《精準決策》:「樂觀主義」讓投資者對自身策略保持優越幻想

《精準決策》:「樂觀主義」讓投資者對自身策略保持優越幻想
Photo Credit: Shutterstock/達志影像
我們想讓你知道的是

大量外部資源鼓勵了投資人天性上的樂觀。財經雜誌會提醒我們它們過去提供的明智建議,但卻絕口不提全然錯誤的建議。

唸給你聽
powered by Cyberon

文:麥斯・貝澤曼(Max H. Bazerman)、唐・摩爾(Don A. Moore)

不良投資決策的心理學

投資者熱愛那種斷言股價會飆升的新書。例如,詹姆斯・K・格拉斯曼(James K. Glassman) 和凱文・哈塞特(Kevin A.Hassett)那本極為樂觀的書《道瓊指數:36000點》(Dow 36,000),在達康泡沫令人目眩神迷的那段日子裡,這本書受到媒體極大的關注。 《笨蛋也會的炒房術》(Flipping Houses for Dummies,Roberts 和 Kraynak,2006)告訴投資者如何透過快速的買賣房屋,達到迅速致富的目的,本書更像是21世紀初房地產繁榮的象徵。利用投資者的心態,這些書名讓書籍的銷售大獲成功。激勵型樂觀主義和確認偏誤足以說服那些拿出錢投資的人,相信自己的投資有著光明的未來。對於靠這些書致富的作者來說當然很棒,但他們的成功通常不會轉化為讀者的成功。正如我們在前面章節中所言,即使是非常聰明的人也會做出糟糕的決定,導致損失時間、利潤,甚至在某些情況下賠上了財務前景。

當你閱讀本章時,我們反對積極投資的論點可能聽來很強硬。然而,相關的證據一面倒,與金融市場中大量金錢和頻繁易手的建議相互矛盾。投資人向主動型基金和對沖基金支付高額費用,付費給替他們挑選個股的股票交易員,還要付錢給讓他們得以交易的網路券商。這些費用就是基金、營業員和券商賺錢的方式。難道這些投資人都犯了錯誤嗎?絕大多數是的。正如傑森.茨威格(Jason Zweig)向《Money 錢雜誌》的讀者所發出的警告:「經營共同基金的人一向擅長用精明的方法來騙取手續費,讓你搞不清楚基金的績效、讓你支付不必要的稅款,並說服你買那些根本不需要的基金。」

對經濟學家來說,股市的高交易率一直是個謎。理性的經濟主體應該很少交易,當然更不可能像真正的投資人如此頻繁交易。前面章節中討論的常見偏誤確實提供了一些答案。此外,收入取決於客戶支付費用的金融專業人士則是善於利用這些偏誤。本小節將記錄投資決策如何受到以下因素的影響:①過度自信、②樂觀、③否認隨機事件和回歸均值、④錨定、安於現狀和拖延、⑤前景理論。

過度自信導致過度交易

我們在前言中提出證據證明,人們對於自己在知識、信仰和預測方面的正確性,普遍過於自信。在投資領域中,這種過度自信則可能轉化成過度確定自己知道市場的走向,或者自以為有能力選擇適合投資的基金。這種過度自信將導致人們投入更主動的投資之中。為何要擔心過度自信呢?因為數據強烈顯示,儘管你很樂觀,但平均來說,你所選擇的股票或主動型共同基金的表現都不如市場。

過度自信和股票市場的投資策略尤其相關。擁有一檔個股的相關費用主要來自買賣的成本。這些費用包括了交易成本和買進、賣出之間的價差,對於經常進出的投資人來說,這筆費用異常的高。長期來說,這些費用會累積成一大筆金額。雖然我們認為投資指數型基金比頻繁進出股市來得好,但它並非唯一的好選擇。對於資金不多的投資人而言,買進多元化的股票投資組合並長期持有,是比指數型基金成本還要低的替代方案。由於出現各種協助投資人用廉價且方便的方式,打造投資組合的投資工具,這種策略變得越來越容易且普遍。

