《窮查理的普通常識》:「撈灰金」行為給整體經濟帶來的重大影響

《窮查理的普通常識》:「撈灰金」行為給整體經濟帶來的重大影響
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我們想讓你知道的是

蒙格指出,許多基金會經常做出不明智的舉動,是因為「不瞭解自身的投資操作和大環境之間的密切關係」,而基金會也是整個大環境的一部分。蒙格可不是會留情面的人,他大膽而坦率地要求聽眾別再無知,因為這種無知已經危及他們的基金會,和那些倚賴基金會的人。

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文:查理.蒙格(Charles T. Munger)

第七講

這次演講是在二○○○年十一月帕薩迪納慈善圓桌會議上發表的。《基金會新聞與評論》(Foundation News & Commentary )的喬迪.柯帝士(Jody Curtis)對蒙格的評價,讓蒙格的家人和好友感到很意外,她說蒙格很像「一位親切的老伯,為人十分幽默風趣」。

蒙格這次演講的目的跟上次一樣,也是為了讓基金會減少犯錯,教導如何進行有效投資,盡量減少浪費。蒙格指出,許多基金會經常做出不明智的舉動,是因為「不瞭解自身的投資操作和大環境之間的密切關係」,而基金會也是整個大環境的一部分。蒙格可不是會留情面的人,他大膽而坦率地要求聽眾別再無知,因為這種無知已經危及他們的基金會,和那些倚賴基金會的人。蒙格從「黑金」引伸,自創「撈灰金」(febezzlement)這個詞,用來解釋投資經理人和投資顧問,層層剝削基金會財富的現象。

財富效應與灰金效應

今天我要談的是,美國股市上漲帶來的所謂「財富效應」。

首先,我要坦白相告,「財富效應」是學院派經濟學研究的內容,我從來沒有上過一堂經濟學,也從來不曾從預測宏觀經濟的變化而賺到一分錢。

然而,我認為,在當前這種極端情況下,大多數經濟學博士低估了股票「財富效應」發揮的威力。

現在每個人都同意兩個觀點。第一,股價上漲時,消費意願會跟著提高;而股價下跌時,消費意願也會降低。第二,消費意願對宏觀經濟至關重要。然而,對於財富效應的規模和時機,財富效應與其他效應之間的連動關係,包括像股市上漲能刺激消費,而消費增加也會推動股價上漲這樣明顯的道理,專家們的意見卻並不一致。當然,即使消費持平,股價上漲也能提升企業盈利,因為股價上漲後,退休金成本會下降,因而推升股價進一步上揚。因此,財富效應涉及許多複雜的數學謎題,尚未像物理學理論那樣被解釋得清清楚楚,我們也沒有能力做到這一點。

對於目前(二○○○年)美股上漲帶來的「財富效應」,有兩個原因使其顯得特別有趣。第一,當前大批上市公司股價飆漲,速度比國民生產總額(GNP)的成長快多了,這是史無前例的,因此,相關的「財富效應」肯定也是史無前例的。第二,日本過去十年來的情況,讓經濟學界震驚不已,人們極度擔心「財富效應」的反向作用將引發經濟衰退。

日本金融界非常腐敗,該國的股票和地產價格在很長一段時間內漲幅極大,和美國相比,其整體經濟成長的幅度也很大。隨後資產價格崩跌,經濟一蹶不振。此後,日本這個第三大經濟體,開始把她學到的各種以為管用的「凱因斯理論」和「貨幣政策」,十分努力且長時間地上陣施法。多年來,卻造成日本政府不但背負巨額財政赤字,還不得不讓利率維持在接近零的水準。儘管如此,年復一年,日本的經濟依然沒有起色,因為任何經濟學家的招數,都無法帶動日本人的消費意願。日本股市也始終低迷不振。

日本的前車之鑑,足以讓每個人坐立難安。假如同樣的事發生在美國,財富大幅縮水的慈善基金,會抱怨自己生不逢時。有人認為,日本的悲慘局面,很大程度上是由日本特殊的社會心理效應和腐敗所造成,我們應該希望這種說法是正確的,因為如此一來,美國的經濟才多少有點安全感可言。

