瑞達利歐《大債危機》:我對信用與債務的個人看法

瑞達利歐《大債危機》:我對信用與債務的個人看法
Photo Credit: Shutterstock/達志影像

我們想讓你知道的是

根據我對這些週期以及政策制訂者可用手段的作用的觀察,我相信,若引發危機的債務是以本國通貨計價,幾乎每個債務危機個案都有可能透過政策制訂者的善加管理來解決。

文:瑞.達利歐(Ray Dalio)

典型的大型債務危機
我對信用與債務的個人看法

由於我們將頻繁使用到「信用」(credit)與「債務」(debt)兩個詞語,所以,一開始,我想先說明這兩者的定義以及它們的運作方式。

「信用」就是購買力的給予。而若想取得這項購買力,就必須拿「返還信用的承諾」來交換,那個承諾就是「債務」。當然,就其本身而言,「藉由提供信用來賦予購物能力」是好事一件,而不讓人擁有購物與做好事的能力,則有可能是壞事。舉個例子,如果可用於經濟發展的信用非常稀少,經濟發展空間就會非常小,那是壞事。畢竟唯有債務人無力還款,債務才會產生問題。換句話說,「快速的信用/債務成長究竟是好事或壞事?」答案取決於那些信用創造了什麼,以及債務是如何返還(也就是償債的方式)。

就定義來說,對財務負責的人幾乎都不喜歡背負過多債務。我非常能理解那種觀點,因為我也擁抱這樣的價值觀。我一生都強烈偏好儲蓄,即使是在身無分文的時候,我一樣厭惡借錢,因為我感覺不值得為了獲得背負債務的好處而承擔相關的風險,而這樣的觀點一脈相承自家父。也因此,我一向和認同「少債優於多債」的人為伍。

不過,我後來漸漸體會到,少債不見得真的優於多債,尤其是就整個社會而言(個人就不同了),因為為整個社會制訂政策的人掌握了個人所沒有的許多控制手段。我透過個人的經驗和研究體會到,信用/債務成長率過低,也可能造成和信用/債務成長率過高類似的不良經濟問題或甚至更糟糕的問題—而這些問題的代價都和「錯失機會」有關。

大致上來說,由於信用既能創造購買力,也會創造債務(還款的義務),所以,是否值得擁有較多信用,取決於借來的錢是否被用在有效率的用途、能否產生足夠償債的收入。如果經由舉債而產生的收入足以償債,就代表資源獲得良善的配置,放款人和貸款人都雙雙獲得經濟上的利益。如果那些收入不足以償債,貸款人和放款人將雙雙無法獲得滿足,一旦出現這種情況,代表資源很可能配置不當。

不過,針對全體社會進行這項評估時,應該要同時考量第二層(間接)的經濟狀況以及第一層(直接)的經濟狀況,才不致做出偏頗的判斷。舉個例子,很多財政保守主義者認定為了教育或低效率基礎建設而舉債對社會有害。儘管這樣的觀點不公允(因為教育其實能讓孩童變得更有生產力,同時能降低社會上的犯罪率與監禁成本),卻有可能導致政府分配到孩童教育及替換低效率基礎建設等高成本效益用途的資金/信用不足。

我必須澄清,能創造足夠經濟利益來還債的信用/債務本身是好事。不過,有時候當中的利弊得失並不是那麼顯而易見。如果放款審核標準太過嚴格(要求達到幾乎所有貸款人都確定會還款的標準),雖然可能有助於減少債務問題,卻會導致經濟發展空間過度受限。如果放款審核標準能寬鬆一點,就能換來較大的發展空間,不過,放款審核標準愈寬鬆,就會造成愈嚴重的債務問題,最終甚至徹底抹除信用可能衍生的所有利益。讓我們進一步檢視這個問題以及其他幾個和債務與債務週期有關的常見疑問。

  • 問題:「發生呆帳」相對「完全不仰賴債務來支應支出所需的資金」,哪一個的代價較高?

假定你是政策制訂者,你選擇興建一套要價10億美元的地鐵系統。你利用舉債的方式取得興建地鐵的所有財源,而你預期未來這套地鐵的收入將足以償還這筆債務;但天不從人願,最後的經濟結果比你原先的預期差很多—地鐵的實際收入只有預期收入的一半。這時,必須將50%的債務予以沖銷。這個結果代表你當初不該興建這條地鐵嗎?

