《勝出》:為什麼投資大師說大多數人往往是錯的,但市場本身卻經常是有效的?

《勝出》:為什麼投資大師說大多數人往往是錯的,但市場本身卻經常是有效的?
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我們想讓你知道的是

有效市場理論有大量的統計數據和案例的支持,無效市場假說也有數不清的例子和投資大師的背書。那麼到底哪一個才是市場定價的真相呢?

文:李杰

有效還是無效

在考慮市場定價問題時,首先需要弄明白的就是市場到底是有效還是無效的?因為這將直接決定對定價機制,甚至是投資基本原則的認識。在這個問題上,投資領域的專家學者們已經吵了幾十年。為什麼會在這個基本的問題上產生這麼多爭論呢?主要原因就在於它似乎怎樣說都說得通。

矛盾和爭吵

市場是有效的嗎?好像是這樣的。

通常可以看到市場能對企業相關的資訊給予正確和迅速的反應,一個公司業績預期會成長,市場會給予其正面的回饋;公司如果虧損或者同比下滑了,則股價也會下跌。除了最直接的業績因素,市場同樣對與業績並不直接相關,卻具有潛在重大意義的事項,有非常明確的反應:如一項重大的研發獲得階段性成功、一個重要管理層的任職或者離職、某個產業政策的調整等。

更令人驚奇的是,市場不僅僅對於短期的獲利狀況進行有效反應,而且還非常關注公司的長期狀況。在《價值評估》一書中,作者科勒引用了一項對美國1992年至1997年間上市公司季度獲利報表的大型樣本分析,在資訊發布四週之內,獲利未達到預期水準對股價波動的影響不到2%。在對2002年一百三十七家美國公司的股價對獲利報告的反應調查中顯示,只要有證據顯示短期的獲利下降並不影響公司的長期盈利時,對股價的影響就並不明顯。因此可以認為市場的有效性不僅僅局限在短期的利潤相關性因素上,而是同樣考慮、甚至更加重視與企業的長期盈利相關的資訊。例如,對於以下幾種對短期獲利構成負面影響但可能有利於長期業績的資訊,市場通常會做出正面的回饋:

  • 為了開拓市場、增強長期競爭力、增加收入來源和規模而採取的費用支出。例如研發費用、行銷和廣告促銷費用、關鍵人才的薪資及激勵費用等。
  • 為了擴大規模和占領市場而增加的資本性支出。
  • 將非主業資產、短期雖然貢獻收益但長期來看會是包袱的不良資產的剝離。

從這些角度來看,市場的共同智慧讓人讚歎。有效市場的贊同者認為:由於市場已經將所有已知的可影響價格的因素,充分反應在了當前的股價中,因此任何試圖透過主觀努力,獲取超額報酬的行為是不可能的,最強有力的證據是長期來看能夠戰勝市場的基金非常稀少,絕大部分倒在了市場指數的腳下。

那麼市場還可能是無效的嗎?這麼說似乎也並非空穴來風。

如果市場是有效的,那麼如何解釋歷史上那些驚人的泡沫?美國70年代的「漂亮50」股票普遍被炒到八、九十倍的本益比,而其他不符合當時主流成長理念標準的股票,卻不論素質如何一律墜入深淵;到了80年代,生物技術股又成為了新泡沫盛宴中的主角,一些生物技術概念的股票的市值達到了營業額的50倍。而這些與1990年的網路泡沫相比似乎又不值一提了。在那斯達克的激情頂點時期,一檔沒有任何利潤甚至是大幅虧損的股票,可以僅僅因為公司的名稱中含有「.com」,就輕易地被追捧到驚人的價格。本益比和市值營收比乃至於PEG(本益成長比)都成了過時的老傢伙,「市夢率」這一創造性的估值方法開始浮出水面。再想想人民幣48 元的中石油,或者回頭去看看日本股市泡沫時期的光怪陸離吧。這一切發生的時候,有效的市場在哪裡呢?

