《理性的非理性金融》:「影子銀行」將給金融市場和實體經濟帶來哪些風險?

《理性的非理性金融》:「影子銀行」將給金融市場和實體經濟帶來哪些風險?
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中國的影子銀行主要由三部分組成:傳統商業銀行的表外業務、非金融機構的影子銀行業務和民間借貸。其中,商業銀行的表外業務是影子銀行最重要的組成部分。

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文:王健、余劍峰

中國影子銀行

2012年之後,影子銀行業務在中國也出現爆炸式增長。比如中國新發行的信託貸款從2011年GDP的3%跳升到2013年的8%左右,兩年內增長了1.5倍;而新增理財產品也從2011年占GDP不足3%增長到2013年的5%左右(圖5.4)。什麼原因造成這些影子銀行的業務暴增?中國和美國的影子銀行有什麼異同之處?影子銀行將給金融市場和實體經濟帶來哪些風險?我們將在本節中一一梳理。

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中國的影子銀行主要由三部分組成:傳統商業銀行的表外業務、非金融機構的影子銀行業務和民間借貸。其中,商業銀行的表外業務是影子銀行最重要的組成部分。我們先簡單舉例說明這種影子銀行業務。傳統商業銀行吸收儲戶存款,然後進行放貸。儲戶的存款在銀行的資產負債表上成為銀行的負債,發放出去的貸款成為銀行的資產。我們前面介紹過,商業銀行這些資產負債表上的標準業務活動,往往受到央行和銀監會等機構的監管。比如人民銀行規定商業銀行的貸款和存款比例(貸存比):銀行發放的長期貸款不能超過吸收存款的75%。剩餘的25%存款必須按照央行的要求,購買流動性和安全性高的資產。這種規定可以保證銀行有足夠的流動資金,應對儲戶突發的提款需求。但由於流動性和安全性高的資產,回報率往往非常低,貸存比的要求造成銀行必須把一部分資金放在這種低回報的資產上,降低了銀行的收益。因此銀行有強烈的動機儘量規避貸存比的限制。

此外,2014年之前人民銀行對銀行存款利率也設置了上限,而這個上限往往低於市場化利率。如果商業銀行能把資產負債表上的標準業務,通過某種變通方式轉換成一種不用放在資產負債表上的業務模式,銀行不僅可以規避貸存比的限制,還可以提供高於央行規定的利率來吸引更多存款,擴大業務規模。銀行發展出來這種不用放在資產負債表上的業務,被稱為表外業務。理財產品和信託產品,是中國商業銀行最常見的表外業務。

傳統業務中,銀行接受儲戶存款後,會把資金投入到自己認為最優的資產上。這個過程中,銀行承擔所有的投資風險。無論銀行投資的成敗,儲戶都有權按照事先約定的利率拿回自己的本金和利息,除非銀行破產倒閉。而在有存款保險制度後,即使銀行破產,儲戶的存款只要不高於存款保險的上限,仍然可以被全部收回。

理財產品業務中,投資風險需要儲戶承擔,銀行只是為儲戶提供一個投資的機會。比如央行票據和企業短期融資商業票據(Commercial Paper)這類貨幣市場資產,只允許銀行等正規金融機構投資。但銀行可以通過發行理財產品幫助投資人購買這些投資產品。這個過程中,銀行只是居於仲介的作用,最後投資風險需要儲戶承擔。銀行需要事先和儲戶說明,資金的投資方向和披露風險。因為理財產品的利率高於存款利率,而且即使理論上講儲戶需要承擔風險,但最後銀行違約的情況在中國非常罕見,因此儲戶往往完全忽略這種風險。除了銀行,非銀行金融機構也可以發行理財產品,比如保險公司、證券公司和基金公司等。此外,第三方理財等新興的非金融機構,也開始出現在中國的理財業務市場。這些機構為獨立的仲介機構,通過分析客戶的財務狀況、風險承受能力和投資目標,為客戶提供理財規劃和投資工具選擇的建議。

除了央行票據和企業商業票據等這類風險相對較低的貨幣市場資產,理財業務也發展出不少潛在風險更高的信託產品。銀行通過發行理財產品把儲戶的資金投資到信託公司,再由信託公司通過貸款、融資租賃和抵押貸款等模式進行投資。隨著中國房地產價格上升,這些資金很大一部分被投資到房地產開發企業。雖然這種投資的潛在風險更大,但由於中國的房地產一直處於成長期,這種風險並沒有被暴露出來。加上儲戶往往認為即使出現問題,銀行也會承擔責任,所以基本忽略了這類投資的風險。