可惜的是,許多股市投資人未能了解到採取這種方法的好處。巴德(B. M. Barber) 和特雷斯.奧登研究了1991年到1996年間,在某家折扣券商擁有的66465個帳戶。這些投資人的作法與長期持有的策略不同,平均每個帳戶每年的投資組合有超過75%的變化。也就是說,平均而言,在這家券商開戶的投資者在一年內賣出了75%的投資標的。凱爾哈特(M.M. Carhart)的研究也有類似的結果,共同基金平均每年有77%的週轉率,而紐約證券交易所統計,1999 年的總週轉率為78%。自1970年以來,週轉率有著顯著增長,當時紐約證券交易所的週轉率為19%,到了1980年則為36%。這種成長狂熱可以部分歸因於聰明的人認為自己可以預測市場的變化。他們的想法是對的嗎?

巴德和特雷斯.奧登(2000)的資料庫中的投資人,在蓬勃的市場中平均獲得16.4%的回報,比同時期17.9%的整體市場回報率只低了1.5個百分點。最有趣的是20%的帳戶(超過12000個帳戶)有著最高的週轉率(他們是那些積極交易股票的投資人)。據推測,這些投資人認為他們有能力評估股票的走向,並願意承擔買賣股票的成本,以便在正確的時間擁有「正確的」投資組合。平均而言,週轉率最高的20%投資人,回報率僅為11.4%。與市場整體的回報率相比,投資人花費時間和金錢來追蹤、買進和賣出股票,卻「損失了」6.5個百分點。如果積極交易會造成這麼大的財富損失,為何這麼多人還是如此熱衷呢?一個簡單的解釋是,這些人對於預測市場未來走向的能力過度自信。

過度自信在性別上發揮不同的影響。巴德和特雷斯.奧登(2001)調查了一家大型折扣券商的35000 個投資帳戶,按性別分類後,發現女性投資人的投資成效優於男性投資人。與整體市場的表現相比,女性投資人獲得的回報率,比持有相同投資組合超過一年該有的回報率,低了1.72個百分點。在類似的比較基準下,男性則是損失了2.65個百分點。這是否意味著女性比男性更懂得如何選股呢?並非如此。

男性和女性選股的實際回報率沒有顯著差異,真正的差別在於週轉率,男性投資人較常換股。女性投資人的年平均週轉率為53%,而男性的週轉率則是年平均77%。更為頻繁的交易所增加的成本,導致男性的表現不如女性;每增加一筆交易,交易員就會變得更富有,而投資人的績效則會進一步落後。巴德和特雷斯.奧登得出的結論是,男性的過度自信導致週轉率的增加,回報扣除交易費用導致績效較差。在女性讀者對這些發現感到過於滿意之前,別忘了巴德和特雷斯.奧登雖然指出男性表現得比女性更差,但女性投資人的成效早就遠遠落後市場。換句話說,女性的表現只是沒男性那麼差,這根本不是什麼值得慶祝的成就。

對投資決策持樂觀態度

如果你在股票市場上投入資金,去年投資組合的總回報率是多少?你是否打敗了市場?換句話說,你的表現與標準普爾500指數相比是否更為出色?現在,根據實際數據檢查看看你的答案是否正確:查看你的集保帳戶或致電交易員、理專,別忘了問一下標準普爾500指數去年的表現。你對自我表現的記憶與實際表現有落差嗎?

