《頂尖選股者》:歐洲股神「逆勢選股」,相信裡頭的寶石多於廢物

《頂尖選股者》:歐洲股神「逆勢選股」,相信裡頭的寶石多於廢物
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我們想讓你知道的是

波頓的投資方法中可供投資者學習的一點是,只要做好充分的準備,就能找到那些深藏不露的股票。並非所有績效差的公司都不可救藥。逆勢投資者的訣竅是,自己多琢磨思考,看看哪裡存在變化的可能性,而且要在整個市場意識到之前抓住機會利用這些變化。

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文:安東尼・波頓(Anthony Bolton)、喬納森・戴維斯(Jonathan Davis)

一個簡單的見解

波頓於1979年開始管理富達特殊情況基金。1985年,他接管了富達的第一支歐洲基金,直到2001年他才將這檔基金與其姐妹投資基金的管理職責一起移交給了同事蒂姆.麥卡倫(Tim McCarron)。他還在多年的時間裡管理著一支在盧森堡發行的離岸基金。1994年,他增加了管理英國投資信託基金—富達特殊價值基金的職責,這檔基金與特殊情況基金的投資方法是一樣的。波頓全面管理的基金的規模曾一度高達100億英鎊,對於一名基金管理者而言,這一數字極為驚人。對他的兩大資金池——歐洲和英國特殊情況基金——的評估是獨立進行的,但他在管理所有資金時會遵循一些共同的基本原則,其中的大多數原則可追溯至波頓早年在凱塞.厄爾曼銀行和施萊辛格工作時的經歷。

我們很容易從波頓的職業經歷中總結出一條重要的見解:要取得優於他人的結果,必須另闢蹊徑。用他的話說就是:「如果你想要超越其他人,那麼你就必須擁有別人沒有的東西。如果你想超越市場,正如每個人希望你做的那樣,你就一定不能拘泥於市場。你不應在市場中隨波逐流,也不能頻繁的進行交易,因為交易成本很高。你必須做到與眾不同。」就波頓而言,這樣的信念促使他把目光轉向了小公司而非上市大公司,轉向了因各種原因不受歡迎和不受追捧、但可能在一段時間後出現好轉的公司

波頓對其投資方法的總結是:「我管理基金時所冒的風險要高於平均水準,我採用的是逆勢選股法。」、「我理想的目標是一家情況不太好但看起來正發生好轉的公司。我尋找的是不受追捧、股價便宜但不久後能夠重新吸引投資者目光的公司。」關注不受歡迎的股票並不是什麼新創意,在英國,單位信託行業的先驅M&G推出其首個新契機基金已有70年的歷史了。設立該基金的基本思維是:一些公司正從經濟衰退或其他挫折(無論是外部的還是內部的)中復甦,買入這些公司的股票能獲益。這種傳統的復甦型股票一直是波頓的特殊情況資產組合的重要組成部分,並且在過去幾年中所占的比例尤其突出。

但這並非波頓尋找的唯一特殊情況,他還尋找那些沒有得到充分研究,導致其股價未得到正確估值的公司和無人意識到其增長潛能的公司。事實上,波頓的主要成就是,敢於堅持與眾不同的投資理念,並比M&G或者其他主流的基金管理公司進一步應用這一理念。但這樣做是有風險和代價的。儘管他一直堅持多元化的投資,這意味著他得大量持有大多數人心存疑慮的股票,因此,當時許多支關注基金統計資料的顧問並不看好他的股票。這些顧問最感興趣的一個指標是,基金的持股對整個市場的偏離程度有多大(即所謂的「追蹤誤差」)。波頓的基金是英國所有股票型基金中追蹤誤差值最高的基金之一。