好了,現在假設「股價影響消費意願」是很重要的課題,而日本的衰退令人憂心;那麼美國的股市又對經濟產生多大影響呢?如果讓經濟學家依美國聯準會收集的資料來分析,他們的結論可能是這樣的:股票價格帶動消費的「財富效應」並沒有那麼大。畢竟,拋開退休金不算,過去十年來,美國家庭淨資產的成長幅度可能還不到一○○%,平均每個家庭的資產仍然不多,而且股市市值可能還占不到扣除退休金後的家庭淨資產的三分之一。除此之外,股票資產在美國家庭的集中程度,高得幾乎不可思議,超級富豪的消費和他們的資產是不成比例的。不算退休金的話,最富裕的一%的家庭,可能擁有大約五○%的股票市值;而最貧窮的八○%家庭,卻可能只擁有四%。

根據相關資料,以及過去股價和消費之間不太明顯的關係,經濟學家很容易得出以下結論:像過去十年史無前例的股市連續大漲下,就算每個家庭將其股票資產的三%用於消費,每年對消費支出的拉動效果也不到千分之五。

我認為,這種經濟學思考跟現實大為脫節,這些經濟學家所引用的資料是錯誤的,他們所提出的問題也是錯誤的。讓我這個徹底的門外漢,斗膽提出更好的解釋。

首先,有人告訴我,由於操作上的困難,聯準會的資料收集,並沒有正確地考慮退休金的影響,包括四○一K(美國鼓勵人民為退休做準備,於一九八一年創立的一種延後課稅退休金帳戶,美國政府將相關規定明訂在國稅條例第四百零一條中)和其他相同計畫的影響。這種說法可能是對的。假設有個六十三歲的牙醫,他的私人退休金帳戶裡,有價值一百萬美元的奇異公司股票。當這些股票市值上漲到兩百萬美元,這位牙醫覺得自己發財了,於是把非常破舊的雪佛蘭賣掉,用一般優惠價格租了一輛全新的凱迪拉克。在我看來,這位牙醫的消費,就明顯展現出很大的「財富效應」。我懷疑在許多使用聯準會資料的經濟學家看來,這只是揮霍無度的行為。而我認為這位牙醫和許多像他一樣的人之所以大手筆花錢,是有一種強大的、跟退休金相關的「財富效應」在作祟。因此,我認為,當前退休金計畫造成的「財富效應」遠比以往大,絕對不可輕忽。

另外,傳統的經濟學家在思考過程中,往往漏掉「黑金」(bezzle)的因素。讓我來重複一下:黑金。

「黑金」這個名詞跟貪污有關,哈佛大學經濟系教授高伯瑞(John Kenneth Galbraith,1908-2006,加拿大籍,曾任美國駐印度大使。代表作品有《美國資本主義:抗衡力量的概念》〔American Capitalism:The Concept of Countervailing Power〕、《豐裕社會》〔The Affluent Society〕和《新工業國家》〔The New Industrial State〕)用來指在尚未敗露的貪污中所得到的金錢。高伯瑞發現,黑金對消費有非常強烈的刺激作用。畢竟,貪污者花錢更加闊綽,因為錢來得容易,而其雇主的支出則一如往常,因為雇主還不知道他的錢已經被污走了。

高伯瑞並沒有深掘他的洞見,只滿足於(在經濟學思考上)提供一些牛虻(馬蠅〔gadfly〕,一種大型蠅類,主要攻擊牛馬豬等家畜)式的刺激。因此,我打算進一步發揚高伯瑞的「黑金」概念。正如凱因斯所指出的,在以勞動換取收入的原始經濟中,當女裁縫把一件衣服以二十美元價格賣給鞋匠,鞋匠就短少二十美元可以消費,女裁縫則增加二十美元可支配。總消費支出並沒有受到魯拉帕路薩放大效應的影響。但如果政府印刷另一張二十美元的鈔票,用來買一雙鞋,鞋匠多獲得二十美元,沒有人會覺得自己的錢變少了。當鞋匠下次再買一件衣服時,這個過程就再度重演,不會無休止地持續放大,但會產生所謂的「凱因斯乘數效應」,這是一種促進消費的魯拉帕路薩效應。同理,和同等規模的誠實交易相比,從貪污所得到的金錢,對消費的刺激效應更大。高伯瑞是蘇格蘭人,喜歡深刻揭示生活的世態炎涼。畢竟,這個蘇格蘭人仍熱切地接受命中注定、無法改變的嬰兒詛咒這類荒唐的想法。我們大都並不喜歡高伯瑞的觀察,但仍不得不承認,他有關「黑金」的看法,基本上是正確的。

