《未來地圖》:「超級貨幣」是當今財富分配不均日益嚴重的核心

《未來地圖》:「超級貨幣」是當今財富分配不均日益嚴重的核心
Photo Credit: Depositphotos
我們想讓你知道的是

這種槓桿作用使得股票成為令人難以置信的強大貨幣,吞噬了在真實商品和服務市場中普通貨幣的購買力。亞馬遜2016年的利潤僅有24億美元,其帳面價值(現金、庫存和其他資產的實際價值減去負債)為178億美元,然而當年年底的市值高達3,560億美元。

唸給你聽
powered by Cyberon

文:提姆.歐萊禮(Tim O’Reilly)

每次技術革命都伴隨金融泡沫

市場預期提供的巨大槓桿,是矽谷一切優點和一切缺點的關鍵。好的一面是,這種槓桿作用的金融冒險主義讓熊彼得式的「創造性破壞」掀起巨大波瀾。像亞馬遜、特斯拉或Uber這樣的公司,儘管多年虧損,也能有效將未來的希望和夢想,轉化為當前的現金價值,用這些資金來支撐改變世界的業務模式。這是好事,也正是資本市場存在的目的:提供資金讓大大小小的公司可以去冒險。如果公司成長達到預期,最終估價會與未來收益的真實淨現值相近。

壞的一面是,許多今天估值很高的公司可能永遠無法實現市場期望。經濟學家佩蕾斯(Carlota Perez)提出,每次技術革命都伴隨著金融泡沫,對尚未成為現實的期貨進行過度投資。人們可以忍受這些投資,因為在一百次的失敗中只要有一次突破,就能彌補所有其他的失敗。詹韋指出:「有時候,投機的標的代表某種根本性的技術創新,像是運河、鐵路、電氣化、汽車、飛機、電腦、網際網路,這些技術的大規模應用改變了市場經濟。」

這是事實,但這個體制也不成比例的獎勵運氣,甚至獎勵對真正經濟價值的破壞。詹韋對我說:「這個過程本質上是種浪費,我稱為熊彼得式浪費。進步是透過一錯再錯的反覆試驗,最終自然運氣好的就走運了。」簡言之,網際網路造就了很多身價百萬美元的幸運兒,甚至有些人身價數十億美元,他們只不過是逃離併購失敗的幸運兒。

但是,事情還沒結束。如果我告訴你,有一種神奇的方式可以把公司1美元的利潤,變成26美元的等值貨幣呢?如果能變成數百甚至數千美元呢?甚至值幾千美元呢?這正是上市公司股票(以及可能上市或賣給已上市公司的私人企業股票)所代表的意義。

超級貨幣吞噬了普通貨幣的購買力

股票本益比是公司未來利潤的實際淨現值與市場價格之間的比率。在我撰寫本書的時候,亞馬遜的本益比是188;Facebook是64;而Google是29.5。整個標準普爾500指數約為26。也就是說,亞馬遜今天每多賺取1美元利潤,股價就能增加188美元,Facebook是64美元,Google是29.50美元。對於像Uber這樣的公司來說,還沒有獲利,但投資人估值為680億美元,所以這個比率本質上是無上限的。

這種槓桿作用使得股票成為令人難以置信的強大貨幣,吞噬了在真實商品和服務市場中普通貨幣的購買力。亞馬遜2016年的利潤僅有24億美元,其帳面價值(現金、庫存和其他資產的實際價值減去負債)為178億美元,然而當年年底的市值高達3,560億美元。

以亞當斯密為筆名的金融作家古德曼(George Goodman)稱其為「超級貨幣」(supermoney)。超級貨幣是當今財富分配不均日益嚴重的核心。大多數人以商品和服務換取普通貨幣,只有少數幸運兒能得到超級貨幣。

那些已被金融化的公司,也就是用超級貨幣來估值的公司,比單純在實體商品和服務市場上營運的公司,更具優勢。

如果你有以超級貨幣來估值的公司,你可以更輕易的收購其他公司。歐萊禮媒體偶爾會進行收購,但做為在真實商品和服務市場上運作的私人企業,我們一定會對收購對象進行公司價值的估價,依照該公司預期現金流的合理數倍,而我們收購是用自己的保留盈餘,或是依據自己的現金流向銀行借貸。

