讀懂《大債危機》：中國拋售美債報復為何行不通？從48場債務危機，破解五大經濟規律

文：楊少強

從48場債務危機，破解五大經濟規律
中國拋售美債報復 為何行不通？

美中貿易大戰演變到雙方各自搬出「重型武器」互砸，除了關稅制裁，中國大量拋售美國公債、利用人民幣貶值對沖出口的衝擊，美國的高科技封鎖戰更是讓全球的供應鏈秩序大亂，全球該如何走出謎團？

對沖基金橋水創辦人達利歐的新書《大債危機》正好是從全球的債務角度論述新世界的脈絡，以及找出規律，來做出未來經濟的預測。

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美國封鎖中國高科技
中國賣美債反制？大師：成功機率低

有些專家解讀中國的報復手段之一，是拋售美國公債。這種說法認為中國可因此拉高美債殖利率，美國發行新債就要付更高利息，藉此讓美國受創。

但若套用達利歐的理論，中國這種做法的成功率不高。因為美債是以美元計價，當美國政府還不出錢，它大可印鈔還債。同時美國政府也可分期攤還。

當前美國對中國封鎖高科技，但是中國對美國有鉅額貿易出超，即使美國加徵關稅，也不會改變這個狀況。中國在賺到大量美元後購買美債，這是它運用外匯存底最有效率的方式。倘若不買美債，中國手上的大量美元仍要尋找其他標的，這些標的之風險、報酬率一定不會比美債更好，否則中國早就買了。

從各國債務出發，可以更清楚看到世界大勢和未來危機。

2008年的金融海嘯、2011年的歐債危機，讓很多人看待債務如同洪水猛獸般恐怖，達利歐試圖建立的債務危機一般規律，同時澄清了一般人關於債務、撙節、通膨等議題的迷思。這些迷思可歸納為五點：

迷思一：負債越少越好？
信用、債務不同，舉債可提升效率！

若一國或企業舉債及財務槓桿過高，人們往往認為其體質不良。中國的債務問題就是一例。但達利歐卻不做如是觀，他認為舉債或財務槓桿，反而是提升資源運用效率的手段。

他首先區分「信用」與「債務」，信用是「購買力的給予」，翻譯成白話就是「提早使用資源的權利」。若要取得此權利，必須承擔「還款的義務」，這就是「債務」。

一般人關心債務高低，但達利歐認為，信用或債務大小無關宏旨，關鍵是「信用」創造什麼，以及「債務」如何償還。「由於信用既能創造購買力，也會創造債務（還款的義務），」他說：「是否值得擁有較多信用，取決於借來的錢是否被用在有效率的用途、能否產生足夠償債的收入。 」

迷思二：資不抵債就有危機？
債務分期還、用本國幣計價就解決！

一般人評斷一國或企業的另一種指標，就是把資產或GDP與債務的「總額」相比，若前者比後者低，代表該國或企業還不出錢，恐將爆發債務危機。

達利歐認為這種比較方式是錯誤的。事實上，債務問題不像人們擔心的那麼可怕，因為它可以「分期攤還」。他舉了一個地鐵的例子：

一個決策者想建一套造價10億美元的地鐵，財源全來自舉債。原本預期這套地鐵的未來收入將足以償債，但天不從人願，最後地鐵實際收入只有當初預估的一半。這等於50％債務將無法償還。這是否代表政府當初不該建這條地鐵？

一般人或許認為建地鐵是錯的，達利歐卻認為未必：地鐵成本雖比實際創造的收入高五○％，但若這50％多出來的「淨」債務，可以分期攤還，問題就不大。

假如地鐵使用年限25年，將這50％多出的淨債務逐年分攤，也不過每年要多承擔2％的償債支出──這並不是很嚴重的問題。只要有幾年地鐵年收入比預期高出2％──這不是很高的門檻，就足以大幅抵銷這筆債務。事實上，這正是台灣高鐵的現況。

因此，達利歐認為，鉅額債務是否會帶來風險，取決於決策者能否分期處理呆帳所造成的虧損。在他看來，只要債務以本國貨幣計價，又能分期攤還，債務就不會是問題。這也是他預言中國債務不足為懼的原因。

迷思三：撙節能救債務危機？
得搭配其他手段，只靠節流會更慘！

當債務危機爆發，決策者最常見的應對方式是勒緊褲帶。歐債危機後，各國紛紛大砍支出，但達利歐認為此舉是錯誤的。

原因是當支出下降，收入也跟著下降。若一國採取嚴格的撙節措施，意味著一般人也要減少支出，整個收入也會減少。在此情況下，為了讓收入足以償債，就必須進行更大幅度的支出縮減。

這就變成了惡性循環：為了還債而砍支出，但收入因此下降，債務相對於收入上升，導致無法還債，又要再大砍支出。2010年希臘爆發債務危機，為換得歐盟救命錢，希臘被迫大砍支出，整個GDP曾縮水近四分之一，就是如此。

雖然達利歐認為債務危機時，推動撙節有害經濟，但他並不是說人們不必省吃儉用。達利歐認為撙節仍是有利的，前提是須以其他手段輔助。「除非以有助於通貨再膨脹的印鈔票、貨幣化與擔保等手段來加以平衡，」達利歐說，「否則減債和撙節會帶來巨大的痛苦，但又不足以修復經濟狀況。 」

迷思四：富人稅能拓財源？
「富人用腳投票」，外逃掏空經濟！

債務危機爆發，決策者自然想要富人多繳稅以增加財源。加上經濟衰退，輿論指責富人的貪婪是禍首，中央銀行的紓困救急，受惠者又多是金融業，各路人馬仇富聲浪高漲，富人稅的呼聲因此而起。

達利歐引用美國的資料發現，「如今美國的財富分配不均與民粹主義都逐漸上升， 」他認為這和1930年代時的情況類似。在這兩個案例裡，財富淨值最高0.1％ 的人口，他們的財富約等於底層90％人口的淨值總和。

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當仇富民粹風潮轉化為政治力量，對經濟是有害的。「有錢人想盡辦法將錢轉移到能為他們提供保障的管道和處所，」達利歐認為，這勢必衝擊資產及外匯市場。

此外，有錢人的資金外逃，也將掏空經濟。「因為當高所得者（也是高納稅者）逃離，整體稅收會減少，這些地區的房地產價值因此大幅下跌、服務業活動減緩，整體經濟因而受創。」