高伯瑞發現了由「黑金」帶來的凱因斯乘數效應,但到這裡就停下來。畢竟「黑金」不可能蔓延到非常大,因為大規模的貪污,遲早會被發現,被吞掉的錢,遲早要吐出來。因而,私人「黑金」的增加,跟政府的消費不同,不能在相當長的一段時間裡驅動經濟發展。

高伯瑞認為,「黑金」對整體經濟的影響顯然有限,他沒有繼續追問:是否有些東西發揮的功效跟「黑金」相同,而且數額夠大,也不會在短時間內自我消亡?我對這個問題的答案是肯定的。我將會像高伯瑞那樣也來創造幾個名詞:第一個是「灰金」(febezzle),代表功效跟「黑金」相同的東西;第二個是「撈灰金」,用來描繪創造灰金的過程;第三個是「灰金客」,專指撈灰金的人。然後我將指出,一個重要的灰金來源就在這個房間裡。我認為你們這些人,剛好創造了大量的灰金,因為你們在處理所持有的大量股票時,在投資管理上採取了許多愚蠢的措施。

如果一個基金會或投資者,每年將三%資產浪費在多餘、不帶來任何收益的管理成本上,而其管理的股票投資組合正處於急速上漲階段,儘管浪費掉不少錢,仍然會覺得變有錢了;而那些得到被浪費的三%的人,雖然其實是「灰金客」,卻認為他們的錢是透過正當管道賺來的。這種情況發揮的功效,跟尚未敗露而肆無忌憚的挪用公款差不多。這個過程能夠自我持續很長的時間,而且在這個過程中,那些得到三%的人,貌似在消費自己賺來的錢,但他們花的錢,其實是來自一種假性的、由股價上漲帶來的「財富效應」。

這個房間裡有許多人過去幾年來飽受摧殘,我指的是我這一代和下一代。我們認為,勤儉節約、避免浪費是好事,這為我們帶來許多好處。可是長久以來,經濟學家指出,愚蠢的開銷是繁榮經濟不可或缺的一部分,這讓我們困惑不安。我們不妨把愚蠢的開銷稱為「傻子消費」。講完「傻子消費」之後,接下來,我要向你們這些老腦袋瓜講的是「撈灰金」,跟挪用公款發揮相同功效的行為。

一大早跟你們說這些可能不太好,但請相信,我並不喜歡「撈灰金」這個話題。我只是認為,現在「撈灰金」的行為很普遍,為經濟帶來巨大影響,而且我也認為,人們應該認清現實,即使並不喜歡。其實,若你不喜歡,就更應該清楚認知。我同時認為,人們應該高興接受經由思辨也無法破解的悖論(paradox)。即使在純數學領域,也無法解決所有悖論;我們更應該明白,不管喜歡與否,我們都必須接受許多悖論。

趁這個機會,我想提一句,剛才我說,投資機構每年將三%的資產浪費在股票投資管理上,但許多機構浪費的遠遠不止這個數字。在我向那些基金會的財務長發表過演說股票基金同期的年均報酬率是一二.八%(可能已扣除成本)。不論扣掉成本後,每年的基金績效比股票市場落後多少個百分點,投資者每年實際的報酬率相差超過五%。如果這份共同基金研究大體上是正確的,慈善基金像共同基金投資人一樣頻繁更換投資經理人的做法,就大有問題。

如果這份研究提到的收益落差確實存在,那麼非常有可能是由以下這種愚蠢的做法引起的:不斷解雇業績落後的投資經理人,把他們選中的股票徹底清倉,然後再聘請新人,給他們施加極大壓力,要他們重新買進一些股份。這種超快速的買進賣出,並無助於改善客戶的投資結果。長久以來,我對這份報告中所提出的問題深感煩惱。我如實描述的現象,看起來太可怕,以致人們往往認為我言過其實。未來還將出現比上述令人難以置信的可怕狀況。怪不得我對現實的看法總是不受歡迎,這也許是我最後一次受邀在慈善基金會發表演說。