在一個案例中,根據被收購公司目前的銷售額和增長率,淨現值約為1,300萬美元;但競標者竟以4,000萬美元收購了該公司。他們為什麼可以這樣做?因為這家公司有創投資金挹注並有上市打算,所以它的股票估值相當於私人公司估值的5倍或更高。只支付3倍的溢價來幫助公司擴張,是合理的賭注。但不要誤會了,這仍然是對金融市場預期所做的賭注,而不是依據公司真實的營運現金流和利潤的謹慎抉擇。

從業務實際所得來支付員工,錢滾錢的能力就會受限。但如果你可以用超級貨幣支付,特別是以股票選擇權,甚至是「超超超級貨幣」(即上市前的股票選擇權,價格僅為創投的一成),威力就更強大了,這樣你就有籌碼可以聘請到最優秀的人才。

如果你能取得超級貨幣,公司就能在虧損的情況下持續營運好幾年。這也是網路公司能夠顛覆估價沒那樣高的老公司的原因之一,它們靠的並非僅僅是能給顧客帶來更多好處、經濟效益更高的新技術或新商業模式。

沒錯,跟傳統計程車和豪華出租禮車服務相比,Uber服務的可用數量、便利性和客戶體驗更優越,但如果不是Uber獲得幾十億美元的投資資金,讓公司可以補貼乘客和獎勵司機,它能這麼容易就超越現有的車隊嗎?

資助這種創新正是資本市場的功用,但這些資本也可能用來摧毀現有的企業,而且在取代之後,並沒有建立可持續的商業模式。

財富增值的勝利組 vs. 無辜貶值的落後組

正如第十一章提到的,在矽谷財富中扮演如此要角的股票選擇權,也成為所得分配不均問題的關鍵因素。儘管矽谷公司提供幾乎所有員工股票選擇權,在分配收益方面,實際上比許多其他公司做得更好,但這些選擇權的分配仍然壓倒性的偏向創辦人和最高管理階層,每低一個層級的員工,通常獲得的股票價值就整整少一個零。

根據員工對企業的實際貢獻,這種方式可能恰當、也可能不恰當,但總結來說,過去幾十年來,我們看到很大一部分的生產力收益,已逐漸轉移到一小部分高階主管身上,而不是分配給所有的員工。當市場變熱時,這些人獲得報酬的超級貨幣升值速度,會遠遠超過實體經濟中的任何東西。

單單是向員工發放新的股票選擇權,其中憑空創造出來的超級貨幣數量就足夠驚人了。例如,2015年,Google的股票薪酬為52億美元。印製超級貨幣的能力與公司的規模成正比,這又進一步加劇了贏家全拿的經濟。以Google在當年年底超過5,000億美元市值的公司來說,52億美元的股票報酬對現有股東股權的稀釋僅有1%。

而對於像Salesforce這樣規模較小的管理顧問公司,市值接近500億美元,其1%只有5億美元,所以Salesforce只能向工程師提供相當於大公司十分之一的股票選擇權,即使他們的員工數量是Google的三分之一。因此,一位分析師對我說,Salesforce可能最終將賣給更大的公司。這位分析師認為,這也是LinkedIn最終被賣給微軟的原因。他說,這些公司的規模

還不足以在今天的市場上占有一席之地。這個想法與奧托(David Autor)、多恩(David Dorn)、卡茨(Lawrence Katz)、派特森(Christina Patterson)和范瑞內恩(John Van Reenen)等經濟學家的新研究結果一致。他們認為,所得分配不均的問題有部分是因為超級明星公司興起所致,他們巨大的生產力讓他們能夠在員工人數更少、但薪資更高的情況下,占有更大的市場份額。

股票薪酬的另一個後果是,要求公司保持成長,鼓勵他們獲取價值和追求在市場的完全主導地位。只要員工薪水以股票支付,即使是對公司有表決控制權的創辦人,也要面臨來自「市場」的壓力,必須保持盈餘增加和股價上漲。

長久以來,很多科技公司都沒有如實交代在股票薪酬上所花費的資金數額。亞馬遜和Facebook在2016年第一季才開始在季報上固定呈報公司的股票薪酬,使用的是一般公認會計原則(GAAP),而不是用特殊的非一般公認會計原則。推特的獲利不如其他公司,仍然沒有呈報相關資料,因為這樣可能會暴露公司不僅不賺錢,如果算進股票薪酬時,實際上公司還虧損的事實。