波頓採用的這種逆勢選股方法是否存在異常風險尚無定論,我們將在本書後面另行討論,但毫無疑問的一點是,採用這種方法的基金經理需要格外小心謹慎,遭遇小意外和偶爾的災難是不可避免的。波頓就曾遭遇過相當多的災難,包括買入寶麗碧、蒙立(Mountleigh)和帕克菲爾德集團的股票,這些公司不是破產,就是在等待救濟。當鐵路網營運商鐵路運輸公司(Railtrack)遭到國有化威脅時,波頓也差點遭受損失,幸好富達和其他主要的股東聯合起來,對政府採取法律行動才躲過了一劫。如果這檔基金沒有多元化的實力,如果沒有富達這一市場巨頭做為堅強後盾,這樣的威脅恐怕會壓垮一位名不見經傳的基金經理,但波頓已經足夠成熟,能從容應對偶爾遭遇的挫折了。他就像在玩一場數位遊戲,而且他相信遊戲場中的寶石要多於廢物。波頓的同事們說,他能在避免災難的同時挑選出眾多贏家股,這是他做為投資者的最大優勢。

波頓喜歡什麼樣的股票

由於波頓的投資決策以全面的分析為基礎,而且經常要向潛在的投資者證明自己方法的合理性,波頓將特殊情況劃分為不同的類型,但它們有一個共同點,即都是「不受追捧或者價值被低估」的股票。儘管波頓所秉持的基本理念一直未變,但具體作法還是出現一些微妙的調整。波頓在早期向投資者提交的報告中列出了特殊情況的8大類別,它們是:小規模的成長股、復甦股、資產股、新發行股、即將被收購的公司股、能源和資源股、重組或改變業務的公司股和新技術公司股。現在他將上述類別簡化為6類,分別是:復甦股、未被意識到的成長股、價值異常股、企業潛力股(主要是未來可能被收購的公司股)、資產股和行業套利股。波頓本人已在前一章詳細闡述了這種分類的理念基礎。

在波頓早期的成功案例中,最令他感到自豪的是對默西海港公司(Mersey Docks and Harbour Board)的成功投資。這是一個按傳統觀念被視為災難但最終被證明是彼得.林區所說的「上漲10倍」(tenbagger)(能讓投資者賺10倍的股票)的經典投資範例。多年來,由於要執行工黨政府推行的碼頭勞工計畫,該公司一直不堪重負。根據該計畫,無論需求狀況如何,公司都要保證該地區所有的碼頭工人就業。柴契爾夫人的政府終止了碼頭勞工計畫,但要求大多數碼頭經營公司承擔裁員的費用。

波頓此時看到了許多人沒有看到的商機,他認為該公司很有可能被列入極具價值的投資組合。當保守黨政府將另一家碼頭公司英國聯合港口(Associated British Ports)私有化時,為了確保計畫的成功實施,政府將該公司遣散冗員的大部分責任都取消了。波頓認為,默西海港公司也會出現類似的情形。事後證明,他的判斷是正確的。事實上,政府取消了該公司全部的冗員遣散費債務,使得這家資產充裕的公司多年來第一次能靠自己的經營活動盈利。短短幾年內,該公司的股價就上漲了10倍。

「企業潛力股」也是值得關注的類型。有人認為,這一類別純粹是對具有「被收購前景」的公司股的委婉說法,這種認識並不完全正確,但波頓從未掩飾他對可能經歷管理層或控制權變動的公司的興趣。他認為,在一名專業的基金經理眼裡,這是非常合理的舉動,但被許多同行不明智的忽略了。20世紀90年代,他買入了6家獨立電視公司的股票,均大獲成功。其中的5家後來被收購了,這反映了行業內一個廣泛的共識:政府最初設立的小型區域壟斷企業無法在衛星和數位技術時代生存下來。2003年,最後倖存的兩家獨立電視公司卡爾頓(Carlton)和格拉納達(Granada)合併,波頓出人意料地參與其中,發揮了關鍵性的作用。他還發現,私有化的電力公司可能是未來出現行業併購浪潮的另一個領域。

波頓的投資方法中可供投資者學習的一點是,只要做好充分的準備,就能找到那些深藏不露的股票。並非所有績效差的公司都不可救藥。逆勢投資者的訣竅是,自己多琢磨思考,看看哪裡存在變化的可能性,而且要在整個市場意識到之前抓住機會利用這些變化。波頓說:「我的經驗是,大多數投資者往往避開近來績效不佳的公司,他們的這種反應給我創造了買入機會。」近來,波頓所轄基金的規模和影響力大增,這意味著他成為某家公司的股東可以促進或阻止該公司所有權的變更。對於他持有大量股份的績效不佳的公司而言,他已經成了變革的代理人,而不只是一個被動的投資者了。

