股市迅速走高就容易產生金融泡沫嗎?

股市迅速走高就容易產生金融泡沫嗎?
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我們想讓你知道的是

造成「金融泡沫」的可能原因有哪些?經濟學界對金融泡沫的研究又有什麼發現?漲得多就會立即導致價格泡沫嗎?

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文:番茄

2017年中,台股創下21世紀以來第一次收盤站上萬點,美國股票市場也不斷創下新高,有許多分析師提出警訊,在實體經濟成長放緩的情況下,擔憂下一次的金融泡沫儼然形成,很有可能重演2000年科技股泡沫、以及2007年底的金融海嘯。但究竟什麼是金融泡沫?這種事件是屬於黑天鵝、白天鵝還是灰犀牛,在歷史上經常發生嗎?

歷史上的著名金融泡沫:鬱金香狂熱、南海公司

I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people. ── Sir Isaac Newton

鬱金香狂熱(Tulip mania)發生在西元1637年,當時經由鄂圖曼土耳其帝國傳進荷蘭,在當地引起貴族以及平民瘋狂追逐,在鬱金香的價值極盛時期,最貴的一個球根相當於一位工匠12年的收入,一株鬱金香便可換回一艘船或者一棟房子!然而這股狂熱並未持續超過四個月,鬱金香的價格便回到一般的水準。

南海泡沫(South Sea Bubble)則發生在1720年,當時有一家貿易商行叫做南海公司,向英國政要和大眾宣傳其公司在南美洲有許多商機,並取得英國政府背書和貿易特許權,吸引大眾們購買南海公司的股票,這當中不乏醫師、律師、牧師等知識份子,就連著名科學家──牛頓也是投資者。這股風潮推升南海公司價格從年初128英鎊,七月時達到約1000鎊的高峰。

然而就在此時許多人開始質疑其公司的高貿易利潤真實性,南海也拿不出足夠證據說服大眾,股價便在隨後半年內回到起初的價格。英國國會也在此事件後立法防止類似的金融詐騙事件再次發生,受害者之一的牛頓也自嘲說:「我可以計算天體的運行,卻無法估算人們的瘋狂。」

泡沫真的存在嗎?

芝加哥大學的Eugene Fama和Richard Thaler在近日接受訪問暢談金融泡沫的事情,Thaler是著名的行為經濟學家並著有《不當行為》(Misbehaving)一書,他以之前的Herzfeld加勒比海流域基金(Caribbean Basin Fund, CUBA)為例,在歐巴馬政府宣佈美國和古巴外交正常化之後,其基金價值一天內從$90漲至$170,他說這種外在價格在短期內快速變化,但其實該基金沒有在古巴佈局資產,因此背後的本質並未改變的情況,便是一種泡沫的現象。

然而 2013年的諾貝爾經濟學獎得主Fama,作為效率市場的倡議者,堅信各種資訊都會反映在價格上(白經濟介紹效率市場的文章) 。價格在短時間內大幅崩落似乎是對於效率市場的質疑。然而Fama認為類似這種事情只屬於單純案例,價格多大的漲跌變化幅度算是泡沫?其反應時間長短為何?因此他認為我們應當系統化的定義泡沫這件事情,才有討論此議題的空間。

  • Fama和Thaler對談效率市場和泡沫

學術界對於泡沫至今仍無統一的定義方式,但有的研究者對此議題設立標準,像是耶魯大學的William Goetzmann給出一種泡沫的定義,市場價值漲大於一倍,隨後又跌超過50%,例如股價指數從5,000點漲到13,000點,隨後又跌回6,000點,這類情況便可以歸類為「泡沫」。

另外有的經濟學家則編制各種指標,衡量金融市場是否價值過高,處在高風險的狀態。例如另一位2013年諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller使用股價本益比(價格/盈利),經由通貨膨漲率調整後,製作成CAPE指數來估算市場是否高估,這個指數在1929年金融大蕭條和2000年科技泡沫都達到當時的高點,然而此指數只能在不同時間做相對比較,並無準確數值可以預測是否會有金融泡沫的發生。

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資料來源:Robert Shiller 網站
圖一:美國股價本益比CAPE指數。
創新竟然是造成泡沫的原因?