即使在最順利的情況下,公司業務逐漸成長到符合其估值,股東在實體經濟中賺取財富,但兩種估值方式截然不同的兩種貨幣共存,還是會造成破壞性的影響,尤其其中一種貨幣並不在公眾視線內。

如果你領的薪水是一般貨幣,你可能依舊可以買房,但只能選差一點的地段;如果你領的薪水是超級貨幣,你就付得起更高的租金,或花更多的錢買房,衝高房價,甚至進一步拉大與在一般商品和服務市場上工作者的財務距離。不僅如此,如果你領的薪水是超級貨幣,你可以將其中的一部分變現為一般資金,然後成為投資人,投注在其他新公司,或是更廣大的股票市場、房地產,讓財富進一步倍增。

對於那些在實體經濟中生活的人來說,房地產的衝擊力道強勁。當新房建造不積極的情況下,那些領超級貨幣的人炒高了房價,致使普通百姓再也住不起舊金山這樣的城市。同時,政府政策原本是鼓勵人民置產,朝向中產階級之路,現在卻使問題更加惡化。房貸利息的抵稅政策,即使是第二間房子也受惠,這使得房價進一步上漲,給了有能力購買房屋的人豐厚的買房補貼,使房價更加昂貴。雖然房貸利息有抵稅上限,可防止圖利富人,但受惠者主要還是富人(因為一般人的房貸利息抵稅還不如標準抵稅的優惠多)。

他們的風險取向,跟你不一樣

對實體經濟的負面影響還不只這些。投資人把重點放在會有巨額「退場金」的公司上,這樣的投資能帶來至少10倍的回報。企業爭相擴大版圖,非常不利於普通公司,讓他們資金困頓,無法抗衡。一家能帶來實質價值、但成長緩慢且永遠無法達到全球規模的公司,是無法引起投資人興趣的。

與此同時,創投家和投資銀行家的風險取向趨於一致,即收益進私人荷包,損失由社會大眾承擔。

創投資本家通常能以年度管理費形式得到一定比例的資金(通常為2%),如此一來,一家規模10億美元的創投公司可以在一期十年的基金中獲得2億美元的收益,即使公司的有限合夥人(也就是出資占比最大的投資人)投資失利賠了錢。換句話說,2015年588億美元的創業投資中,創投資本家獲得了12億美元的回報,無論投資是否成功。這鼓勵了創投業者籌集更多的資金,並部署更多的資金量,儘管有證據顯示,規模較小的基金通常表現更好。

由於超級貨幣如此強大,許多企業家和創投資本家會操弄估值,就像網站可以操弄搜尋排名和社群媒體互動率一樣。估價在一系列融資中都被灌水了,估值提高原本應該基於實際進展,但已加入的投資者有時會在估值更高時追加投資以示信心,吸引更多後來者跟進。隨著更多資金湧入,昔日網路泡沫期間發生的一切,如今在獨角獸泡沫中重演,人們的期望愈來愈脫離現實。

最糟糕的情況是,公司成立的目的並非服務真正的客戶,而是為了獲取融資。策略支點不是為了推動實際業務,而是要說服投資人繼續下注,即使最初的商業構想並未實現。

一旦企業從創投家那裡拿到錢,就會致力於退場。典型的創投基金是為期十年的合作夥伴關係。多數資金挹注是在前兩到三年內完成的,一部分則留給最有前景的公司追加投資。一旦創業家從創投那裡獲得資金,就會承諾在基金的生命週期內出售公司或上市。

但創投知道他們絕大多數的投資案都會失敗。知名線上圖庫Shutterstock的創辦人兼執行長歐寧傑(Jon Oringer)給創業家的建議說得好:「創投做的就是將數百萬美元花在一些公司身上,他們並不是真的支持每一家,他們需要的只是其中幾家能成功。商業模式就是這樣,他們的風險取向和你完全不同。對你而言,這是唯一一場比賽,而對他們來說只是百場比賽之一。」