廣泛收集資訊

在管理特殊情況基金的早期,波頓幾乎沒什麼內部研究可參考。從他早期的筆記可知,他的大多數投資想法都來自股票經紀人。早期對基金持有人的報告顯示,富達與50多位倫敦和區域性股票經紀人建立了聯繫,後者特別善於分析本地的小型公司。然而,即便如此,波頓還是喜歡廣泛收集資訊。「我的基本工作方法一直是,從多種資源獲得大量想法,然後精選出一些。就像進行大篩選,得到所有的想法,再從中選出少數。」儘管富達的內部研究資料很豐富,但他仍然參考股票經紀人提供的大量資料。這部分是因為,富達的研究不可能涵蓋廣闊世界中的每一檔股票;另外,他本能的堅信,投資者應接觸儘可能多的新想法。

波頓說,依賴股票經紀人的麻煩是,「他們往往擅長讓你購買某檔股票,卻不擅長讓你拋棄某檔股票。如果你在他們的勸說下購買了績效不佳的股票,他們往往會失去幫助你監測這檔股票的興趣。而且,當他們認為買入某檔股票的時機已到時,他們會首先告訴他們喜歡的客戶。現在,監管機構認為,經紀人必須把資訊同時告知所有人,由此便出現了機會的搶奪戰。而且當好消息來臨時,少數人會買入,但大客戶不買。」像富達這樣的大投資者採用的訣竅是,即使好消息來臨,也要找到能比整個市場更早買入和賣出股票的途徑。如今,該公司專門設置了一個交易席位來執行波頓和其他基金經理下達的指令,但管理流動性的問題依然存在,尤其因為現今富達的資金規模龐大,它很容易成為所青睞的中小企業的最大的單一股東。

因此,波頓買賣股票不再像之前那麼容易了,至少在英國股市是如此。隨著他管理的基金規模變得越來越大,他面臨著兩種選擇:要麼堅持原來的方法,尋找更多不受追捧的小公司股票;要麼改變風格,從大型上市公司中尋找價值股。自20世紀80年代中期以來,波頓管理的基金成了同類基金中規模最大的單一基金,他兼顧了兩種方法。總的來說,他仍然傾向於市場上的中小型股,部分是因為林區和富達的其他基金經理也是這麼做的。但當估值看起來比較誘人時,他也樂於持有大型股,例如,臨近2003年年底時,他發現大型股變得更有吸引力了。在過去的3年裡,大型股的數量在波頓的投資組合中創下新高,但與富時全股指數相比,其比例尚不足後者的一半。

投資組合的規模較大時,波頓仍堅持價值驅動原則,這需要與分析師和基金經理團隊密切配合。「我確實需要團隊幫我監測投資組合中的這200支左右的股票。事實上,分析師為我做的最重要的事情就是監測我持有的股票。」波頓稱,儘管不會造成災難性的影響,但基金規模的日益擴大勢必會拖累其未來的績效。「這意味著我管理的基金的績效不太可能出現在績效榜的前10%,但我的目標是出現在前1/4,我自信肯定能實現這一目標。」基金的規模過大時還能否在未來產生高於均值的績效,這個問題一直困擾著許多財務顧問,因為他們的客戶之前依靠波頓的專長獲利頗豐。富達的各類基金都得到了精心的管理,但沒有哪位基金經理能如波頓一樣取得如此持久的成功,正因如此,人們都很關注他最終接班人的資訊。

為什麼投資於復甦股或其他不受他人青睞的股票,會產生較高的績效呢?波頓認為,這可以用市場上的「羊群效應」進行解釋:「你必須利用好對你有利的股市過剩機遇,關注復甦股會促使你逆潮流而行。大多數人都對群體的行為充滿信心,當每個人都說沃達豐(Vodafone)是一家優秀的公司時,大家就都願意相信沃達豐是優秀的公司。如果有三位經紀人給我打電話並告訴我買入某檔股票時,我的反應通常是認為這檔股票可能不太好。因為市場已經飽和了,它對某些股票過於樂觀,而對某些股票又過於悲觀了。我還認為,市場是非常短視的,不會考慮企業的長期動態等因素。」

