資訊,反而造成他們放棄思考並形成決定。

文:鄭歆儒(聖路易華盛頓大學法學博士候選人)

本文將對證券交易法的強制揭露規定,提出幾個質疑與改善建議。

台灣ETtoday新聞2018年3月27日報導指出,金管會要求自2019年起,金控、銀行、票券公司應揭露回任公司顧問的前董事長或總經理的報酬條件。《聯合報》同年4月15日報導也表示,金管會規劃自2019年開始,擴大公開發行公司年報揭露事項的內容。如董事長兼總經理的情形,公司必須揭露兼任的理由,相關權責劃分及薪酬。

儘管金管會似乎是希望透過公開揭露方式,讓不合理的回任報酬條件與董事長兼任情形,反應在投資決定上,以達到公眾監督的功能。但為了這個政策的成功,必須先釐清的前提是:投資人真的關心這些資訊嗎?又這些資訊真的影響投資判斷嗎?為尋解答,我們要檢視現今的強制揭露制度,對於投資決定的影響力。

強制揭露,長久以來被認為是解決證券市場資訊不對稱問題的重要方式(Easterbrook &Fischel, 1984)。立法者相信豐富的資訊,可以幫助投資人做成最有利的投資決定(Ben-Shahar & Schneider, 2014)。因此,一個健全的證券市場必須為投資人蒐集豐富而完整的公司資訊。然而,這個傳統的想法逐漸受到質疑。

首先,從經濟效益的角度來看,有學者主張「任意性」的揭露較「強制性」的揭露更有效率。他們的研究發現,發行公司本會評估募集資金的必要性與揭露成本,決定是否揭露及揭露的範圍,因此法律強制規定應揭露事項,而未考量個別公司的實際營運及需求,是無謂地增加公司成本負擔(Romano, 1998; Choi & Guzman, 1996)。

之後,學者Farvaque等(2011)的研究更進一步指出,揭露成本包括產生及蒐集資訊的成本、機會成本、法律遵循的成本,及不公平競爭的成本。就不公平競爭的成本而言,意指法規雖一體適用於所有規模的公司,但相對於大公司,小公司因為無法承擔資訊揭露的成本,而必須選擇退出市場,放棄競爭。

再者,從投資人的認知能力來看,部分研究顯示強制揭露是失敗的政策。學者 Ben-Shahar及Schneider(2014)指出,因為揭露的資訊通常是由專家撰寫,面對這樣複雜且專業的資訊,一般投資人無法從中獲得所需要的資訊。其次,強制全面揭露使投資人暴露在海量資訊,不得不耗費大量時間與精神處理資訊,反而造成他們放棄思考並形成決定。

學者Plaut及Bartlett的實證研究也發現,投資人往往忽視「點擊式同意條款」(click-throughagreements),因為使用者認為閱讀需要花費過多時間、內容重複,且拒絕就無法取得服務。由此可見,即使法規要求強制揭露,如果投資人根本未閱讀,或未能消化揭露的資訊,則縱使強制揭露法規再詳盡,也未必提供投資人更好的選擇機會(Ripken, 2006)。

本文肯定強制揭露制度在過去數十年,達成平衡發行公司與投資人間資訊不對稱的政策目的。但時至今日,卻應就現下的科技發展情形與投資人需求,重新省思與調整。1933年美國制定強制揭露機制時,是在一個資訊流通不便的時代。只能透過強制揭露規定,保障了投資人接觸發行公司資訊的機會。然而,自過去十年來,網際網路及個人行動裝置的普及,已帶領人類進入資訊時代。投資人可以輕易地透過網路取得所需知識與資訊。網路上甚至形成許多論壇,供投資人交流資訊與心得。因此,傳統資訊不對稱的情形,已經有所改變。

相反地,過多的資訊反而讓投資人迷失於強制揭露事項的文字叢林中。讀者試想,在銀行購買金融商品時,我們何曾仔細地逐一閱讀銀行提供的產品說明書?又何曾是因為閱讀該書明書後,而決定該產品與否?因此,在下一代的強制揭露規範上,思考的重點已非「應否」揭露,而是「如何有效」揭露。

舉例來說,美國學者Sunstein與Thaler(2003)從經濟學角度,建議政府應該簡化資訊,讓投資人可以有效掌握資訊內容。此外,學者Ben-Shahar與Schneider(2014)則倡導強制揭露以外的替代方法,如健全中介機構制度,因為中介機構(如財務顧問等),具有消化大量公司資訊的能力與經驗,因此往往提供投資人更有用的資訊。

以上對於既有強制揭露規定的質疑與修改芻議,並非全盤否定原有制度,而是在既有基礎上,因應時代變遷,找出最符合當代需求的揭露模式。

參考資料:

  1. Ben-Shahar & Carl E. Schneider. 2014. “More Than You Want to Know: The Failure of Mandated Disclosure”. New Jersey: Princeton University Press.
  2. Choi, Stephen J. & A.C. Pritchard. 2008. “Securities Regulation: The Essentials”. New York, NY:Aspen Publishers.
  3. Etienne Farvaque, Catherine Refait-Alexandre, Dhafer Saidane. 2011. “Corporate Disclosure: A Review of Its Direct and Indirect Benefits and Cost,” International Economics (128), pp. 5-32.
  4. Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel. 1984. “Mandatory Disclosure and the Protection of Investors”. Virginia L. REV. (70), pp. 669-715.
  5. Roberta Romano. 1998. “Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation”, Yale L.J. (107), pp. 2359-2429.
  6. Sunstein, Cass R. 2013. “Simpler: The Future of Government”. New York, NY: Simon & Schuster.
  7. Susanna Kim Ripken. 2006. “The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Autidote: Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation. BAYLOR L. REV. (58:1), pp. 139-207.
  8. Victoria C. Plaut&Rober P. Bartlett. 2012. “Blind Consent? A Social Psychological Investigation of Non-Readership of Click-Through Agreements”, Law and Human Behavior. (36:4), pp. 293-311.

責任編輯:羅元祺
核稿編輯:翁世航


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