如果市場是有效的,又怎麼解釋對同一個公司,在同一個基本面狀況下,市場卻在很短的時間內,給出相差高達百分之幾十甚至幾倍的定價區間呢? 50年代IBM和德州儀器公司的本益比達到了80倍以上,而僅僅一年之內,它們的本益比就分別變為20多倍和30倍。也就是說,在同一個基本面基礎上,它們的市值變化相差三至四倍。這麼寬闊的價格區間中,到底哪一個節點才是反映了市場的合理定價呢?再看看「美國地球物理」,它在1960年12月上市發行股票,發行當日的收盤價就達到了27美元,一年後的股價更是直衝上58美元的最高點。然而僅僅又過了一年,它的股價再次發生變化,這次的股價是多少呢?答案是:9美元。如果說1960年的27美元或者一年之後的58美元都表現了共同智慧對這個公司的合理定價和理性的期望值,那麼僅僅是一年之後市值最大縮水85%又該如何解釋呢?

巴菲特曾說過:「如果市場是有效的,那麼我早就沿街乞討了。」

撿鈔票還是鑑寶

有效市場理論有大量的統計數據和案例的支持,無效市場假說也有數不清的例子和投資大師的背書。那麼到底哪一個才是市場定價的真相呢?

在我看來,其實兩個都是真相,只不過它們都是真相的一面而已。我更贊同華爾街投資巨擘霍華・馬克斯對這個問題的闡述:「沒有一個市場是完全有效或者無效的,只是程度問題……最終我得到有趣的答案:並沒有有效到應該放棄良好業績的程度。」關於有效市場理論有一個著名的故事,一個金融學家和他的朋友在大道上散步,朋友突然說:「看,地上有100元!」金融學家說:「這是不可能的,地上如果真有100塊錢早就被人撿走了。」當然透過這個例子,有效市場理論的贊同者並不是說絕對不可能有鈔票掉在地上,但是鈔票不可能經常性地掉在地上沒人撿,所以如果希望透過撿鈔票致富只能是個幻想。

這個例子似乎很有道理,但仔細想想卻很不恰當。首先撿錢是沒有成本的,其次鈔票一般來講也比較容易辨別真偽。但證券市場的所謂無效性現象,更像是有一個人在路邊以100元兜售一顆寶石的行為。看起來這是個大便宜,但是大家未必都會蜂擁而上的原因在於:

第一,對寶石鑑別真偽需要非常專業的技能。

第二,你至少需要付出100元的成本(如果你買得多,你付出的成本也就會直線上升)。

如果寶石是真的,當然是撿了個大便宜,但如果是假的,那即使100元的價格也是虧本的。所以導致了一些看起來似乎人人都不應錯過的投資機會,確實具有被忽略和放棄的邏輯基礎。

在我看來,市場一定是有效的,否則所有的投資就失去了起碼的基礎。試想一下,如果市場不能對企業的經營結果進行正確的反應,我們還有什麼理由站在企業經營的角度進行投資呢?但市場的終將有效與市場始終有效、充分有效有著天壤之別。這點我們可以借助市場有效論的基本假設前提,來理解市場無效出現的基本條件。如下表所示:

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在有效市場論者看來,投資者總是可以得到需要的資訊並且對這些訊息進行充分的解讀。然而事實上並非如此,透過常識我們就知道,在股市中的絕大多數人缺乏情緒控制能力,同時更缺乏投資分析的專業技能。此外,即使資訊有詳細披露的強制性要求,而且由於網路的存在,使得資訊的傳遞確實可以瞬間完成。但落實到每一檔股票身上,顯然關注度不可能是均等的,必然有一些股票更加受到關注而被研究得較為充分,而另一些股票卻關注者寥寥,一些有意義的資訊被忽略。

