如何解釋股市的高報酬現象？

文：番茄

股市的報酬遠高於債券報酬，一直以來是財金學術界想解開的謎團，也是資產定價（asset pricing）重要的研究議題。根據紐約大學Aswath Damodaran提供的資料，從1928至2018年這90年間的 S&P500股市平均報酬為11.36%（9.49%）（前指算術平均，後為幾何平均），十年期美國國債則是5.1%（4.83%），因此股市和債券的報酬差距，或者學術界稱為「股票風險溢酬」（equity risk premium）為6.26%（4.66%）。

Rajnish Mehra和Edward Prescott兩位學者早在1980年代就發現此現象，並將此差距稱為「股權溢價之謎」（equity premium puzzle），原因是現有的經濟模型，可以解釋股市的應有報酬較美國國債市場高，但無法解釋兩者之間的報酬差距，為何會達到至少4%。面對此報酬差距，人們理當多持有股票，畢竟以4%計算，經過50年的財富差距至少是7倍。

如果愈多人持有愈多股票，照理說股票和債券的報酬差距就會縮小，但以實際的歷史資料可看出報酬的差距並未減小。如果我們單看這50、10年的數字，風險溢酬也達到4%（3.04%）、11.21%（11.00%），可以看出這十年之間的差距更加明顯。

另外一個現象則是股權溢價隨時間改變，跟經濟週期有明顯的關係，在景氣衰退時，價格低、預期報酬高、股權溢價也高，在經濟好的情況則相反，股權溢價較低。這現象就帶出兩個重要的研究問題：

1. 為什麼會有如此高的股權溢價？
2. 為什麼股權溢價會隨時間改變？

如何解釋這兩個問題？

要解釋此現象，最簡單的答案是股票市場的風險很大，而這是指股市特有的風險。舉例來說，當經濟體遇到金融風暴或者經濟衰退時，企業虧損並且開始裁員，人們失去工作，對於錢的需求性更高，但股市通常在經濟表現不佳時，也表現不好，這就是股市不同於債券市場的風險。

許多經濟學家嘗試更深入的探討其風險來自何處，其中總體金融（macro-finance）的研究，嘗試解釋此現象，特別是在 2008年金融危機之後，有更多經濟學家投入相關的研究。雖然是關於總體金融的研究，但分析方法會回歸個體，例如個人或金融機構的風險承擔能力會隨時間變化。以下有幾種不同的解釋方式：

一、習慣（Habits）| 不同偏好（Heterogeneous preferences）

習慣模型由 John Campbell和John Cochrane提出，他們表示人們不太願意在經濟不景氣時承擔風險，由於這個模型假設人們的投資跟消費息息相關，在經濟衰退時，他們的消費相對於過去平時的消費量來得低；而在景氣好的時候，消費水準也比過往平均較高，所以可以承受較高的風險。

因此，人們的風險厭惡程度和經濟週期相反，景氣差的時候人們比較厭惡風險，也因此要他們在經濟衰退持有風險資產（ex: 股票），他們會要求更高的的回報和補償，所以可以解釋為何會出現較高的股權溢價，和此股權溢價隨經濟週期而改變。

另外有的學者提出，人們對於風險有不同的偏好，有些人很討厭風險，有的人沒那麼討厭。Nicolae Garleanu和Stavros Panageas說明不那麼厭惡風險的投資人，會持有更多的股票，但是當股市下跌時，這些人會損失比較多，然後變成市場的少數人。也因此如果要吸引此時市場的大多數者：厭惡風險的投資人，股票市場必須給予更高的報酬。

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二、長期風險（Long run risk）| 災難風險（Disaster risk）

Ravi Bansal和Amir Yaron認為，投資人擔心長期風險，在這裡他們定義的是微小但持續變化的消費增長。當市場上傳出有關未來消費增長的壞消息時，投資人會對收益較低的資產，要求較高的補償。例如Bansal等研究者在另一個研究中，發現投資人對於價值型股票（value stock，高帳面／市價比的公司），會要求更高的報酬。此模型可以解釋為何會有較高的股權溢價，但無法說明為何報酬有高的變化性。

在1980年代，Thomas Rietz提出另一種觀點，影響消費的罕見災難（rare disasters）會使投資人更擔心持有股票，因此解釋為何會有高的股權溢價。但是這種災難很少見，其頻率、大小和持續時間難以衡量。一種方法是衡量人為的危機事件，例如經濟大蕭條、戰爭等，而非天然災害像是地震、颱風，觀察其投資人的消費和股市報酬。但和長期風險模型一樣，災難風險模型也只能解釋較高的的股權溢價。

三、金融中介機構（Institutional finance）

在2008年金融危機之前，比較少學者注意到金融中介機構，在金融危機所扮演的重要性，為什麼金融中介機構在經濟中很重要？大多數家庭都是資金的提供者，將錢投入金融中介機構，這些機構大部分都是高負債，這些負債來自於存戶的資金。然而當金融危機發生時，虧損對於高負債（高槓桿）的金融機構有很大的影響，便會開始出售資產彌補虧損，但此舉會造成該資產的價格下滑，其中的金融中介也會跟著拋售資產，造成價格進一步的下跌，形成一個循環，此現象稱為「火速銷售」（fire sales）。

為什麼我們需要金融機構模型？另一個原因是因為風險溢酬在金融危機時，比經濟衰退時來得更大。Tyler Muir 的研究顯示在金融危機期間，風險溢價的增加幅度，之前的模型無法完全解釋，因此作者認為需要考量市場失靈和金融機構。在金融機構模型中 ，個人不會改變他們的風險態度，但他們相比金融機構而言，在市場中並不活躍，而金融中介機構由於有高的負債和槓桿，其價值會隨金融危機而改變，造成其市場風險承受能力的變化，也因此在金融危機時，需要更高的風險溢酬。

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