用另一種方式來問這個問題:地鐵系統的造價是否比最初的經費高5億美元?或者以年度來分析,假定這個地鐵系統的使用年限是二十五年,它的造價是否每年多出2% ?如果以這個方式來看待,你可能會評斷,以10億美元的成本來興建這套地鐵系統,遠比不興建地鐵系統好。

為了讓你了解那類問題對整個經濟體系的可能意義,請參考以下分析:「大約40% 的貸款金額無法收回」才算是真正糟糕的債務損失。而那些呆帳總計大約等於未清償貸款總額的20%,所以,損失大約等於總債務的8%。而整個經濟體系的總債務大約等於所得(例如國內生產毛額〔GDP〕)的200%,所以,債務損失大約是GDP的16%。如果那筆成本被「社會化」(socialized,也就是由全體社會透過財政和/或貨幣政策負擔)並分十五年加以攤銷,那大約會等於每年攤銷1%,這就是可忍受的範圍。如果不分年加以攤銷,這筆成本當然就高得令人難以忍受。

基於那個原因,我要強調,背負鉅額債務的下方風險,高度取決於政策制訂者是否有意願和能力分期處理呆帳所造成的虧損。我親身經歷過與研究過的所有個案都適用這個道理。而政策制訂者的這項意願與能力,則取決於兩個要素:1)債務是以政策制訂者能掌控的通貨來計價嗎? 2)政策制訂者對債權人與債務人之間的互動行為是否有影響力?

  • 問題:債務危機是否完全無法避免?

綜觀歷史,只有少數紀律嚴謹的國家未曾發生過債務危機。那是因為放款活動的執行本來就或多或少會有瑕疵,而且週期對人類心理的影響(衍生泡沫,最終崩潰)更經常會導致極端不良的放款行為發生。儘管政策制訂者通常會努力「做正確的事」,卻還是經常犯下放任信用過度寬鬆的錯誤,因為寬鬆信用的「近利」(促使經濟較快速成長)似乎證明這樣的政策立場是正確的。何況就政治考量來說,允許寬鬆信用環境(例如提供擔保、放寬貨幣政策)通常比緊縮信用更討喜一些。而那就是造成大債週期反覆發生的主要原因。

  • 問題:為何債務危機呈現週期性?

我發現每當我開始討論週期,尤其是長期的大型週期,很多人就會猛翻白眼;我猜如果我談論占星術,應該也會得到類似的反應。基於那個理由,我要強調,我所謂的「週期」,其實是指一系列順著邏輯發生且會以特定型態重複發生的事件。在一個市場經濟體系,經濟的週期受信用的擴張與緊縮所驅動,而信用的擴張或緊縮,都有完全符合邏輯的理由。不過,雖然各個週期的型態很類似,但事件的發生順序並非注定精準重複,週期的延續時間也不盡然完全相同。

且讓我們用非常簡單的方式來說明這些錯綜複雜的事情。每次你借錢,幾乎都會創造一個週期。當你購買一項超出個人財力所及的東西,代表你的支出超過你的收入—也就是入不敷出。這時你不僅是向你的放款人借錢,也是向未來的你自己借錢。實質上來說,你創造了未來的一個時間點,在那個時間點,你的支出必須低於你的收入,唯有如此,你才有能力還錢給放款人。「借錢、支出大於收入,以及未來不得不將支出控制在收入以下」的型態,很快就會像一個週期,對個人來說如此,對全國經濟體系亦然。總之,「借錢」這個行為啟動了一系列會自動發展且可預測的事件。

如果你知道怎麼玩「大富翁」遊戲,應該就很了解信用週期對整體經濟體系的影響。在遊戲剛開始時,每個玩家手上都有很多現金,只有些許的房地產,所以,將現金轉為房地產是有利可圖的。隨著遊戲不斷進展,每個玩家一定會收購愈來愈多住宅和旅館,這時,如果你不幸停留在擁有很多住宅和旅館的玩家的房地產上,你將需要愈來愈多的現金以支付停留的租金。這時,有些玩家會為了籌措必要的現金,而被迫用折扣價賣掉手上的房地產。所以,在遊戲剛開始的階段是「房地產為王」,但到遊戲的末期階段,則變成「現金為王」。最會玩這個遊戲的高手,都懂得如何隨著遊戲的進展而持有適當的房地產/現金組合。

