《交易心態原理》:「原賦效應」與「損失趨避」是本能,不會因為經驗增長而減少

《交易心態原理》:「原賦效應」與「損失趨避」是本能,不會因為經驗增長而減少
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我們想讓你知道的是

謙遜是必要的。享有「卓越交易員」或「見解獨到」的美譽可能讓人驕傲自大。當你出錯時,因為害怕有損名聲,比較不可能承認錯誤。切記,你永遠比市場渺小。

唸給你聽
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文:理察.彼得森(Richard L. Peterson)

【學習認賠殺出】

本章你可以學到這些

  • 為什麼決定賣出,比決定買入還難
  • 理解損失趨避行為不會因為經驗增長而減少
  • 克服損失趨避的方法
  • 對市場上的各種經驗保持開放態度,避免成為某領域的專家
  • 紀律比信念重要

你不能害怕虧損,這一行的成功者都願意承擔損失。——傑克.史華格

我並沒有比其他交易員優秀,只是比較快承認錯誤並邁向下一個機會罷了。——索羅斯

有些投資人會「愛上」某檔股票或某個部位,或許他們愛上那檔股票是因為目前為止它獲利不錯,或是他們喜歡公司背後的概念,或是他們在那家公司上班,喜歡擁有公司股票的感覺。不論是什麼情況,投資人太喜歡或過分認同一檔股票時,該賣股票時,他們便會失去理性思考的能力。就好像放棄最愛的老車或把地下室的「垃圾」清出來一樣,即使有機會重新買股票,你可能也不會買那麼多股,但賣股票可能讓人覺得痛苦也沒必要。人容易對擁有的東西(例如股票)產生依戀,這種傾向稱為「原賦效應」。原賦效應是損失趨避很容易衡量的結果。

由於投資人捨不得賣股,股票虧損時更是難以放手,所以研究人員便著手調查投資人買賣股票所花的時間差異。90%積極的個別投資人表示,買進決策比賣出決策費時;不到20%的人表示,買進決策比較困難。投資人做賣出決策的時間較短,但八成以上的人表示賣出決策比較困難。賣出決策有什麼困難?買進決策通常是根據客觀資訊考量,但賣出決策往往是情緒上的權衡。

原賦效應是指人們過分重視自有物品的現象。在展示原賦效應的經典範例中,我隨機送筆給參與「行為財務學」研討會的一半與會者,請他們寫下喜歡這支筆的哪些地方,我也請另一半沒得到筆的人寫下筆的客觀特質。順帶一提,研究人員已發現,請受試者為擁有的物品寫下喜歡的特質時,原賦效應會增強,請受試者寫下客觀的特質時,則會降低原賦效應。

接著我請擁有筆的人設定願意把筆賣給沒筆者的價格,請沒有筆的人設定願意買的價格。沒筆者的平均出價是$1.5,有筆者的平均要價是$5.5。筆的擁有人給筆的評價比沒有筆的人高。這支筆的實際價格是$1.5。一般而言,投資人對持有部位的評價比沒有持有者高,所以他們不願以看起來過低的價格出售。

從網拍可以看到一個有趣的原賦效應案例。研究人員表示,在類似eBay的網拍中,出價最高者發現自己出價最高時,可能會更具體思考要擁有想要的物品,所以他們可能會興起一種名為「準原賦效應」(quasi-endowment effect)的依戀感。研究人員發現他們預期的現象:在出價過程中,最高出價者發現自己的最高價被其他人的出價超越時,會積極取得該物品。類似情況也會出現在股票上,投資人限價掛牌買進卻買不到時,會把價格追高。

誠如第6章珍妮佛.勒納教授的研究所示,一個人的情緒狀態會改變原賦效應的強度。例如悲傷會讓人想要改變他們的處境,所以悲傷的人不會有原賦效應,因為他們現在專注於改變自己的處境(賣出持有的部位、買進沒有的項目)。

情緒狀態會影響原賦效應的強度,花錢購物的念頭或意圖賣出投資組合中的股票會降低原賦效應。下定決心脫手便能解除支持擁有權的內心構想。該賣的時間到了時,就不會有情緒牽連讓人多做他想。

理論上,專業人士心中不會讓原賦效應持續,因為這樣會侵蝕獲利。在結構化的實驗中,專業的棒球卡交易者經過許多回合的交易後,原賦效應會穩定下降(到完全消失)。不過,如今還不確定股市參與者是否透過經驗降低原賦效應。