更關鍵的一點在於,市場在將已知的資訊轉化為定價表現形式的估值時,具有很大局限性。透過現金流折現模型可以確信,股票最終的市值是取決於其遙遠將來的長期經營結果。但過程中涉及大量的評估成分,市場不可能對這麼長區間內的精確數值達成共識。再考慮「折現率」背後不同保守程度的變數條件的介入,幾乎可以肯定地說:市場對於任何股票的定價即使是準確的,也僅僅是反映了當前可見狀況的階段性評估,而遠遠談不上對一檔股票全生命週期的充分定價。這正是為何有這麼多的股票可以在上漲了十幾倍以後繼續上漲十幾倍(例如沃爾瑪),而不是一次性表現在價格上的根本原因。

理解了這點後,我們可以回過頭來重溫投資要具有歷史感和前瞻性這個話題。無論多麼聰明的市場,也無法充分預知一個具有遠大發展前景的優秀企業的未來。誰洞悉了未來,誰也就領先了市場。

最後誰說了算

不論什麼原因導致了市場無效定價的出現,只要這種價格與價值的偏離到達一定程度,則市場必然會產生反應,將其回歸合理的範疇。就像不管皮球被扔到多高,最終等待它的是地心引力一樣可靠。

雖然市場從整體來說,絕大部分的參與者是容易情緒失控或者缺乏專業技能的,但確實又存在著具有足夠的理性和分析評估能力的群體(我稱之為成功的少數派)。在市場的大部分時候,投資者都是在一種市場趨勢下來回奔波,這種時候「成功的少數派」既不參與這種趨勢博弈的遊戲,也無法起到逆轉的作用。

但當趨勢運行到某種足夠的程度(不管是上漲還是下跌),當這個資產的吸引力開始出現足夠的保障和確定性時,即所謂獲勝的機率和賠率都極具吸引力的時刻,這些成功的少數派就會斷然出手,並且一出手相對於其他的群體而言就是大手筆的—這也很好理解,既然是成功的,自然具有更大的實力。與此同時,趨勢經過大力道的釋放,也運行到了這個方向的衰竭階段,投入這種趨勢的力量也就愈來愈少,這就愈來愈無法阻止「成功少數派」的力量來改變趨勢。而一旦趨勢改變,新的方向性確立會吸引新的趨勢與跟隨資金的介入,進而實現股票的價值回歸。

這就是葛拉漢所說的「市場短期來看是個投票機,但長期來看是個秤重機」的表現過程。短期市場的起伏和定價相對更加隨意,更加容易受到一些偶然性、突發性、短期性、情緒性因素的影響。但市場的長期定價在趨勢與價值偏離達到一定程度後,必然被一股強大的理性力量推動回歸到合理範圍內。

蒂姆・科勒針對趨勢交易型投資者和內在價值型投資者的一項交易數據調查可能對這一過程提供了佐證:在2006年的調查中,所有大型交易投資者買賣了11兆美元的股票,而內在價值投資者僅為3兆美元,這顯示日常價格波動中活躍的主角是前者。然而,當統計兩種投資者中每個投資者每次交易的額度時,內在價值投資者約為700至3000萬美元,而趨勢交易投資者只有100萬美元左右。

這顯示,內在價值投資者出手的時候往往堅定而更具決定性。雖然他們每年的總交易很少,但卻更為集中在有限時間內的有限股票上,從而對股票在極端偏離價值區域後的回歸具有決定性的影響。這也解答了一個疑問:為什麼投資大師們說市場中的絕大多數人往往是錯的,但市場本身卻經常是有效的?正是因為真正決定市場定價關鍵話語權的,不是占絕大多數但情緒化而且弱小的人,而是相對數量很少但精明和擁有決定性資本的人。

發現錯誤定價

既然已經對於市場定價有效和無效產生的原因有所瞭解,那麼接下來更具有實際意義的問題,就是如何利用這種現象服務自己的投資。我們已經知道,在市場非常有效的部分中是很難取得超額報酬的,所以投資的關鍵是找到市場暫時失效所帶來錯誤定價的機會。