除了理財產品,銀行還通過委託貸款業務直接撮合需要資金的貸款方和有大量閒散資金的企業或者機構進行交易。2001年之後,人民銀行允許商業銀行從事委託貸款這項業務。在委託貸款中,有閒散資金的公司可以選擇把資金貸給誰,並通過仲介銀行進行貸款操作以及之後的貸款和利息的回收。這個過程中,委託貸款的公司承擔違約風險,銀行只是作為第三方仲介幫助管理貸款,收取管理費用。因此,委託貸款業務不會放在銀行的資產負債表上。

圖5.5是對中國傳統銀行和影子銀行業務的一個簡單比較。圖中的實線代表傳統銀行業務的資金流向。正常情況下,資金從儲戶以存款方式進入銀行,然後再由銀行貸款給需要資金的機構或者個人。虛線表示影子銀行繞過了這種業務模式,通過理財產品和委託貸款等方式,把資金從儲戶轉向貸款人。雖然兩種業務模式的最終作用,都是實現資金在儲戶和貸款人之間的轉移,但因為影子銀行業務中由儲戶承擔違約風險,且這些業務不用出現在銀行的資產負債表上,成為表外業務,不必接受央行關於貸存比等規定的限制和監督。

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雖然理財和信託等通過正規金融機構展開的影子銀行業務,在2005年就開始嶄露頭角,但真正爆發式增長發生在2011年之後(圖5.4)。中國影子銀行的增長和全球金融危機後,中國採用的4萬億元人民幣政刺激有密不可分的關係。2008 年雷曼兄弟的倒閉掀起了金融市場海嘯,導致全球金融市場的動盪和實體經濟衰退。美國等發達國家的經濟衰退,嚴重影響了中國產品的海外需求。經濟危機中,發達國家家庭往往以減少汽車和電子產品等耐用消費品來降低家庭開支,以防不測。

這些耐用消費品又是國際貿易中最重要的組成部分,因此歐美等國的進口需求在2008年後迅速萎縮。同時,由於新勞動法的實施和執行標準提高,中國人工成本也大幅度躥升,很多以生產勞動密集型出口產品的企業本來利潤率就很低,工人成本大幅上漲後,這些企業不得不選擇關門大吉,或者轉移到海外生產。在這些因素共同作用下,中國的出口出現了斷崖式下跌,拖累國內的經濟增長。

為應對危機,中國政府很快推出了總額4萬億元人民幣的財政刺激計畫,主要集中在地鐵等城市基礎建設投資。其中1萬億元人民幣的資金由中央政府提供,而另外3萬億元人民幣必須由地方政府籌集資金。但根據1994年的中國預算法,地方政府被禁止從銀行貸款。為了融資,地方政府以設立國資公司的形式,組建地方政府融資平臺。這些地方政府融資平臺可以從銀行貸款,用以投資財政刺激的專案。清華大學的白重恩教授及其合作者詳細記載了,地方政府如何通過這些地方政府融資平臺利用銀行貸款進行基建等投資。如果包括地方政府融資平臺的債務,中國地方政府債務在2009年增長超過60%,從不到5萬億元人民幣增加到8萬億元人民幣左右,其中超過90%的新增債務來自銀行貸款。

雖然4萬億元人民幣財政刺激計畫在短期內提振了中國經濟,降低國際金融危機對中國國內經濟的負面衝擊,但由於刺激力度過大,一些負面效果也很快顯現出來:2010年後中國的通膨和房地產價格快速上升,經濟出現過熱跡象。政府不得不通過壓縮銀行貸款為經濟降溫,抑制物價和房價過快上漲的趨勢。圖5.6顯示,2009年中國新增人民幣貸款占GDP的比例,和往年相比幾乎增加了一倍,從15%左右暴漲到接近30%!隨著2010年下半年政府對信貸政策的轉向,新增貸款占GDP的比例在2010年年底之後重新回到15%左右。

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由於銀行信貸在2010年之後收緊,地方政府不得不從其他渠道籌集資金,來支援已經開始的長期基建專案和償還前期的銀行貸款。芝加哥大學的何治國教授和合作者發現,2010年之後,中國地方政府開始通過市政債券、地方政府債券和信託/委託貸款的方式籌集資金。用非銀行貸款方式籌集的資金,在2008年僅僅占地方債務融資的1.4%,但這個比例在2009年之後逐年快速上漲,到了2015年飆升到50.3%!在2015年,有接近一半新發行的地方政府債券,被用來償還到期的銀行貸款。他們在數據中發現,如果一個地方政府在2009年通過銀行貸款越多,它在2013年到2015年發行的債券也越多,表明地方政府在通過發行債券償還前期銀行貸款。