現在,且讓我們想像,如果允許銀行承作放款並收受存款,大富翁遊戲的玩法將會如何演變。一旦銀行可從事存放款業務,玩家就能向銀行借錢購買房地產,而且,他們也不會放任現金閒置,而是會把現金存在銀行賺利息;而當玩家把錢存到銀行,銀行又會有更多錢可用來放款。再想像這個遊戲的玩家能以信用(換言之,承諾在未來的某一天將連本帶利還款)來買賣彼此的房地產。如果用這個方式來玩大富翁遊戲,它就會變成一個幾乎能完美表現人類經濟體系運作方式的模型。

這時,透過債務(返還信用的承諾)取得並花費在旅館支出的金額,將快速擴大到現有貨幣數量的好幾倍。漸漸的,擁有旅館的債務人將不再有足夠的現金可支付租金與償還債務。此時銀行也會陷入困境,因為銀行存款人為因應日益上升的現金需求,會急著到銀行提款,而在此同時,又會有愈來愈多債務人拖欠債務,這一來一往之間,銀行遂面臨入不敷出的窘境。如果此時未採取任何干預作為,銀行和債務人將雙雙破產,經濟體系也會陷入衰退。長時間下來,隨著這些擴張與衰退週期反覆發生,引爆大型長期債務危機的條件就會日趨成熟。

放款自然而然會創造一些自我強化(self-reinforcing)的上升波動,而那些波動總有一天會反轉,形成自我強化的下降波動,當然,下降波動也總有一天會再反轉向上。在上升期間,放款活動促使支出及投資向上發展,而支出與投資又進而對所得及資產價格構成支撐;增加的所得和上漲的資產價格,又會對貸款行為形成進一步的支撐效果,並使一般人花費在商品與金融資產的資金繼續增加。實質上來說,世人藉由貸款行為,將支出及所得水準推高到經濟體系的恆定生產力成長率以上。

當上升週期接近高峰位置時,一般人會無限上綱地預期經濟成長將永遠高於其長期趨勢線,放款人也會根據這樣的樂觀預期心理從事放款活動,問題是,那樣的期望不可能成真,因為所得最終必有低於貸款成本的一天。

經濟成長明顯受債務融資型固定投資、房地產與基礎建設活動支撐的經濟體系,特別容易受大型的週期性起伏影響,那是因為那類資產的耐用年限較長,所以,該類資產的建築活動不可能永續維持快速的成長。舉個例子,如果一個國家需要優質的住宅,而且也陸續興建了那樣的住宅,那麼接下來,它興建更多住宅的需求自然而然會降低。隨著住宅支出降低,住宅部門對經濟成長的影響也會降低。

假定你某一年花了1000萬美元興建一棟辦公大樓(聘請工人、購買鋼鐵和水泥等)。待這棟大樓完工,你的支出將降到每年零元,你對工人和建築材料的需求將會降到零。從那個時間點開始,成長、所得和償債的能力,都將取決於其他非建築活動的需求。這種類型的週期是新興經濟體常見的週期,因為新興經濟體需要興建非常多建築物(在這類經濟體,受債務融資型房地產、固定投資及基礎建設等支出驅動的強勁成長過後,緊接而來的將是受需求趨緩驅動的衰退,而需求的趨緩導因於債務負擔逐漸變成嚴厲挑戰)。

新興國家經濟體系的所得相對變化所造成的競爭力變化,會使其週期性變得更加顯著。典型來說,這類經濟體擁有非常廉價的勞動力,但基礎建設非常落後,所以,他們會大規模興建基礎建設、創造出口榮景,並進而享受所得的上升。不過,因出口而獲得的經濟成長率,會隨著人民所得水準的上升而自然趨緩,因為此時他們的工資在國際上的競爭力會漸漸下降。這類週期的例子非常多(例如日本過去70年間的經驗)。

在「泡沫」時期,不切實際的期望與莽撞的放款行為,將導致呆帳達到臨界點。到了某個階段,銀行業者和中央銀行官員將清楚察覺到問題的嚴重性,於是,泡沫開始洩氣。泡沫形成的典型警訊之一是「愈來愈多貸款被用來償債」,想當然耳,貸款人開始「以債還債」,他的負債一定會變得愈來愈沈重。