市場有效與無效各自所占的比例是多大?這個問題顯然非常難以量化。但按照我的經驗,市場在70%的時間裡是不具有重大的操作意義的,25%的時間裡可能出現有意義的操作機會,而只有5%的時間是具有重大操作意義的。這是否間接地說明在絕大多數的時間內,市場還是處於較為有效或者說不是處於重大無效的狀況下?這是以市場整體為評價標準,作為個股而言我們將看到另外一種情況:上市的 幾千家公司裡,即使處於一個市場整體非常有效的背景下,只要其中有10%的股票處於錯誤定價的位置,1%的股票處於嚴重的錯誤定價的位置,那麼提供的機會也已經足夠多了。

任何一筆交易其實是買方和賣方同時做出的決定,那麼是誰錯了呢?為什麼我會確信這是一個錯誤定價,而不是我自己的判斷失誤呢?我想對此可以沿著以下的思考提高成功率,見下表。

值得注意的是,市場更喜歡對近期績效做出誇張的預期,並在日常性估值中所占的權重過大。如果公司當年的業績成長率是80%,那麼下一年的預期往往認為成長50%就算保守估計了;相反如果當年業績成長只有10%,那麼下一年似乎20%的成長率也是過於樂觀的。這一方面是將偶然或者短期業績快速成長的公司,錯誤高估為具有長期超額收益能力的公司,另一方面對於那些真正具有長期競爭力和商業價值,但僅僅是階段性業績平庸的企業有低估的可能。顯而易見,這兩點很容易造成重大的錯誤定價。

但坦白地講,市場大多數時候是非常精明的,要想等到市場重大失效的時機很不容易。個人智慧超越市場的共同智慧不是不可能,但做出這個判斷需要非常地謹慎。降低這一判斷風險的最好辦法,還是牢記安全邊際,耐心的等待永遠是美德,將未來需要驗證的不確定性用當前可見的價格予以對沖永遠是有利的。

其實在市場中去尋找錯誤定價就像是一個永遠不停止的尋寶遊戲,激動人心而又困難重重。在這一過程中,投資者對市場狀態的敏感和耐心往往是成功的必備前提。我認為,僅僅這樣是不夠的。在捕捉錯誤定價的過程中,最為關鍵而且相互之間具有內在關聯性的因素是:第一,理解價值產生的源泉;第二,理解估值溢價和折價的本質。因為市場的定價並非是盲目和想當然的,定價的背後是深刻的價值規律在作用。市場定價從來就不是一刀切,而是存在著明顯的差異化定價。如果不能理解這種差異產生的本質原因,那麼捕捉錯誤定價往往會變成投奔價值陷阱,會簡單地將「估值指標低」等同於「價值偏離」。

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總之,市場的有效性讓我們相信以企業經營的視角看待投資絕對是一個可信賴的方法,不管短期內股價因為什麼原因偏離了企業的內在價值,偏離了多大的距離,它一定會回歸到合理的範疇。同時市場大多數時期的有效性也告訴我們:不要無謂地瞎折騰,要麼安心地持有,要麼耐心地等待。而懂得市場也會失效,並且理解導致市場失效的主要因素,可以讓我們知道股市中的「獵場」都在哪裡,「獵物」在什麼情況下才會出現,以便在時機來臨之時果斷地扣響扳機。請記住,獵手的優秀從來不是取決於精力多麼旺盛,而是取決於有多瞭解自己的狩獵場和獵物,以及掌握了多少狩獵的基本規律和經驗。

相關書摘 ►《勝出》:價值投資謹守「安全邊際」,把預測留給神仙

書籍介紹

本文摘錄自《勝出:價值投資的獲利之道》,今周刊出版
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作者:李杰

股神巴菲特說:「投資很簡單,卻也不容易。」
為什麼這句話看來如此矛盾?
既然很簡單,為什麼能從股市中勝出的贏家總是寥寥無幾?

因為人性總是喜歡把投資複雜化,因為投資人最可怕的敵人往往就是自己!