我們的猜測是,比較的結果將會與證據吻合:人們往往對各種行為抱持樂觀的態度,例如預期的職涯發展,駕駛能力等(見第一章)。一旦人們進行投資,他們往往對其未來的獲利能力過於樂觀,之後又會對過去的投資表現保有樂觀的回憶。樂觀與過度自信密切相關,但又與之不同。當投資人做出過於自信的決定時,他們會對未來的成功抱持毫無根據的樂觀態度,即使令人失望的投資結果的資料很容易取得,但他們在回顧時,仍然會保持這份樂觀。

唐.摩爾、德莉.庫爾斯貝德(Terri R. Kurtzberg)、佛克斯和麥斯.貝澤曼根據九個最大的共同基金和一檔指數型基金在1985年至1994年十年間的實際表現,建立了一套投資模擬程式。MBA學生收到了一項投資任務的電腦程式。他們一開始的資金是10萬美元,在每六個月的模擬階段中,參與者可以將資金投資於十檔基金中的任何一檔或貨幣市場帳戶,目標是要在十年模擬期結束時將其帳戶餘額最大化(一般的學生完成整個任務的時間是45分鐘)。

在做出六個月投資計畫的決定後,參與者會收到一份龐大的資料,包括了他們的投資收益、所有基金的投資收益,以及整個市場的投資收益,然後馬上進行下一個為期六個月的投資。將全部資金投入指數型基金長達十年,將使10萬美元的初始資金增長至38萬41美元。然而,一般投資人戶頭裡最後卻只有34萬9,620美元,這個收益狀況與先前提及的現實世界資料庫的證據一致。典型的投資人選擇了太多檔主動型基金,交易過度頻繁,手續費支出過高。

虛妄的樂觀主義顯然是影響參與者投資策略的一個因素。儘管市場在這十年(1985-1994)間的整體表現非常好,但參與者卻一直預期自己的投資組合將在未來六個月的期間內,有著比實際上更大的成長幅度。我們用具體的數字來看,參與者預測自己的投資組合每六個月會增加8.13%,但事實上卻只增加了5.50%。更有趣的是,參與者對自己過去的表現也抱有樂觀的幻想:在遊戲結束時,大多數參與者報告他們與市場的表現旗鼓相當。事實上,參與者的平均回報低於市場8%。唐.摩爾等人要求參與者為自己的表現作出具體評價:①表現低於市場超過15%、②表現低於市場10-15%、③表現低於市場5-10%、④表現低於市場5%以內、⑤表現優於市場5-10%、⑥表現優於市場10-15%或⑦表現優於市場15%以上。參與者平均誇大了自己的表現一個級數。

在一個類似的研究中, 威廉.N. 戈茲曼(William N.Goetzmann)和沛萊斯(N. Peles)(1997)得到了非常相似的結果。參與者記憶中得到的回報比實際上來得多。威廉.N.戈茲曼和沛萊斯得出的結論是,樂觀主義可以幫助投資者合理化自己過去的行為,使他們能夠保持對自身投資策略優越性的幻想。我們認為,樂觀的態度也會鼓勵投資人繼續積極交易,而不是在指數型基金中尋求更明智、省時的投資。

順帶一提,在閱讀本章之前,你是否曾拿你的投資決策與市場表現進行比較?大多數投資人都不會這麼做。為什麼呢?我們認為那是因為大多數的投資人都希望保護自己對投資過度樂觀的態度,並且願意付出高昂的代價來維持幻想。同樣的,如果你透過理專來投資,你有沒有指示過這位「專家」對其建議的投資進行有系統的跟進呢?要求理專針對其投資建議的回報和同一時期市場的表現進行比較,可能很有建設性。想要得到好消息的心理需求,可能會使你和你所聘請的理財專家自絕於投資的真相之外,而且長期來看,將讓你賠上一大筆錢。

大量外部資源鼓勵了投資人天性上的樂觀。財經雜誌會提醒我們它們過去提供的明智建議,但卻絕口不提全然錯誤的建議。這些出版品往往喜歡提供過去的成功軼事,而非有系統的追蹤可能危及其聲譽的過往建議。總的來說,我們不得不承認這是一個明智的商業策略:如果他們揭露過往建議所帶來的真實獲利,可能會減少銷售量。