當貨幣與信用成長開始遭到緊縮和/或放款審核標準開始趨於嚴格,信用成長率和支出就會趨緩,屆時將發生更多和償債負擔有關的問題。這個時間點已接近債務週期上升階段的峰頂。由於中央銀行體察到信用成長過快、過於危險,於是開始緊縮貨幣政策,以期遏制信用的成長,而貨幣政策的緊縮將加快週期的下降速度(儘管這個情況遲早會發生,只是稍微晚一點)。無論央行出手與否,一旦償債的成本開始大於可借來支付各種開銷的金額,上升週期就會反轉。此時不僅新的放款活動將會趨緩,債務人承受的還款壓力也會上升。而債務人陷入困境的跡象愈明顯,新放款活動就會更縮減,於是,支出與投資活動將漸漸趨緩,並導致所得成長降低更多,資產價格也隨之下跌。

而一旦貸款人無力向放款機構履行他們的償債責任,放款機構本身也會漸漸無力向它們自身的債權人履行償債的責任。所以,若要改善這樣的狀況,政策制訂者必須優先處理放款機構的問題。通常採用最高財務槓桿以及最集中放款給已破產之貸款人的放款機構,將承受最極端的壓力。這類放款機構也最可能經由連鎖效應,連累信用良好的買方與經濟體系各個層面。通常這類放款機構是銀行,不過,隨著信用體系變得愈來愈多元,目前早已有各式各樣的放款機構應運而生,像是保險公司、非銀行信託業者、經紀—交易商,甚至特殊目的工具(special purpose vehicles)等,不勝枚舉。

因這些種類的債務週期而衍生的兩大長期問題是:

  1. 債務人未正常償債而產生的損失。當債務人未能遵守正常償債承諾,有可能導致每期收付金額減少和/或債務帳面價值減損(write down,亦即同意本金還款金額可低於原始貸款金額,又譯為債務減記)的情況發生。如果你原本預期年度償債金額可達帳面債務金額的4%,但債務人最終只還2% 或0%,就會發生每年略微虧損的情況;然而如果藉由提列減損來降低債務的帳面價值,那麼提列債務減損那一年的損失就會大很多(例如50%)。
  2. 放款減少,因此使得未來利用放款取得之資金來支應的支出減少。即使在債務危機解決後,已負債累累的實體未來也不可能發生和危機前一樣的支出水準。這個現象隱含值得深思的寓意。
  • 問題:是否只要妥善管理,多數債務危機就不會變成大麻煩?

有些債務週期像是道路上的坑洞,還算溫和,但有些債務週期非常極端,最後以崩潰收場。我們將在這份研究報告檢視最極端的債務週期,也就是過去一百年間曾導致實質GDP降低3%以上的債務週期。根據我對這些週期以及政策制訂者可用手段的作用的觀察,我相信,若引發危機的債務是以本國通貨計價,幾乎每個債務危機個案都有可能透過政策制訂者的善加管理來解決。原因是,在處置本國通貨計價的大規模債務時,政策制訂者有較大的彈性可將那些大型債務問題所衍生的有害後果,分段延展到未來慢慢解決,讓大問題化為稍微小一點的問題。

因債務危機而起的真正嚴重經濟問題,都是發生在政策制訂者尚未採取必要行動將債務加以延展並分段處理以前。即使是歷史上最大的債務危機(例如1930年代的大蕭條),都在當局採取正確的調整手段後逐漸消退。根據我對這些個案的觀察,最大的風險並非來自債務本身,而是來自a)政策制訂者基於缺乏知識和/或權限而未能採取正確作為;b)因進行調整而衍生的政治後果,即在協助某些人的過程中傷害到其他人的政治後果(進行調整的初衷是為了降低我在這份研究中提到的這些風險)。

儘管這麼說,我還是要重申:

  1. 當債務是以外國通貨而非本國通貨計價,一國的政策制訂者將比較難以採取延展並分段處理債務問題的手段;
  2. 只要善加管理,債務危機確實是能解決的,但這個事實並不代表債務危機不會對某些人造成極端高的代價。

政策制訂者能否善加處置債務危機,關鍵在於:政策制訂者是否深刻了解如何善用他們的可用手段、是否擁有採取必要手段的權限、是否知道每年要延展並分段處理多高比率的負擔,以及是否清楚誰將從中受惠、誰將因此受害,和受惠與受害的程度等,從而實現令人滿意的政治與其他影響。