新創公司如何拿回自主權

我看過企業被創投給扼殺了,企業家被迫在價值完全未實現的情況下出售公司,只因為創投公司需要套現的時間到了。我也看過企業忙著取悅投資人,而不是爭取客戶。一家不錯的企業,如果營運得當的話,有可能最終實現數千萬美元的收入和可觀的利潤,但卻被要求「瞄準月亮」,只因在實體商品和服務市場中營運,不可能獲得豐厚的退場利潤,不像那些在期望所形成的市場裡找到好位置,至少可躋身繁星的企業。

融資數額與時機,也會產生很大的影響。正如第四章所述,保羅取得隨需汽車共享專利比Uber早了十年,但當時他的年代還無法達成他的理想。到他在2011年推出Sidecar時,Uber已在兩年前推出出祖禮車的網路叫車服務,差不多同一時期,Lyft也開始讓一般人用自家車提供載客服務,而他只能屈居第三。Uber和Lyft都已募集到大量資金,而保羅永遠無法籌到足夠資金來迎頭趕上。

當我創辦歐萊禮媒體時,我想建立的是長久經營的公司,所以我堅持公司不上市。

早年做顧問時,我看到很多客戶從滿腔熱血的新創公司,變成無止境的專注季報表現。我不想公司的未來變成那樣。我希望歐萊禮媒體能像1969年丹傑蒙德夫婦(Jack and Laura Dangermond)創立的環境系統研究公司(ESRI),或像1976年古德奈(Jim Goodnight)和宋君朋(John Sall)創立全球最大的私人軟體公司賽仕(SAS)那樣,這兩家公司都是在歷經數十年的創新後,依舊發展強勁的未上市科技公司。

我和創投大師詹韋的友誼始於1994年,那時GNN網站掀起商業網站風潮時,他和他的合夥人打算投資我的公司。我記得我們在舊金山嘈雜的露天小餐館吃午餐,詹韋和合夥人克萊塞爾(Henry Kressel)拷問我關於業務的願景。

午餐結束時,詹韋對我說:「我們絕不會投資你的公司,反正你也不想要我們的錢。我們是聰明人,我們的最終目標是把我們的錢滾成更多的錢,但這不是你想要的。」我喜歡他的誠實和洞察力。

儘管詹韋那樣對我說,其實他是老派的創投家,透過挖掘和解決現實問題賺錢,耐心投資那些有真正顧客的企業。他的專長是發現和獲得大公司尚未開發的雄厚技術資產,再搭配一群傑出的創業家團隊一起建立事業。

BEA軟體公司(後來被甲骨文收購)、維理軟體(Veritas,後來與賽門鐵克合併),以及已經上市的紐安斯通訊公司(Nuance),是他輝煌戰績中的三項漂亮成就。他的投資理念與理論和巴菲特一樣,他們都深信要建立真正的企業,而成功投資的祕訣,在於運用正現金流給公司估值。詹韋把他的導師阿德勒(Fred Adler)的一句話傳授給我:「現金是王道。」

多年來,我婉拒了許多收購歐萊禮媒體或接受外部投資人的提議,不過,我傾向於分割出子公司和出售專案,例如GNN(出售給AOL)、線上雜誌網路評論(出售給Miller Freeman)、分析行銷軟體LikeMinds(由影像編輯器Andromedia併購,再賣給網頁編輯公司Macromedia),然後把收益再轉投資到我們的核心業務。我知道,沒有外部投資,就不能擴展這些業務,但我不想放棄經營私人公司所擁有的控制權。

但我看得出來,矽谷投資模式有著驚人力量。我看到比GNN晚兩年起步的雅虎,在拿到創投資金後成為網路寵兒,並用資金拓展業務,以跟上市場成長必要的速度。當然,除了資金以外,執行能力也很重要,而雅虎在成為網路媒體巨擘的過程中表現亮眼,輕鬆擊敗美國線上。而我們則把GNN賣給美國線上,並把所得資金拿來擴展歐萊禮媒體的核心業務,以取代外部資金。

2002年,時任歐萊禮業務發展副總裁的雅各布森(Mark Jacobsen),開始我們的內部創投業務,其中幾個投資標的有出色表現,包括賣給了Google的部落格服務網站Blogger〔由我們的前同事威廉思(Evan Williams)創立〕,以及出售反垃圾郵件軟體ActiveState給防毒軟體公司Sophos。

2004年,雅各布森建議與外部投資人共同創立一家創投公司,歐萊禮新創科技創投公司因此誕生。羅伯茲(Bryce Roberts)以合夥人身分加入雅各布森的團隊。雖然我喜歡認為我們對創業家是友好的,但當時我們還是必須按照創投圈的遊戲規則,也就是為了換取超級貨幣,最終要決定該退場的公司順序。

創業家是否有可能獲得矽谷投資的好處,而不用承受傳統創投模式的一些缺點?羅伯茲認為是可以的。2015年,他向我和雅各布森提議一個不尋常的實驗。羅伯茲問,如果我們能想出辦法,讓接受投資的創業家目的不在退場,而是想要打造出在實體經濟中有收入、利潤和現金流的公司呢?

