如何解釋股市的高報酬現象?

如何解釋股市的高報酬現象?
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我們想讓你知道的是

股票報酬高於債券報酬,一直是個謎團。而股權溢價會隨經濟週期改變,景氣衰退時,價格低、預期報酬高、股權溢價也高。這現象帶出兩個重要問題:為什麼會有如此高的股權溢價?為何股權溢價會隨時間改變?

文:番茄

股市的報酬遠高於債券報酬,一直以來是財金學術界想解開的謎團,也是資產定價(asset pricing)重要的研究議題。根據紐約大學Aswath Damodaran提供的資料,從1928至2018年這90年間的 S&P500股市平均報酬為11.36%(9.49%)(前指算術平均,後為幾何平均),十年期美國國債則是5.1%(4.83%),因此股市和債券的報酬差距,或者學術界稱為「股票風險溢酬」(equity risk premium)為6.26%(4.66%)。

Rajnish Mehra和Edward Prescott兩位學者早在1980年代就發現此現象,並將此差距稱為「股權溢價之謎」(equity premium puzzle),原因是現有的經濟模型,可以解釋股市的應有報酬較美國國債市場高,但無法解釋兩者之間的報酬差距,為何會達到至少4%。面對此報酬差距,人們理當多持有股票,畢竟以4%計算,經過50年的財富差距至少是7倍。

如果愈多人持有愈多股票,照理說股票和債券的報酬差距就會縮小,但以實際的歷史資料可看出報酬的差距並未減小。如果我們單看這50、10年的數字,風險溢酬也達到4%(3.04%)、11.21%(11.00%),可以看出這十年之間的差距更加明顯。

另外一個現象則是股權溢價隨時間改變,跟經濟週期有明顯的關係,在景氣衰退時,價格低、預期報酬高、股權溢價也高,在經濟好的情況則相反,股權溢價較低。這現象就帶出兩個重要的研究問題:

  1. 為什麼會有如此高的股權溢價?
  2. 為什麼股權溢價會隨時間改變?
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圖1:美國股市和十年期債券的平均年化報酬(%)。資料來源:Aswath Damodaran。

如何解釋這兩個問題?

要解釋此現象,最簡單的答案是股票市場的風險很大,而這是指股市特有的風險。舉例來說,當經濟體遇到金融風暴或者經濟衰退時,企業虧損並且開始裁員,人們失去工作,對於錢的需求性更高,但股市通常在經濟表現不佳時,也表現不好,這就是股市不同於債券市場的風險。

許多經濟學家嘗試更深入的探討其風險來自何處,其中總體金融(macro-finance)的研究,嘗試解釋此現象,特別是在 2008年金融危機之後,有更多經濟學家投入相關的研究。雖然是關於總體金融的研究,但分析方法會回歸個體,例如個人或金融機構的風險承擔能力會隨時間變化。以下有幾種不同的解釋方式:

一、習慣(Habits)| 不同偏好(Heterogeneous preferences)

習慣模型由 John Campbell和John Cochrane提出,他們表示人們不太願意在經濟不景氣時承擔風險,由於這個模型假設人們的投資跟消費息息相關,在經濟衰退時,他們的消費相對於過去平時的消費量來得低;而在景氣好的時候,消費水準也比過往平均較高,所以可以承受較高的風險。

因此,人們的風險厭惡程度和經濟週期相反,景氣差的時候人們比較厭惡風險,也因此要他們在經濟衰退持有風險資產(ex: 股票),他們會要求更高的的回報和補償,所以可以解釋為何會出現較高的股權溢價,和此股權溢價隨經濟週期而改變。

另外有的學者提出,人們對於風險有不同的偏好,有些人很討厭風險,有的人沒那麼討厭。Nicolae Garleanu和Stavros Panageas說明不那麼厭惡風險的投資人,會持有更多的股票,但是當股市下跌時,這些人會損失比較多,然後變成市場的少數人。也因此如果要吸引此時市場的大多數者:厭惡風險的投資人,股票市場必須給予更高的報酬。

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二、長期風險(Long run risk)| 災難風險(Disaster risk)

Ravi Bansal和Amir Yaron認為,投資人擔心長期風險,在這裡他們定義的是微小但持續變化的消費增長。當市場上傳出有關未來消費增長的壞消息時,投資人會對收益較低的資產,要求較高的補償。例如Bansal等研究者在另一個研究中,發現投資人對於價值型股票(value stock,高帳面/市價比的公司),會要求更高的報酬。此模型可以解釋為何會有較高的股權溢價,但無法說明為何報酬有高的變化性。

在1980年代,Thomas Rietz提出另一種觀點,影響消費的罕見災難(rare disasters)會使投資人更擔心持有股票,因此解釋為何會有高的股權溢價。但是這種災難很少見,其頻率、大小和持續時間難以衡量。一種方法是衡量人為的危機事件,例如經濟大蕭條、戰爭等,而非天然災害像是地震、颱風,觀察其投資人的消費和股市報酬。但和長期風險模型一樣,災難風險模型也只能解釋較高的的股權溢價。

三、金融中介機構(Institutional finance)

在2008年金融危機之前,比較少學者注意到金融中介機構,在金融危機所扮演的重要性,為什麼金融中介機構在經濟中很重要?大多數家庭都是資金的提供者,將錢投入金融中介機構,這些機構大部分都是高負債,這些負債來自於存戶的資金。然而當金融危機發生時,虧損對於高負債(高槓桿)的金融機構有很大的影響,便會開始出售資產彌補虧損,但此舉會造成該資產的價格下滑,其中的金融中介也會跟著拋售資產,造成價格進一步的下跌,形成一個循環,此現象稱為「火速銷售」(fire sales)。

為什麼我們需要金融機構模型?另一個原因是因為風險溢酬在金融危機時,比經濟衰退時來得更大。Tyler Muir 的研究顯示在金融危機期間,風險溢價的增加幅度,之前的模型無法完全解釋,因此作者認為需要考量市場失靈和金融機構。在金融機構模型中 ,個人不會改變他們的風險態度,但他們相比金融機構而言,在市場中並不活躍,而金融中介機構由於有高的負債和槓桿,其價值會隨金融危機而改變,造成其市場風險承受能力的變化,也因此在金融危機時,需要更高的風險溢酬。

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