政策制訂者可用四種類型的手段,壓低「債務與償債負擔」水準相對償債所需之「所得與現金流量」水準的比例:

  1. 撙節(即減少支出)。
  2. 債務違約/重整。
  3. 中央銀行「印鈔票」並收購資產(或提供擔保)。
  4. 將擁有多餘貨幣與信用的人手上的貨幣與信用轉移給較匱乏的人。

上述每個類型的手段會對經濟體系產生不同的影響。某些手段會衍生通貨膨脹壓力並提振經濟成長(例如「印鈔票」),某些則會帶來通貨緊縮壓力並使債務負擔降低(例如撙節與違約)。創造「美好的去槓桿化歷程」(beautiful deleveraging,在降低債務/所得比率的同時,通貨膨脹與經濟成長率也不致過低,維持在可接受的水準,我稍後將詳細解釋)的關鍵,就是在上述四類手段中找到一個正確的平衡點。在這個令人滿意的情境下,經濟活動與金融資產價格改善,並一步步將名目所得成長率引導回到名目利率之上,而在此同時,債務相對所得的比率也逐漸降低。

不同手段的受益者及受害者各有差異,每個手段耗費的時間也不一樣。所以,政策制訂者常為了該選擇哪種手段來解決危機而陷入艱困的政治處境,最後落得吃力不討好的下場—即使他們最終善加解決了債務危機,也幾乎沒有人對他們心懷感激。

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書籍介紹

本文摘錄自《大債危機:橋水基金應對債務危機的原則》,商業周刊出版
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作者:瑞.達利歐(Ray Dalio)
譯者:陳儀

我希望藉由本書降低未來再次發生債務危機的可能性,同時讓世人了解如何更善加管理這類危機。──瑞.達利歐

逢2008年金融危機十週年之際,橋水基金創辦人、全世界頂尖投資家瑞‧達利歐公開了他應對債務危機的獨特「模型」,以及危機處理的原則。當其他人卻在艱困中求存時,這些原則讓橋水避險基金能夠預測事態發展、安然渡過危機。

正如達利歐在暢銷冠軍之作《原則:生活與工作》中所說,他認為大多數事情都是一再反覆發生,透過研究其中規律,可以理解背後的因果關係,制訂妥善處理的原則。在本書中,他為大債危機建構出觀測、處理的原則,並分享他的模型,希望藉此減少發生危機重大債務的機率,並有助於在未來更能管理危機。

本書分為三部分。第一部分:典型的大型債務週期(解釋「模型」);第二部分:三個詳細的個案研究,深入探討了1920年代的德國威瑪共和、1930年代的大蕭條以及2008年金融危機;第三部分:48個歷史個案研究概覽(彙編過去百年來最嚴重債務危機的圖表和概述)。

身為成功駕馭危機的極少數投資專家,達利歐提供了獨特的視角:無論投資者、政策制訂者,還是對大債危機有興趣的讀者,本書將助您以嶄新的眼光了解經濟和市場。

本書特色

1.華爾街投資教父的「大債危機應對原則」,等了10年終於公開!
橋水基金創辦人、《原則》作者瑞·達利歐曾成功預測多場危機(2008年金融危機、2010年歐債危機)。他首度公開多年市場實作經驗、日常觀測原則、危機應對建議,這樣一位世界頂尖投資家的私房觀點,所有投資人都萬分好奇、期待學習。

2. 投資人最好奇:橋水基金在危機中逆勢獲利的秘密!
瑞·達利歐創建了債務危機分析模型,基於這套模型所得出的準確預測,幫助橋水成功度過數次金融危機,屹立不搖甚至逆勢獲利,其對市場預測之準確甚至超過官方機構及眾多經濟學家,在投資界備受尊崇。想理解全球經濟與金融市場、想應對可能到來的經濟危機、想在危機中找機會的投資人,本書必讀。

3. 由橋水獨特的總體經濟觀點描繪的大債百年史,彌足珍貴
達利歐深入研究百年來經濟和市場的發展,由總體經濟切入、輔以翔實的統計數據及媒體報導,深入分析一個個案例,為讀者畫出一幅幅大債週期的生動圖像。這是一本既開世人眼界、又提醒世人戒鑑的奇書。

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Photo Credit: 商業周刊

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航