否認隨機事件的隨機性

正如我們在第二章中所見,人們往往會否認隨機事件的隨機性,並找出根本不存在的模式,例如在籃球比賽中的「手感發燙」。當投資人受到引導而相信某一檔特定基金「很火熱」時,他們將更願意支付與積極投資相關的費用。例如,當基金的表現連續兩年打敗市場時,投資人很少將其成功歸因於隨機變項。他們更有可能從這些少數的數據做出過度解讀,認為基金經理人必定具備超強技能,因此值得他們投入資金。

正如基金經理人納西姆.尼古拉斯.塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb)在其著作「隨機騙局」(Fooled by Randomness,2001)中討論的重點:投資領域存在大量隨機性,同時也存在著更多投資人和投資專業人士對這種隨機性的否認。由於投資人渴望戰勝市場,大多數投資人不願意接受指數型基金的策略:與市場有相同水準的表現並盡量減少開支。而這本書最重要的結論是:要小心提防任何根據過去的表現,預測特定投資未來的建議。

唐.摩爾等人使用十年的數據(1985-1994)所做的研究與約翰.柏格(John Bogle)、凱爾哈特以及理查.塞勒和德柏特的研究結果一致,共同基金的表現有回歸均值的趨勢。然而,研究參與者卻預期投資組合的未來表現與過去的表現具有高度相關性。他們的期望其實與實際回報呈負相關。總體而言,參與者預計「熱門」的基金會保持熱度,就像他們期望「手感發燙」的籃球選手會有特別好的表現。這些期望都高估了個人技能的影響,低估了運氣的作用。正是這種虛妄的期待,讓現實世界的投資人緊抱著高價的基金不放。

有一些次要的證據顯示,股票過去的表現可以做為預測未來表現的基礎。傑加迪什(Narasimhan Jegadeesh)和謝里丹.提特曼(Sheridan Titman,1993)證明了一種動能效應(momentum),表現良好的股票會在下一個年度繼續有好的表現。唯一的問題是,這種模式在隨後的幾年內會逆轉。特雷斯.奧登認為,那些錯誤期待過去的模式持續到未來的投資人,可能會影響股票的表現。然而,在最後一批帶有動能的投資人進入市場,並推升股票價值使其超越公司的潛在價值後,股價將開始下跌,導致不可避免的逆轉。

德柏特和理查.塞勒比較了兩組股票的未來表現:一組由過去三年來的大輸家組成,一組則是過去三年的大贏家。他們發現,在接下來的五年裡,「輸家」投資組合的表現明顯優於「贏家」投資組合。德柏特和理查.塞勒將逆轉歸因於投資人認為過去是未來良好預測基準的傾向,因此他們往往會超買贏家、超賣輸家。由於市場最終會自行調整,而定價過低的「輸家」投資組合的所有者,將發現自己擁有的投資組合比價格過高的「贏家」投資組合來得更好。

在傑加迪什和謝里丹.提特曼研究成果的啟發下,你可能會想採用購買近期股票市場贏家的策略。另一方面,德柏特和理查.塞勒的研究結果可能會激勵你購買近來的輸家。可惜的是,最後一位動能買家進入市場的時間難以預料。再重申一次,過去無法準確預測未來。就我們個人而言,承認自己無法知道哪些個股未來會有好表現,並堅持只買進指數型基金的作法,讓我們比較自在。

不想用大腦做投資決策

這一章大部分內容都在指出一個事實,那就是許多投資人對於投資想太多、過於頻繁的買進、買出股票,以及聽從太多專家的最新建議更換基金。證據還顯示,大多數人對於投資組合中該有哪些類型的資產,想得又太少。仔細思考個人的資產配置,並訂定一個長期計畫是非常重要的。這是投資建議(包括許多共同基金公司提供的免費軟體程式)可能有所幫助的地方。例如,舍夫林、貝爾斯基(G. Belsky)和湯瑪斯.吉洛維奇以及許多其他良好的財務建議來源都指出,多數人的股票長期投資部位太少。此一觀察結果是基於股票相對於債券和其他基本投資的長期優越表現。然而,人們的資產配置策略相當天真,死守自己或其他人過去所做的決定;換句話說,他們的投資決策往往不用大腦。

