ICO趨勢才剛開始，金管會別把「證券型虛擬通貨函令」當成終點

文：劉昱劭（律師 理慈國際科技法律事務所）

自2017年的ICO（Initial Coin Offering，即初次代幣發行）亂象以來，全世界的證券主管機關都在考慮如何對構成有價證券之虛擬通貨（cryptocurrency）發行進行管制，惟迄今仍未見兼顧投資人保護與科技發展的完善法制推出及適用。金管會2019年以來陸續召開公聽會聽取意見後，6月底推出有關證券型虛擬通貨的規範要點，預計10月公布施行。外界固然就其規劃的投資上限、投資人資格等種種限制多有抨擊，惟若比較其他國家緩慢的立法進度，至少就金管會勇於邁出第一步這點，還是應該給予肯定。

為上述管制鋪路，金管會以2019年7月3日金管證發字第1080321164號令，核定「具證券性質之虛擬通貨為證券交易法所稱之有價證券」，其中的「證券性質」是指兼具流通性及下列「投資」性質：

1. 出資人出資
2. 出資於一共同事業或計畫
3. 出資人有獲取利潤之期待
4. 利潤主要取決於發行人或第三人之努力

金管會7月3日函令所列判斷有無投資性質的四要件，引自美國最高法院逾一甲子以前作成的判例（Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293〔1946〕），又稱為Howey test。亦即，為解釋美國1933年證券法上「投資契約」（investment contract）的定義，美國最高法院於該案援引立法時各州法院對各州州法中既有相同名詞的論述，認立法者所設想之「投資契約」是指「一個契約、交易或計畫」，且藉此契約、交易或計畫，特定人「投入金錢於特定共同事業中」，並「期待可透過第三人或推介者的努力獲取利潤」。（最相關的判決原文為：「a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party」）

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上述金管會7月3日函令有其必要，原因是我國《證交法》上之「有價證券」是採取「法律明文列舉」，加上「授權主管機關個案核定」之方式界定其範圍；主管機關多年前雖曾核定「資金投資於境外之投資契約」為有價證券，但「資金投資於境內之投資契約」是否也在上述核定範圍內而屬有價證券，顯有疑義；鑒於許多（但非全部）虛擬通貨之發行類似於「投資契約」，須先作上述核定，才能把屬於投資契約的虛擬通貨發行納入《證交法》的管制。

金管會的虛擬貨幣規範，該如何修改才更好？

不過，金管會上開函令之發布仍有未臻妥善之處。首先，理想的做法應該是：直接核定「資金投資於境內之投資契約」為有價證券；如此一來，具有「資金投資於境內之投資契約」的虛擬通貨發行自然是有價證券。金管會在未先核定「資金投資於境內之投資契約」為有價證券的情況下，先核定具有投資契約性質的虛擬通貨是有價證券，似乎是本末倒置了。

況且，「資金投資於境內之投資契約」依據罪刑法定原則不應該被認定屬有價證券，一直是司法實務上懸而未決的問題，金管會其實可以同時核定「資金投資於境內之投資契約」屬有價證券，一舉解決這個老問題。

其次，虛擬通貨之發行未必皆屬投資契約性質，也可能有現行法中其他種類有價證券定義之適用。惟金管會上述7月3日函令及對外新聞稿都沒有明確說明，可能造成未來法令適用的誤會。舉例而言，《證交法》第6條本即已規定公司股票、公司債券屬於有價證券，虛擬通貨之發行如已有公司股票、公司債券之性質，應直接依《證交法》第6條本文規定認定屬有價證券，與金管會7月3日函令無涉。又如虛擬通貨之發行涉及不動產證券化條例或金融資產證券條例定義之證券，應直接適用該兩個條例規定（參不動產證券化條例第5條、金融資產證券化條例第7條）認定屬有價證券，亦無須引用上開函令。

更重要者，上述金管會函令的作用，只是將構成投資契約的虛擬通貨納入《證交法》管制範圍，但實務上的真正難題是：虛擬通貨發行主體、方式及內容五花八門，投資契約的判斷要件卻極度抽象、簡化，因此適用上委實充滿不確定性，而需要主管機關制定更詳細的適用準則，減少法律的不明確性帶來的創業或投資風險。

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修法後細部的適用規範，什麼時候才會出來？

美國證券交易委員會曾於2016年針對一個名稱為The Dao的虛擬通貨個案作成報告，初次運用Howey test判斷該案的虛擬通貨為有價證券。其後美國證交會多次表示將研擬更具體的Howey test適用準則，雖然迄今還沒有正式定案，其幕僚研究單位（Strategis Hub for Innovation and Financial Technology）已曾於今年四月份提出一份框架草案（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets），供外界評論。

有別於美國證交會持續表示將協助業界將六、七十年前的投資契約判斷標準應用於最尖端的區塊鏈產業，金管會發布上述7月3日函令後，卻完全沒有表示將繼續擬定更細緻的適用規範，不免令人擔心：難道金管會要等待美國證交會研擬完成後，再同樣地予以「援引」？

只是，以美國市場、資金及軟體人才之齊備，如果其管制環境已排除法律不明確的因素，台灣吸引區塊鏈產業進駐的誘因還有什麼？還剩多少？更何況，目前包括瑞士、新加坡等地都已有對區塊鏈產業友善的國際聲譽，台灣實有需要透過行政管制的先進程度才有可能勝出。

再，虛擬通貨交易在台灣是正在進行式，台灣民眾可以利用的虛擬通貨交易所至少數十間，其中在台灣落地、應受我國法令管制的交易所更不在少數。金管會上述7月3日函令發布後，所有曾辦理募資的虛擬通貨已先蒙上有價證券的陰影，亟待澄清其應否受到管制。影響所及，所有在我國法令適用範圍內的交易所都必須自問：目前已上架的虛擬通貨依據金管會7月3日函令為什麼不是有價證券？將來要上架的虛擬通貨的審查標準為何？而後一問題，也是所有計畫在台灣發行虛擬通貨的團隊，在專案設計之初就必須考慮的重要問題。

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畢竟，依據金管會目前的證券型虛擬通貨制度規劃，一個交易所一年只能推出一個專案。在僧多粥少的情況下，如何讓規劃的虛擬通貨避開金管會7月3日函令規劃的有價證券範圍，將是各新創團隊最關注的法律問題。金管會是否已有預期要面臨許多類此的法律難題？是否已有妥善的答案？

很多人都認為目前的虛擬通貨及區塊鏈產業，就像是20年前的網際網路產業，很可能在數年後迅速崛起、顛覆世界。金管會7月3日的證券型虛擬通貨核定函令，對於台灣的虛擬通貨及區塊鏈產業，絕對是極為關鍵的發展，將是一個龐大管制體系的發韌開端。

依筆者的觀察，其影響將逐漸發酵、擴大，最後甚至會超出金管會自己的預期。而其適用結果能否達到促進產業發展與適度保護投資人的初衷，實有賴主事者後續作為與智慧，各界拭目以待。

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航