當前美國所有公司的員工股票選擇權高達七千五百億美元,由於不斷有舊的選擇權變現,不斷有新的選擇權加入,這筆財富的總數是不固定的,但總是不停增加。如果再考慮到其中的「撈灰金」行為,和股票相關的「財富效應」對消費的刺激作用就更大了。目前標準會計原則沒有把選擇權列為公司成本,在這種腐敗會計行為助長下,由員工股票選擇權引起的「財富效應」,其實是「灰金」效應。

接下來,考慮到標準普爾指數每上漲一百點,股市總值就增加十兆美元,再加上與所有「撈灰金」行為相關的凱因斯乘數效應,我認為,宏觀經濟的「財富效應」比普遍之後,有個朋友寄給我一份有關共同基金投資者的研究報告摘要。這項研究的結論是,在一段為期十五年的時間裡,一般共同基金的投資者年均報酬率是七.二五%,而這些認知的要大得多。

股票價格造成的總「財富效應」確實非常大。不幸的是,股票市場會因過度投機而出現大幅的、愚蠢的飆漲。股票有些部分像債券,對其價值的評估,大致以合理預測未來產生的現金為基礎。但股票也有點像林布蘭的畫作,人們購買畫作,是因為過去價格一直都在上漲。在這種情況下,再加上先漲後跌的巨大「財富效應」,可能會帶來許多禍害。讓我們透過一次「思想實驗」來弄清楚這個道理。

英國有個大型的退休基金曾經買進許多骨董藝術品,打算十年後拋售,十年後也確實拋售了,賺取的利潤還可以。假如所有退休基金用全部資產來購買骨董,而且只買骨董,那最終會給宏觀經濟帶來什麼樣的糟糕結果呢?就算只有一半的退休基金投資骨董,結果不也很糟?那麼,如果所有股票的價值,有一半是來自瘋狂哄抬的結果,這種情況,難道不跟半數基金資產都是骨董一樣可怕嗎?

我認為,現在的股價被非理性地哄抬,這種觀點與「有效市場理論」恰好相反,這是你們曾經從誤人子弟的教授那裡,像聆聽福音一樣,恭恭敬敬學到的。那些誤人子弟的教授,太過信奉經濟學中的「理性人」假設,對心理學中的「愚蠢人」理論則所知甚少,也缺乏實際的生活經驗。人類跟旅鼠一樣,在某些情況下都有「集體犯傻」的傾向。這種傾向導致聰明人產生許多愚蠢想法,做出許多愚蠢行為,一如出席今天演講的許多基金會的投資管理活動。如今每個機構投資者最害怕自己的投資方法和大家的不同,這是很可悲的。

好啦,在這個早餐會上,我自不量力的分析就到此為止。如果我是對的,和以前的繁榮時期相比,當前的經濟受與股票相關的各種「財富效應」的影響更大,而其中有些「財富效應」令人感到噁心。如果是這樣,當前經濟愈熱,將來股票下跌的幅度就愈大。那些經濟學家也許終將認識到,投資人看到股價上漲或下跌趨勢確立時,則股價下跌對選擇性消費帶來的壓力,將大於上漲時帶來的拉力。我認為,經濟學家要是願意借鑑其他學科的思想精華,或者只要更仔細觀察日本的情況,早就會明白這個道理。

說到日本,在此我也想提出一個想法,我認為,從非常長遠的角度來看,經濟活動中可能存在一種「道德效應」。例如,當年威尼斯之所以盛極一時,即受惠於以道德為基礎的複式簿記會計;反之,目前做假帳的情況氾濫成災,長遠來看,終將引發嚴重惡果。我的建議是,當金融界的情況開始讓你們想到所多瑪和蛾摩拉(《聖經》中記載的兩座罪惡之城,被上帝用天火焚燒毀滅),你們就算再怎麼想參與其中,也必須戒慎恐懼最後的可怕下場。

最後,我認為,今天的演講以及我上次對一些基金會的財務長所做的演講,並不是要讓慈善基金會掌握一些投資技巧。如果我的看法沒錯,幾乎美國所有基金會都是不明智的,因為沒能理解自身的投資運作和大環境之間的密切關係。果真如此,情況可不太妙。生活中有個淺顯的道理:如果一個機構在複雜的大環境中,有一方面做得不夠好,那麼其他方面也非常有可能做得不夠好。因此,我們不但需要改善基金會的投資方法,也要提高基金捐贈的智慧。有兩個古老的法則能夠引導我們:一個是道德法則,一個是謹慎法則。