在針對參加美國教師基金會(TIAA-CREF)退休計畫的學者所進行的研究中,本爾茨(F.J. Benartzi) 和理查.塞勒發現,大多數教授在選擇要將退休基金投入TIAA(債券)或CREF(股票)時,通常會將資金平均分配(50:50)到兩個帳戶。此外,教授在整個職涯中對資金配置的中位數變化是零。也就是說,教授們(也許不是最聰明的人,但也不會是最笨的人)做出了相當天真的分配,而且即使生活環境隨著時間的推移而有了變化,他們也不曾改變過決定。

教授平均分配其資金的決定與本爾茨和理查.塞勒的另一項調查結果吻合:當公司為退休帳戶提供多種投資選擇時,所提供的股票型基金的百分比,可以完美預測員工投入股票的資金百分比。也就是說,如果一家公司提供四種基金,三種股票型和一種債券型,員工就會將75%的資金投入股票型基金。相反的,如果公司提供一檔股票型基金和三檔債券型基金,那麼員工通常會將75%的資金投入債券。因此,人們選擇投資標的的方式就像許多顧客在中國餐館點菜一樣,在「蔬菜」欄位中選一道菜,從「雞肉」中挑一道菜,也從「牛肉」中點一道,依此類推。這或許是選擇令人滿意餐點的好方法,但這可不是最好的投資策略;歷史經驗證明,如果你的資金將在退休基金中存放數十年,股票型基金提供的回報最高。重點是人們應該仔細思考投資配置,而不是天真的受到雇主提供的選擇所引導。

講了那麼多,無非是希望讀者重新思考自己的投資決策。只不過,會有一股強大的力量抗拒改變:「安於現狀」之偏誤。正是因為這個效應,讓本爾茨和理查.塞勒研究中的教授們,一生中不曾更動其投資配置。保羅.薩繆爾森和澤卡則(R.J. Zeckhauser)發現人們傾向於不更動其投資。在一項實驗研究中,研究人員向具有經濟學和金融學知識的一群人提出了一項思想練習。參與者必須想像他們從叔公那裡繼承了大量財產,並在下列四種可能的投資標的中做出選擇:①風險中等的股票、②高風險股票、③美國公債、④地方債券。每項投資標的都有些細節上的描述。

另外,其他四個隨機選擇的小組則是被告知,他們以上面列出的四種投資的其中一種形式繼承了叔公的財產(也就是說,第一組被告知他們繼承了中等風險的股票、第二組被告知他們繼承了高風險股票、第三組被告知他們繼承了美國公債、第四組被告知他們繼承了地方債券)。這些參與者被問到是要保留原先的投資標的,或是將其轉換為另外三個選項中的一個。絕大多數的人都選擇了保留所繼承的投資,而不是選擇最適合他們的不帶偏見的投資偏好。基本上,研究的參與者寧願維持現狀,而不是轉向最適合自身特定需求的投資。

最後,對行動的偏見也導致許多人拖延投資。401k退休儲蓄計畫自動登記的研究有力的說明了,人們對於非常重要的經濟決策究竟有多麼被動。401k是具有吸引力的儲蓄工具,不僅因為只有在提領時才需繳稅,而且有些機構還會提撥特定的金額來獎勵員工撥款儲蓄。大多數公司採用「選擇加入」(opt-in)儲蓄計畫,這意味著他們的員工必須主動登記加入401k,通常是透過填寫表格或撥打電話來完成手續。其他公司則是採用自動加入,這種作法會預設一組提撥的比率。在這種情況下,如果員工不想撥款存錢的話,他們就得採取行動。這兩種不同類型的加入計畫,造成了員工加入比率上的驚人差異。

馬德里安(B.C. Madrian)和希爾(D. F. Shea)發現,當公司從選擇加入系統轉為自動加入系統時,同一公司的401k初始加入比率從49%躍升至86%。詹姆斯.周(James J. Choi)、大衛.萊布森、馬德里安和安德魯.梅特里克(Andrew Metrick)發現還有第三種方式,稱為「無預設值」,這個方式迫使員工思考決策,也提升了加入率,但仍沒有自動加入來得高。