損失趨避是本能

如果損失趨避的現象那麼常見,影響近乎三分之二的投資人,我們可以合理推測這應該和生理因素有關。第14章提過英國的功能性核磁共振造影研究發現杏仁核啟動(恐懼)是損失趨避的起因之一。有趣的是,從猴子的行為中可以明顯看到損失趨避與原賦效應。

耶魯大學的新銳經濟學家陳啟斯(Keith Chen)訓練僧帽猴使用與評價「通貨」(小金屬代幣),然後觀察猴子在幾項決策中(從不同量的蘋果片中做選擇,蘋果片是牠們最愛的食物之一)的選擇行為。他想知道損失趨避之類的偏誤是社會或文化學習的結果、特定環境經驗、還是所有靈長類共有的神經過程。

僧帽猴原產於南美熱帶地區,是雄性主導的階級組織,由單一雄性首領、幾隻非首領的公猴與母猴群聚組成。僧帽猴是食物掠奪者,偏好簡單易食的水果,但被逼急的時候,還是會扳開堅果、扒樹皮、襲擊蜂窩,甚至殺害小型脊椎動物。

實驗者提供數量不同的蘋果片給僧帽猴,有些選擇塑造成獲利,有些則塑造成損失。陳啟斯發現僧帽猴也符合展望理論的許多原則,例如:「僧帽猴在意損失的程度比在意等量獲利還高,牠們不僅有參考點(注:referencedependence,評估價值高低是以參考點為衡量基準。)的行為,還會趨避損失。」因而推斷:「我們的結果顯示,損失趨避是自古演化的先天人類偏好,在僧帽猴與人類的共同祖先分開演化之前,就已開始演化的決策系統功能。」

不僅熱帶的猴子有損失趨避行為,人類的小孩雖然無法以期望值了解賭博,但也會展現損失趨避行為。從小一直到上大學,受損失趨避的影響並不會隨著年齡增長而減少。

股票溢酬迷思

股票溢酬迷思(equity premium puzzle)是指股票報酬向來都比債券高的情況。經濟學家表示,美國股票過去十年的年平均實質報酬率(亦即通膨調整後的報酬)約7.9%,同期比較無風險的債券實質報酬是1.0%,兩者差額的6.9%就是股票溢酬。美國債券的報酬即使很低,依舊相當熱門,這點令人匪夷所思。投資人一定是覺得股票風險比表面上高出許多,這樣的迷思才會和「理性」的經濟模型相互呼應。

投資人對波動性很敏感,他們愈常看股價,就覺得股市的風險愈大。研究人員改變股價報價的頻率,結果發現:愈不常評估過往決策的績效時(愈不常看股價),投資人會投資較多的股票。

芝加哥大學的什洛莫.貝納茲教授(Shlomo Benartzi)與理查.泰勒教授(Richard Thaler)表示,這種資訊回饋所致的投資保守現象是「短視性損失趨避」(myopic loss aversion)造成的。愈常收到股價變動的訊息,評估風險時就會愈短視近利。經常看股價的人因為觀看的樣本期間較多,比較有機會看到負面的價格變動,就會覺得股價變化對財富有威脅性。泰勒表示,股票溢酬的大小(6%)其實呼應了投資人每年評估投資、又把損失看得比獲利嚴重兩倍的情況。

投資人短視性損失趨避會隨著接觸的資訊量與頻率增加而更嚴重。以色列最大的共同基金管理公司工人銀行(Bank Hapoalim)把基金績效報告從月報改成季報,並表示「偶爾的價格下跌不該嚇壞投資人」,可能就是為了應付損失趨避型客戶。

有項實驗是比較大學生與芝加哥期貨交易所的場內交易員,結果發現交易員短視性損失趨避的現象其實比學生還嚴重。場內交易員可能已經學會迅速評估風險和報酬的技巧,比較會做短期的評估與決策,但他們的決定不見得是長期最佳的選擇。

同樣的道理,研究人員也發現專業交易員與投資人大多無法擺脫對市價的心理偏誤。雖然投資人明知自己可以獲得更多的獲利,但股票溢酬迷思之類的價格異常依舊存在。

睿智的投資人會怎麼做?他們會把長期積蓄全都放在股票上,而不是放在債券上或持有現金。可惜的是,這樣的建議說比做容易,而這也是股票溢酬一直存在的原因。

隱含的賣權

2006年初,32歲的能源交易員布萊恩.杭特(Brian Hunter)以大筆資金賭長期天然氣合約(例如2007年3月與4月到期的合約)會收斂(注:因期貨與現貨價不同所產生的套利情形稱為「期貨價格的收斂」)。2006年9月,這些合約與其他合約的價格開始發散時,杭特賠得愈來愈多,但他卻一再加碼。同一時間,杭特所屬的阿瑪蘭斯顧問公司(Amaranth Advisors)據傳已虧損逾60億(資金總額約90 億)。公司後來停業平倉,把剩下的資產歸還給投資人。