羅伯茲指出,這樣的公司遠比人們知道的還要多。不只是賽仕和環境系統研究公司ESRI,還有分類廣告網站Craigslist、位置點管理軟體Basecamp、網路相簿SmugMug、電子報行銷工具MailChimp、市場調查公司SurveyMonkey,更不用說還有歐萊禮媒體了,我們都在安靜的賺錢。「野心勃勃的創業家都被教導,只有那些遵循劇本進行『閃電式擴張』的公司,才有可能獲得10億美元級別的退場金。」但在2016年下半年,有七筆高科技公司併購案金額超過10億美元,只有四家有創投背景,另外三家完全沒有靠創投資金。

這不是新鮮事。其他最終被收購或上市的公司,像專案軟體公司Atlassian、第三方支付服務商Braintree、線上圖庫Shutterstock和線上課程網站Lynda.com,已經開始用同樣的方式,先實現利潤和規模,僅在後期需要上市或出售時才引入投資人。對於最終尋求流動性的成功私人企業來說,引入後期投資是一種常見的策略。畢竟,創辦人不會長生不老,在大股東過世之後,單是遺產稅可能就足以逼迫一家公司被出售。

但新創公司呢?我們有沒有辦法替希望在實體經濟打出名號的公司提供價值,但又不必拖著他們奔向資本主義的出口?羅伯茲想出了一個創造性的解決方案,叫做indie.vc。

遠離金融賭場,做真正的生意

indie.vc是仿照矽谷知名的創新育成中心Y Combinator,對剛起步的新創公司進行小額投資,換取雖小但有意義的股權,再提供公司大量幫助,包括制定商業計畫、與其他創業家建立關係等,最後再將公司推薦給創投業者。Y Combinator一直非常成功,幫助了Airbnb、Dropbox等創業成功。

但Y Combinator和一般創投資金資助的公司重點,都是要募集下一輪融資。在Y Combinator,數月的工作與準備都是為了在募集資金的發表日,呈現完美的簡報提案。對於創投支持的初創公司,重點是團隊必須達到什麼樣的里程碑,才能在下一輪融資時看起來具有吸引力,而且最好是上一輪融資金額的數倍。

但在indie.vc的實驗中,提供投資和支持的唯一重點,是讓公司實現利潤和正現金流。羅伯茲喜歡說這句話︰「真正的企業是會賺錢的。」我們不用討論公司要達到什麼樣的里程碑,以吸引下一輪融資,也沒有發表日。我們以資金取得可轉換公司債,當公司開始獲利和現金流轉正,我們就可以獲得固定倍數的分紅;或是如果公司後期決定接受投資人,尋求資本退場,我們持有的公司債也能轉為股權。

羅伯茲遵循與Basecamp和募資平台Kickstarter同樣的遊戲規則,將分紅做為給投資人的回報。Basecamp的創辦人和執行長佛里德(Jason Fried)指出,公司每年有數千萬美元的利潤,並且已經向參股員工配發數千萬美元的股息。

在創業初期從投資人那裡取得較少現金、放緩發展的速度、實現正現金流,這麼做不是因為要分紅,而是獲得更大的獨立性、自由度和控制權。這種自主權讓新創公司不必受投資人的判斷影響,只要客戶重視他們的業務,就可以繼續經營。

Skyliner是indie.vc的投資對象,其創辦人和執行長海德倫(Marc Hedlund)寫道:「以前,我們和許多同業都在熱愛的工作上投入大量的時間和精力,卻只看到公司徹底失敗,所有的努力付諸流水。太多新創公司失敗了,如果公司成長不能立竿見影,我們這個行業的太多努力都會被當作垃圾拋棄。」