這種對非銀行貸款資金的強勁需求,支撐了中國影子銀行業務在2010年之後的飛速發展。由於在中國銀行貸款期限一般為3到5年,2012年之後地方政府不得不開始發行大量的債券,來償還到期的2009年銀行貸款。地方政府債券的發行,推動了市場對理財產品的需求,刺激中國影子銀行的爆炸式增長。根據何治國教授和合作者的估算,2016年有60%~70%的地方政府債券被理財產品的投資人持有。此外,他們也發現信託和委託貸款這類影子銀行活動,和地方政府在2009年貸款和隨後償還銀行貸款有著密切的聯繫。

中國影子銀行產生的另外一個重要原因,是2008年金融危機過後,中國加強銀行監管,尤其是提高了對貸存比的執行標準,造成銀行(尤其是中小商業銀行)把業務轉移到資產負債表之外,以此回避貸存比的限制。2008年全球金融危機給世界各國敲響了警鐘,金融市場監管機構紛紛提高對本國銀行的監管措施,中國也不例外。儘管中國在20世紀90年代中期就制定了75%的貸存比要求,但實際執行並不嚴格。比如最初監管機構只是對年末銀行的貸存比進行監督,但2009年後期開始進行季度末考核,到了2010年開始月末考核,而2011年後考核標準變成了每天貸存比的加權平均。香港中文大學宋崢教授和合作者發現,中國的中小銀行貸存比長期低於央行規定的75%。比如2005年到2008年期間,中國中小銀行的貸存比在60%附近徘徊。但2008年之後,這些銀行的貸存比逐年上升,到2014年已經接近央行規定的75%下限。

中小銀行一方面在資產負債表上逐漸開始滿足央行規定的貸存比要求,另外一方面這些銀行通過理財產品迅速擴張表外業務,通過影子銀行業務取代傳統的商業銀行業務。從2008年到2014年,中小銀行發行的理財產品占全部新增理財產品的73%。中小銀行發行的理財產品不僅增長速度快,到了2013年後,規模也達到驚人水準,占全部未到期理財產品的60%以上。根據宋崢教授等人的估算,即使不考慮4萬億元人民幣財政刺激的作用,中小銀行為規避貸存比限制而發行的理財產品,占中國2008年之後信貸擴張的三分之一。

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書籍介紹

本文摘錄自《理性的非理性金融:看清市場亂象,提升自我研判實力》,好優文化出版
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作者:王健、余劍峰

前美聯儲經濟學家、研究員 王健、余劍峰
將十多年的研究心得與實踐經驗,
以貼近生活的豐富案例,深入淺出的金融知識,
揭示金融市場非理性現象背後的邏輯與規律,
協助投資者看清亂象本質,理智決策,穩健行動。

基金經理、財富管理規劃師、證券從業者,不可錯過的專業指南
中產階級、資深投資者,理性決策的投資參考

金融和人類很多發明一樣,同時具有利弊。隨著中國經濟實力在全球不斷提升,通過提高金融市場效率來配合經濟的持續發展刻不容緩。因此中國需要大批理解現代金融市場運作的專業人才,通過完善金融市場,儘量降低金融市場的負面效果。即使對非金融專業人士的個人和家庭而言,為了適應瞬息萬變的金融市場,瞭解和掌握基本金融知識必不可少。

本書深入淺出地講解金融的基本概念,金融市場的基本功能,非理性行為在股票市場中的表現,如何利用市場中的非理性,以及影子銀行和非理性市場中的理性設計。揭示金融表像背後的邏輯和規律,理性看待金融市場中看似不理性的現象和結果,幫助讀者瞭解金融,適應金融市場。

本書特色

  • 書名的三層含意
  1. 很多金融市場上看似不理性的投資行為,從進化論角度理解其實是深層理性的
  2. 即使單一投資者或者企業都做出理性的抉擇,對金融市場整體而言也可能是不理性和非有效的
  3. 只有理性瞭解金融市場中貌似非理性現象背後的本質與邏輯,才能制定合理的應對策略和政策
  • 微觀與宏觀雙線論述

沿著微觀投資者的個人非理性行為和宏觀金融市場失靈二條主線,對金融市場出現的非理性現象,進行梳理與分析,並提出建議策略。

  • 中美金融市場比較與分析

縱觀世界各國歷史,發達經濟體背後無一不存在一個強大的金融市場。中國在邁向高收入國家的過程中,金融市場的改革和升級至關重要,需要擷取與借鏡西方金融市場發展的經驗。作者從歷史沿革、金融危機處理、監管機制、徵信制度、投資策略和制度設計,比較分析中美金融市場的特色差異與相似性。

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責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰

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