同樣的,人們常常在支票、儲蓄或貨幣市場帳戶中,持有大量資金,打算做為接下來投資所用。但好幾個月的時間過去了,他們發現自己又面臨同樣的決定,只是突然之間,市場價值上漲了6%,他們錯過了好時機。因為拖延,你可能會犧牲長期財務福祉。矛盾的是,投資人拖延做出資產配置的決策,卻又同時過度積極的在同一個類別中(例如股票)移動資金,因此人們往往在較不重要的財務決策中投入太多精力,面對更重要的財務決策時,卻又不夠努力。

書籍介紹

本文摘錄自《精準決策:哈佛商學院教你繞開大腦的偏誤,不出錯的做出好判斷》,樂金文化出版
*透過以上連結購書,《關鍵評論網》由此所得將全數捐贈聯合勸募

作者:麥斯・貝澤曼(Max H. Bazerman)、唐・摩爾(Don A. Moore)
譯者:洪士美

「如何克服偏見,做出更好的決定?」「如何複製好的模型,持續做出精準且合理的決策?」以上是管理者永恆的問題。貝澤曼和摩爾為這些問題,提供最佳解方。

人不是理性的,判斷充滿偏誤

2002年獲得諾貝爾經濟學獎的丹尼爾.康納曼(Daniel Kahneman),當時揭示了「人不是理性」的觀點,他提出人的思考體系分為兩部分:一是重視直覺、感性的系統1,另一則是重視分析、理性的系統2,告訴我們,生活中大多數判斷,使用的是直覺判斷的系統1,而系統1的判斷,快速、直接,充滿偏誤,容易讓我們的思考落入陷阱之中而不自知。

貝澤曼在這個基礎上,延伸出關於「管理決策」的解答。「直覺出錯」這個問題是人類共有的,不過在那些聰明經理人或投資人身上特別嚴重,因為他們將自己的直覺視為一種才能,而非缺陷;加上平常事務繁多,需要快速做出決定,加劇問題。他們應該怎麼逃開直覺出錯的可能?

利用案例盤點各種偏誤,認識問題所在

盤點系統1捷思法帶來的偏誤,逐一提供解方。為了充分解決組織中各種決策偏誤,更全面考察影響決策的所有因素,例如:認知偏誤、情緒、動機、公平性與道德,最後提出七種避免偏誤的解決策略。

提升判斷力的七大策略

作者認為透過七種實用策略的協助,可以幫助我們改善決策失誤,有望成為永久行為的一部分,讓「精準決策」成為可能。

  • 使用決策分析工具
  • 參考具有經驗值的專業知識
  • 採用「去除判斷偏誤」的策略
  • 使用類比推理
  • 採納局外人觀點
  • 了解他人的偏誤
  • 設計「推導出正面結果」的系統

有了策略,如何內化為永久行為一部分,需要三步驟

  • Step1:解凍:透過了解偏誤,認識到自己的決策難逃出錯,對行為模式做解凍。
  • Step2:改變:養成兩個習慣,一是思考自己錯誤的可能,另一則是考慮相反的假設,並找出可以檢驗兩者的測試。
  • Step3:再結凍:有意識的將新策略應用在多個地方時,慢慢讓這些策略成為第二天性。同時保持對自身判斷力有所局限的覺察。

本書內容要點

  1. 了解各種認知偏誤,以及它們如何影響決策。
  2. 認識影響決策的各種動機和情感。
  3. 深入研究決策過程中的公平性和道德問題。
  4. 整合許多實際決策案例,提高判斷的品質。
  5. 提供在談判中做出理性決定的技巧。
  6. 提出改善決策的七種實用策略。
getImage
Photo Credit: 樂金文化

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航

或許你會想看
更多『書摘』文章 更多『layout.economy』文章 更多『精選書摘』文章
Loader