2005年,卡崔娜颶風導致天然氣價格急遽上漲,使杭特因卓越的交易績效而獲得7,500萬的薪資紅利。杭特這輩子的交易獲利雖然一直很可觀,但光是2006年,公司的投資人就虧了66%的資本。

杭特的資金崩垮前,連續好幾年都有相當優異的獲利表現,但他可能對自己管理風險的能力過於自負,2006年5月損失第一次擴大時,他還加碼投資。還好,他的策略在2006年夏季奏效。但2006年9月市場再度反轉時,他依舊承擔過量的風險,這一次就沒那麼好運脫困了。長期資本管理公司的創辦人梅利威瑟也有同樣的趨避風險交易型態。他們兩人的情況都是在虧損時持續加碼(風險趨避)。他們無法接受虧損的痛苦,所以不願認賠殺出。有時候,趨避損失的投資人還會加倍加碼,並宣稱他們虧損的部位是理性投資。

承擔過量風險的避險基金經理人在操盤時,心中會有道德上的兩難,他們操作的是「隱含的賣權」,也就是說,超額風險如果壓對寶,他們就可以獲得極佳的報酬,但慘賠對他們的影響也不過是當年而已(除非他們也投入自有資金)。對他們個人來說(尤其是避險基金經理人),最糟的狀況不過是賠上工作、目前的收入與年度紅利而已。以杭特為例,2005年他賺進7,500萬,扣掉投資阿瑪蘭斯的三分之一紅利,公司慘賠後,他的個人帳戶還有2004與2005年賺進的好幾千萬元。對2006年虧空公司60億元的人來說,這待遇一點都不賴。

杭特的成敗案例中,有一點特別有趣,那就是其他交易員對他的尊重與讚揚。34歲德意志銀行的前同事史坦濟阿爾(Bruno Stanziale)表示:「他對市場的洞見無人能及。」另一位前同事也表示杭特應該回交易界:「聰明才智放著不用太浪費了。」長期資本管理公司崩解時,有些人也對梅利威瑟提出同樣的溢美之詞。

杭特與梅利威瑟的確都很了不起,但很多交易員沒有從他們衰敗的教訓中學到一課著實令人訝異。交易員不會因為幾年的巨幅獲利與睿智的市場觀點就倖免於一敗塗地的風險。風險管理是關鍵所在,但風險管理往往很無趣,也限制了獲利。陷入死亡漩渦的公司往往會為了掙脫漩渦而承擔更多的風險。加倍加碼通常一開始可行,但「風險上癮」可能讓人難以自拔。

有趣的是,新加坡霸菱銀行(Barings Bank) 的尼克. 李森(Nick Leeson)與大和銀行紐約分行的井口俊英(Toshihide Iguchi)也在虧損時承擔過量的風險。李森和井口俊英就像杭特,一度被當成公司的明星,才會在風險管理上出現監督不利的疏失。

克服損失趨避

我決心贏回虧損,隨著春天逐漸消逝,我交易得愈來愈多,承擔的風險日漸加大,我賠得很慘,卻日益相信我加倍加碼可以扳回一城……我一再加碼……就好像上癮一樣。——尼克.李森

認賠並不好過,卻是必要的。以下建議是針對發現自己的交易有損失趨避現象(不願認賠殺出,一再加碼想要扳回一城)的投資人與交易員所提出的。加倍加碼的結果可能讓投資部位翻盤,獲得更多的獲利,但翻盤也可能永遠不會發生,反而讓人賠光一切,一無所有。