Frehen, Goetzmann和Rouwenhorst的研究指出,創新是造成鬱金香狂熱、南海泡沫的原因,這些創新源自於以下幾點的變化:

  • 政府、特許公司融資工具改變:南海公司時期,政府開始以股票交換債券,也就是類似現代的可轉債,新融資工具使得投資者對於市場估值不易。
  • 國際貿易:由於鬱金香並不盛產於荷蘭,從鄂圖曼土耳其帝國引進這些珍奇的鬱金香,物以稀為貴使得價格短期內衝高,18世紀歐洲跟美洲展開貿易,對於新世界的事物有所憧憬,使得投資人變得過於樂觀。
  • 風險規劃:由於荷蘭和英國都是當時的海上新興強權,如何保障收益和控制風險變成重要課題,隨之產生許多海上保險公司,而這些公司的股票也在18世紀初大量首次公開發行(IPO)。

Pástor和Veronesi研究美國在1830-40年代,鐵路的交通革新帶動許多新商機,因此股價指數大幅上揚,投資人對於前景十分樂觀,但此交通創新隨後也造成1850年代美國股市回落。網際網路發展和創新是造成2000年科技泡沫的主因,由於新科技的產生,使得未來產出增長的不確定性上升,這也反映在指數預測的不確定性,過高的估計值導致日後價格的回落,因此科技創新雖然改善生產效率,卻是造成美國20世紀末的金融市場泡沫主要原因。

由以上的研究可以得知,從籌資制度、國際貿易、鐵路到近代網路科技的興起,每個時代都有不同的創新模式,然而由於市場投資人對於此類情況並無過往歷史可以參考,因此人們容易產生心理偏誤的情況,也就是對於創新的期待過高,在隨後發現事實並未如此美好時,價格就會下落修正,因而導致泡沫的產生。

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Photo Credit: Rafael Matsunaga @Flickr CC BY 2.0
漲大的泡泡一定會破嗎?

10月:這是炒股特別危險的月份之一。 其他的是7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。(October: This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August and February.)― 馬克吐溫(Mark Twain)

雖然大眾如同馬克吐溫一般,都覺得泡沫好像經常發生,但實際情況未必如此。接續上述提到Goetzmann對於泡沫的想法,他統整1900-2014年涵蓋21國的資本市場研究發現,在72件市場指數在一年內至少漲100%的案例之中(下圖左),有6件(8.3%)會在隔年再次翻一倍,只有3個(4.2%)市場指數回跌50%(奧地利1923-24, 阿根廷1976-77, 波蘭1993-94)。如果將時間軸拉長至接下來的5年,有超過1/4的市場指數會再次翻倍,僅有15.3%的市場回落超過一半。

如果將資料時間拉長至市場在三年內翻倍(下圖右),總共有460個案例,僅有4.6%的市場在隔一年腰斬至少50%,將時間擴展成未來5年,也只有10.4%的指數減半,反而有21.73%的市場指數,會在接下來5年內再次翻倍。因此按照此泡沫定義,市場指數上漲後,接下來是漲多跌少的情況,因此泡沫產生的頻率並非我們想像中來得高。

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資料來源:Chambers, Dimson(2016)
圖二:泡沫產生機率。
台灣股票市場的歷史

以台灣股市近50年的資料為例,在1970年時的台股點數大約是100點初頭,指數在1973、1989的年度漲幅達到114%、102%,緊接著在隔年指數都滑落-62%、-57%,台股歷史上兩次年度跌幅超過50%,前一年的漲幅都超過100%,皆符合Goetzmann 對於泡沫的定義。

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資料來源:京奇
圖三:台灣股市指數

然而1987-88連續兩年股市的年度漲幅也超過100%,指數卻都未在隔年出現回跌的現象,反而連續三年(1987-89)漲幅都超過100%,台股從不到1,000點,漲到12,495點的歷史新高,時至今日仍無法突破的高點,然而指數直到1990年才出現下挫,因此泡沫出現的時機十分難以預測。

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資料來源:京奇
圖四:台灣股市指數年度漲跌變化。
小結

The crisis takes a much longer time coming than you think, and then it happens much faster than you would have thought. ── Rudiger Dornbusch

由於市場經常是緩漲急跌,也就是市場漲得時間較長、跌得時期較少,且轉折點難以預測,從過去的研究也發現,漲得多也未必就會立即導致價格泡沫,漲跌難測。面對此問題,或許我們需謹記前麻省理工教授 Rudiger Dornbusch的一席話:「危機爆發的時間比想像來得久,但發生的速度比想像來得快。」

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本文經白經濟TalkEcon授權刊登,原文發表於此

責任編輯:游家權
核稿編輯:翁世航

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