道德法則來自薩繆爾.約翰遜,他認為,對於身居要職的官員而言,保持「可以輕易消除之無知」,就是在道德責任上的背叛。謹慎法則,則可以用一句廣告詞表示,華納及史瓦塞公司有句機械工具的廣告詞是這樣說的:「需要新的機器而還沒購買的公司,其實已經在付出代價。」我相信這個規則對於思想工具來說,也同樣適用。如果你們缺乏正確的思想工具,你們,以及你們試圖要幫助的人,就已經深受「可以輕易消除之無知」的禍害。

蒙格語錄:如果股市未來的報酬率能夠達到一五%,那肯定是因為一種強大的「林布蘭效應」。這不是什麼好事。看看以前的日本就知道了,日本股市的本益比曾高達五十到六十倍,導致長達十年的經濟衰退。不過我認為日本的情況比較特殊。我猜美國不會出現極端的「林布蘭化」現象,今後的報酬率將會是六%。如果我錯了,那可能是因為一個糟糕原因。如果未來股市更像林布蘭作品的交易,那麼股市將會上漲,但缺乏堅實的支撐。如果出現這種情況,那就很難預測會發展到什麼程度、股價將會漲多高, 會持續到什麼時候。

重讀第七講

現在看來,二○○○年十一月發表的這次演講,在當時非常及時,因為自那以後,股市令人不愉快的情況愈演愈烈,尤其是高科技股。

但據我所知,聽過這次演講或者看過這篇講稿的人,完全沒有人做出理論的回應。我仍然認為,多餘的投資成本催生下的「撈灰金」行為,給整體經濟帶來重大影響,可惜沒有任何受過經濟學訓練的人,試圖和我探討這個問題。

這種漠視並沒有讓我灰心,我打算進一步發揮理論,結合第六講和第七講的論述,透過「思想實驗」繼續討論投資成本的問題。

假設在二○○六年,股價上漲二○○%,而企業的盈餘沒有成長,那麼把全美企業的合理利潤加起來,都還少於股市投資人的投資成本,因為這些成本是隨著股價同步增加的。只要這種情況延續下去,扣除投資成本後,全部企業老闆將分不到一分錢,而摩擦成本製造者所拿到的,反而比全體企業的合理利潤還要多。到了年底,老闆們若想拿到錢,只能將持有的股份賣給「新資金」提供者。提供新資金的人,由於付出了更高的投資成本,只能指望股價可以不停上漲。而持有股票的投資人,除非把股票脫手給另一批「新資金」,否則什麼也賺不到。

在許多摩擦成本製造者看來,這種奇特的狀態是最理想的:企業可合理分配的利潤百分之百地落到他們手裡是天經地義的,落到股東手裡才是浪費。有些經濟學家會認為這樣的結果很好,因為這是自由市場的結果。但在我看來,這種怪異而令人不安的現象,無疑更像是以下三種東西的合體:一、貪婪收取不合理手續費的賭場;二、形同天價藝術品市場的「龐氏騙局」,明顯不適合退休基金參與;三、可能給宏觀經濟帶來惡果的投機泡沫,極有可能嚴重破壞各種社會文明的制度。

我認為,要是出現這樣的局面,即便沒有我說的那麼嚴重,美國的聲譽也會受到重創,而且罪有應得。

書籍介紹

本文摘錄自《窮查理的普通常識(增修版):巴菲特50年智慧合夥人查理.蒙格的人生哲學》,商業周刊出版
*透過以上連結購書,《關鍵評論網》由此所得將全數捐贈兒福聯盟

作者:查理.蒙格(Charles T. Munger)
譯者:李彔

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  2. .不止是投資書,更是人生哲學書:蒙格有「會走路的字典」之譽,顯見其讀書之多及知識之廣。本書不止談投資哲學,更多的是有關人生的思考、知識架構、價值觀、心理學等面向,任何讀者都能從中體會、學習,進而實踐,邁向成功人生。
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Photo Credit: 商業周刊出版

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航