損失趨避通常會隨著經驗減弱,以下建議可以幫你累積實戰經驗,其中許多要點已在書中其他單元提過。

  1. 重新評估投資組合時,考慮先賣一些虧損的股票,而不是獲利的股票。自問:「在所有條件相同下,今天我還會買進這個投資部位嗎?」如果「不會」,就掛牌賣出。
  2. 一定要設定並遵循停損原則。如果你沒有明確的資金管理系統,一定要規劃一套(參見上述第一點)。
  3. 謙遜是必要的。享有「卓越交易員」或「見解獨到」的美譽可能讓人驕傲自大。當你出錯時,因為害怕有損名聲,比較不可能承認錯誤。切記,你永遠比市場渺小。
  4. 切記,最近有損失或大額虧損後,比較可能出現損失趨避現象。注意生活中的損失與失望的事物,以及這些事對你投資的影響。
  5. 不要讓無擔保選擇權一文不值地過期,你應該按計畫脫手出售。投資人很容易放著價外選擇權或長期「低風險」的套利部位不管,希望能夠翻盤,而不是認賠賣出。同樣地,賣空股票時,也一定要有嚴格與實際的銷售標準。
  6. 注意你為了晚點認賠殺出所提出的合理化論點或藉口。許多違反個人停損原則的交易員表示,他們想看「股價在出售之前會不會反彈」。別相信自己,你在等價格反彈時,是在合理化自己糟糕的資金管理。你不想接受虧損的痛苦。承認失敗需要很大的勇氣。沒有接受痛苦之前,你無法為下一次的投資重新布局。

相關書摘 ►《交易心態原理》:「恐懼」不一定對投資人有害,但是「恐慌」一定很糟糕

書籍介紹

本文摘錄自《交易心態原理:避開思維陷阱,克服決策障礙,改善投資技巧的大腦革命》,八旗文化出版
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作者:理察.彼得森(Richard L. Peterson)
譯者:洪慧芳

  • 諾貝爾經濟學獎得主喬治・阿克洛夫、《信任因子》作者保羅.扎克博士好評推薦
  • 整合財務學、心理學、大腦神經科學等跨領域學科,全面分析先天不當財務決策
  • 作者結合精神科醫師專業與操盤手經驗,點出投資人的心魔與常犯的交易毛病
  • 本書每一章列舉學習重點與目標,幫助投資人有效率地提升投資技巧

心態第一、策略第二、技術第三;
要想有持續穩定的獲利,必須找到心理缺陷,克服改進。
你或許自認擁有高績效投資人的部分特質:靈活、自信、樂觀、情緒穩定……
本書將幫你更上一層樓,教你辨識難以察覺的不當決策,成為自己的交易心理教練

本書作者理察.彼得森是市場心理顧問公司創辦人,同時也是精神科醫師與專業操盤手,他藉由行為財務學、心理學及大腦神經科學的研究佐證,在《交易心態原理》中詳盡說明多數投資人的不理性投資行為:諸如過份自信,以致於追高殺低、買股當作買樂透;陷入小賺大賠陷阱,總是期望「賠錢貨」會翻身……等等。本書將帶領你克服決策偏差,改善投資技巧,並反過來利用眾人的不當行為,獲得卓越報酬。

本書的重點,協助你揪出個人心理缺失、減少犯錯

投資要取得優異績效,第一步是「學習」。你必須知道自己在市場做什麼。你的策略是什麼?為什麼比較好?你如何管理波動性?

下一步是「自我評估」。找出你的優缺點,盤點你的資源。你心理上的致命缺陷是什麼?如何防範?如何取得社交支持與商業人脈?你有安全措施、應變計畫嗎?進行全面自我評估很難,因為每個人都會受到自欺與偏誤的影響。

本書的每一章,都是為了幫投資人

  1. 找出特定的潛意識偏誤
  2. 知道思考與分析何時可以(與何時無法)改善投資流程
  3. 加強察覺情緒
  4. 改善決策流程

書中列舉許多豐富精采的實務案例,協助你找出深藏在潛意識中的偏差,了解大腦的思考何時對投資流程有益,何時無益,改善EQ,著重決策流程,而非結果。想在投資界出類拔萃,就必須學會自我管理,針對自己的心理缺陷,規範出適合自己的紀律原則,以《交易心態原理》一書為指南,你很快就會發現,熟悉市場局勢與掌握大腦運作狀態,可以有效提高投資整體獲利。

本書的結構,從學習到修練,量身打造交易心態原則:

PART1|為何大腦不懂交易?——大腦運作的基本原理,以及大腦不適合現代金融市場動態的原因。
PART2|情緒如何影響績效?——投資如何受到情感及化學作用的影響,以及高績效投資人有哪些特質。
PART3|交易當下的心理機制——最常見的投資思維陷阱,以及評估投資機會與風險時的錯誤概念。
PART4|透過心態修練,成為市場贏家——如何管理投資思維,以及投資人進行策略規劃時的心理建議。

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Photo Credit: 八旗文化出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