任何嚴謹的投資者必須具備的一個關鍵特徵是,比市場上的其他投資者具有資訊優勢。「一般來說,我不太喜歡對宏觀經濟以及油價等問題發表看法,其他人已經發表了一些看法,為什麼我會有更好的看法呢?但是,當你特別關注一家小公司時,與其管理層會談後,你可能說:『天哪,太棒了,我現在可能比其他任何人都瞭解這家公司了。』這正是吉姆.史萊特(Jim Slater)的祖魯法則(Zulu Principle)發揮效力的地方:如果你是某個領域的專家,無論這個領域在廣闊的世界裡顯得多麼渺小,你也比其他人具有優勢。我想把賭注押在我具有優勢的領域。富達是世界上最大的投資機構之一,我借助這個平台接觸到了很多公司和資訊。我這裡指的不是內線資訊,而是說匯總大量的零散資訊後,你會比一般的投資者具有更開闊的視野。」

書籍介紹

本文摘錄自《頂尖選股者:歐洲股神、英國第一操盤人安東尼波頓的投資智慧》,樂金文化出版
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作者:安東尼・波頓(Anthony Bolton)、喬納森・戴維斯(Jonathan Davis)
譯者:馬林梅

歐洲股神、英國第一操盤人安東尼波頓
堅持逆勢投資,年報酬高達20%
績效可與華倫・巴菲特、約翰‧坦伯頓等美國投資大師相媲美

投資界鮮有職業投資人配得上「投資大師」的美譽。

即使是擁有高學歷的專業基金經理,也很難長期持續有效的擊敗市場。然而,投資界確實存在長期持續的超越指數的出色人才,諸如巴菲特、彼得・林區、索羅斯等,而在英國,就有一人是公認的佼佼者,這個人就是安東尼・波頓。

為什麼波頓是一個頂尖的選股者?

(1) 比大盤績效高
很多主動型基金扣掉管理費和手續費後,績效都輸給大盤。但波頓不管在牛市或熊市期間都取得優於大盤和同行的出色業績。

(2)在眾多菁英中,保持穩定且卓越的績效
波頓掌管的富達國際特殊情況基金於1979年發行,若當時投入1000英鎊,28年後價值超過14.7萬英鎊。147倍的增值意味著投資的年化報酬率高達19.5%,比同期的富時綜合指數高出了7%,更遠遠超越同行。

(3)堅持信念
波頓:「如果你想要超越其他人,那麼你就必須擁有別人沒有的東西。如果你想超越市場,正如每個人希望你做的那樣,你就一定不能拘泥於市場。你不應在市場中隨波逐流,也不能頻繁地進行交易,因為交易成本很高。你必須做到與眾不同。」

(4)正直、具有誠信
被動型基金的旗手查爾斯・艾利斯以多年來研究專業的投資者的經驗,歸納出專業投資者應具備的條件:「我不找與眾不同的人,而是找正直、有個性和有頭腦的人。智力固然重要,但遠不及正直誠信重要。」《經濟學人》資深財經記者喬納森.戴維斯認為,安東尼.波頓就是這樣的投資者。

頂尖選股者都有哪些特徵?

(1)閱讀廣泛、隨時增加新知
股神巴菲特曾透露自己每天閱讀500頁財報,而波頓也一樣,每天早上搭火車上班時,就會讀完大量的報告、聽完40個語音留言,參加5、6場公司會議,會議後還會留下長長的筆記。

(2)運用一切可以得到的資訊
彼得・林區曾說:「當你翻開10塊石頭時,你可能找到一個很吸引人的投資創意,但當你翻開100塊石頭時,你可能發現10個出色的投資創意。」而波頓也認為,財務報表、公司消息,甚至是技術分析,只要是有用的資訊,頂尖選股者都不會放過。

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Photo Credit: 樂金文化

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航