  • 你總是用最多的時間來研究最容易變化的東西,例如政策、經濟數據、技術指標、專家觀點等,卻從來沒意識到投資中的「不變性」,才是股市獲利最重要的因素。
  • 你可以忍受被套牢50%長達五年都沒反應,卻在被套5%的時候就焦躁不安了,更不願意仔細釐清當初這筆投資的理由和原因。
  • 你對任何一檔股票看上五分鐘就誇誇其談,卻從來不對任何一個企業有稍微深入的研究和分析。
  • 你總是在市場最熱鬧的時候,信心滿滿並將收益歸功於自己的明智,又在市場最低迷的時候,絕望悲傷並將虧損歸咎於大環境等外部因素。
  • 你能說出多位股神、專家的名字、語錄甚至生平,卻說不出自己投資企業的毛利率和股東權益報酬率是多少。
  • 你既怕虧錢也怕賺錢,虧了驚惶失措,賺了手足無措;同時你也既怕空倉,也怕滿倉。總之無論市場如何,你都無法自在從容。

你也有以上症狀嗎?

大師們持續數十年的「價值投資」,正是能夠對抗這一切的簡單投資法。
不需與複雜的線圖糾纏奮戰、不必隨著股市漲跌七上八下,只要找到具有價值的投資標的,你就能安穩獲利一輩子。

「預測市場」和「頻繁交易」,是普通散戶的最典型的失敗特徵,其實,只要能避免這兩種愚蠢的行為,長期來看就有希望戰勝大多數人了。

預測股價是自尋死路?
葛拉漢說:「我在華爾街六十多年的經驗中發現,沒有人能成功地預測股市變化。」
巴菲特說:「我從來沒有見過能夠預測市場走勢的人。」
彼得・林區說:「不要妄想預測一、兩年後的股市走勢,根本不可能。」
就連企業大老闆都無法準確預測自己公司的股價,你為何要浪費時間在這些大師們都做不到的事情上?還是把預測留給神仙吧!

頻繁交易把握每次獲利機會不好嗎?
多做多錯,人們的決策品質會隨著次數而下滑,那些頻繁進出的人,整天都在為一些蠅頭小利操勞,但當真正魔法時刻的暴利出現時,他們卻總是不在場。況且,投資是為了讓你擁有更好的生活品質,每天被牢牢地拴死在交易平台前,這不是本末倒置嗎?

不要試圖控制市場走向、預測未來,因為市場情緒擅長放大人性弱點,讓你血本無歸。但只要建立投資紀律,發現真正的價值所在,與值得用心研究的優質企業一同成長,你就能夠像大師一樣「勝出」!

本書集作者十餘年經驗之大成,將投資大師們奉行的價值投資法則分為三大部分:「投資之道」、「價值之源」和「估值之謎」。它們正是投資中最為關鍵和困難的部分、其既相互獨立又具有內在聯繫,能夠系統性地理解它們,就是投資人等級差別的展現。以平實易懂又帶有個人幽默的文字,對於機率和賠率、認知偏差、投資陷阱等內容,有深入淺出的觀察,讓初學者能精準掌握投資的本質和學習方向。

對於不同產業型態和公司經營特徵的論述、對高價值企業的認識,與投資策略建構這三個視角的介紹,以及對於市場定價機理的分析,都能促使投資人進入更深層次的思考。

書中更有大量各國股市、公司治理等實際案例的引入,以及葛拉漢、巴菲特、查理・蒙格、彼得・林區、霍華.馬克斯等眾家大師們的投資名言及策略論證,加上清楚的表格及圖表,有助於讀者理解並提升實戰能力。

能為初級投資人建立價值投資的基本概念,也對中高級投資人的思維拓展大有裨益。

本書特色

長年雄踞當當網投資理財暢銷榜,
千萬流量轉載、百萬散戶推崇的鼎力之作,
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小散戶、存股族也能穩當獲利的心法寶典!

精彩詮釋大師奉行的價值投資法則,揭示散戶也能戰勝大盤的奧祕,
一次窺見自我的修行,一場投資的思維盛宴,一段財富源泉的發現之旅,
投資成功的祕訣原來就在於散戶的自我修養!

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Photo Credit: 今周刊出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