保持自主權,還能允許新創公司選擇與他們價值觀和目標一致的商業模式。科技媒體《資訊》(The Information〉提供有深度見解的技術報告,已經成為矽谷首選的資訊來源,就是很好的例證。創辦人和執行長萊辛(Jessica Lessin)沒有接受任何外部投資,並在早期就決定要走訂閱模式,因為她預見到廣告模式需要靠高成長才能成功,對點擊量和流量的追求會凌駕於真理的追求之上,必然帶來腐敗。

我們的這些實驗還沒有定論,但已反映出當下商業模式所承受的壓力。新創公司受夠了這種體系︰給創投業者豐厚且萬無一失的報酬,而創業家拿到的報酬卻很少或幾乎沒有。他們正開始遠離金融市場的賭場,嘗試重新建立真正的業務。

相關書摘 ▶《未來地圖》:去中心化,更快進化——網際網路本身就證明了這點

書籍介紹

本文摘錄自《未來地圖:對工作、商業、經濟全新樣貌, 正確的理解與該有的行動》,天下雜誌出版
*透過以上連結購書,《關鍵評論網》由此所得將全數捐贈兒福聯盟

作者:提姆.歐萊禮(Tim O’Reilly)
譯者:黃庭敏

「你看待世界的方式,會限制你的視野。
科技帶來的真正機會,是擴展了人類的能力。」——Tim O’Reilly

未來,你的優勢在哪裡?
軟體科技革命教父歐萊禮顛覆你對世界的想像,
公開他如何理解與預測創新潮流的方法
給所有在AI時代力爭上游的人一套全新能力。
掌握開創誘人價值的行動法則,就是你的新機會!
《連線》《金融時報》《衛報》《企業》熱烈報導︰
「五年後聰明人在談的事,歐萊禮現在就能預料到。」

領先者與普通人的真正差異,在於對科技世界的理解不同。不要戰勝了對手,卻輸給了時代!
AI、雲端平台、區塊鏈等科技趨勢正席捲全球,所有我們認知的世界樣貌都在改變。新科技正在顛覆舊市場,有時你什麼都沒錯,就輸在見解與能力不夠新。

數度引領網路發展趨勢,催生開放原始碼、Web2.0之父、時代推進者歐萊禮第一本給大眾的重磅力作,親授一套思考未來的工具,教你把眼光從主流技術轉移到處於邊緣的創新者、探索已身處未來的人如何想別人所不敢想的,以及最重要的保持開放心態,幫助你看到以下趨勢,建立開創價值的全新能力,在AI時代成功。

新工作力3大改變 完全解讀

  • 從被科技取代到與科技協作,具備一流數位素養是未來人才的條件。
  • 從學以致用到用以致學,高學力比高學歷更能持續擴展你的技能。
  • 從滿足大眾到關懷小眾,從打造一個市場到解決一個人的問題做起,非典型創業讓工作重新變酷;我們還有許多重要的事要做,不怕沒工作。

新商業力3大亮點 一次掌握

  • 協同合作比競爭對立更能做到新時代的生意。
  • 勝出關鍵不只比誰的技術更先進,更要比誰最快找出全新的技術應用。
  • 商業模式利眾比利己更具優勢,Lyft打造對司機與乘客更友善的服務,迎頭趕上Uber;亞馬遜要營造用戶、員工、業主共榮的商業生態才能在市場稱霸;微軟從專有軟體走向開放互利而浴火重生。

新經濟力3大轉型 不可不知

  • 隨需經濟崛起有利民生,除了專屬司機、專人照護、私人家教……,想想看有錢人擁有什麼,然後力用現代科技讓一般人也能輕鬆擁有,你也可以搶隨需商機。
  • 公司從股東至上轉向看重對整體經濟的影響力,新衡量指標正引導Google等知名企業致力於創造價值,而不是從中獲利。
  • 回歸以人為本,機器生產的東西會愈來愈便宜,人還有很大的空間創造價值,對政府、企業和個人而言,慷慨與創意都是最強的繁榮策略。

這一本書給你的東西,比讀完10本書還多。
用全新的眼光看待現在,思考科技重塑生活的核心本質,
聰明擁抱改變,才能掌握跨越舊界限的新模式。

getImage
Photo Credit: 天下雜誌

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航

或許你會想看
更多『評論』文章 更多『商業』文章 更多『精選書摘』文章
Loader