《信任邊際》:波克夏的接班難題,巴菲特如何「玩最後一局」?

《信任邊際》:波克夏的接班難題,巴菲特如何「玩最後一局」?
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因此,霍華.巴菲特的主要工作是他父親從未執行過的工作,而他的工作並不會牽涉到任何讓他父親成名的職務。這種方式巧妙的跳脫常讓傳奇人物子女陷入困境的陷阱。那些繼承父母相同角色的子女往往會被人用父母的標準來衡量,而且經常發現有所不足。

文:勞倫斯・康寧漢(Lawrence Cunningham)、史蒂芬妮・庫巴(Stephanie Cuba)

接班難題

大約在巴菲特80歲生日的時候,《經濟學人》寫到波克夏在「玩最後一局」(Playing Out the Last Hand)。史蒂芬.大衛道夫.所羅門(Steven Davidoff Solomon)在《紐約時報》感嘆巴菲特以「不可替代的魔力」讓波克夏增光。在波克夏2013年的股東會上,投資人道格拉斯.卡斯(Douglas Kass)斷言,他相信如果沒有巴菲特,波克夏存活下來的可能性,不比沒有亨利.辛格頓的泰勒達因科技公司來得高。

這些批評者認為,只有巴菲特能夠讓波克夏底下的各公司團結在一起,卻沒有考慮信任發揮的作用。雖然巴菲特的離開肯定是必然的,但由於牽涉到太多其他人與文化因素,因此會如此隨意的預測出最終會出現這樣的結果。這些嚴肅的問題需要思考完整的接班人計畫,以及信任在波克夏文化中的角色。

波克夏的接班計畫

長期以來,要預測誰會接任巴菲特集團掌門人的位置一直是個大型的紙上遊戲。雖然波克夏被批評花在思考接班人計畫的時間太少,但是大多數公司董事在這點上花費大量的時間。許多董事會過於狹隘的專注在考量執行長的接班人選,不過波克夏的董事會對於波克夏未來的領導階層已經制定一套多面向的計畫。

波克夏的接班人計畫一直要求把巴菲特的角色分成兩部分。在最初的幾十年中,投資決策交給勞.辛普森,他長期在汽車保險子公司蓋可公司擔任精明的投資組合經理人。行政的功能性職能則由蒙格處理。這兩個人都擁有巴菲特的價值觀,而且了解波克夏的文化。但是這個接班人計畫隨著這三個人都老了而變得沒有意義:辛普森退休了,而且蒙格已經80歲。

今天,波克夏的接班人計畫預計把投資決策交給幾位投資經理人,可能包括陶德.康姆斯和泰德.韋斯勒。在行政工作方面,巴菲特的接班人是來自波克夏眾多子公司的高階經理人。2018年,波克夏任命葛瑞格.阿貝爾與阿吉特.賈因擔任董事會成員,並分別任命他們為非保險業務與保險業務的副董事長。

波克夏接班人計畫最後一部分是要求把執行長和董事會主席的職責分開。巴菲特要他的兒子霍華.巴菲特(Howard Buffett)擔任董事長。儘管除了執行長和營運長的職務以外,很容易把巴菲特的角色劃分出第三種角色,但也許更適合的做法是把蒙格的角色分成兩部分,把非第二執行長的工作劃分出來。畢竟,蒙格最重要的一個角色就是說「不」,而那會是霍華扮演最重要的一項角色。但是說「不」這種事情可能會改變。

蒙格的否決權往往會為波克夏的併購交易增加過濾條件,避免即興的投資交易。在打造波克夏公司時,這對於建立公司文化至關重要。相反的,霍華的角色強調的是維持文化,而不是建立文化。他在否決併購交易時要說的是提醒大家不要忘記波克夏與眾不同的價值觀,像是遵守承諾、永久發展與自主經營。在極端的情況下,霍華的角色意味著要解雇剛愎自用的波克夏執行長。

因此,霍華的主要工作是他父親從未執行過的工作,而他的工作並不會牽涉到任何讓他父親成名的職務。這種方式巧妙的跳脫常讓傳奇人物子女陷入困境的陷阱。那些繼承父母相同角色的子女往往會被人用父母的標準來衡量,而且經常發現有所不足。

一些觀察家也許會誤解霍華的角色,並以他父親那種不可能達成的標準來衡量他,這樣也許很不公平。但是隨著時間經過,相關的角色就會變得很明確,而且在霍華對波克夏第一手的理解,以及為巴菲特創作的熱情,他很可能符合擔任這項職務的標準。但是他不能一個人自己做。他需要波克夏股東持續的信任,需要股東們考量霍華會面臨的情況。

有些強大的勢力會強力批評集團企業的形式,他們大聲疾呼要把集團企業分拆。近年來有很多知名的集團企業面臨這樣的命運,包括杜邦公司和聯合科技公司等大型股。

在集團企業時代之前很久,公司被認為是永久存在的機構,像是波克夏。隨著集團企業時代因為企業收購時代而黯然失色,不論是人為感受還是實際情況,公司存在的時間都變得更為短暫。

大家普遍認為公司只會短暫存在,因此那些致力對公司施壓、要求要立即達到股東要求的人都抱持這種心態,不論是行動主義者還是私募基金都一樣。

集團企業的過時引發敵對情緒,需要強而有力的防禦。儘管最好的防禦方法就是保持穩定的業績表現,另一個優勢則是擁有大量對公司忠誠的股權。在巴菲特牢牢掌控波克夏的情況下,沒有任何股東行動主義者膽敢挑戰它的商業模式。

但在巴菲特離開之後,這樣的盤算可能會不同。畢竟,儘管市值接近5000億美元,很多分析師都同意巴菲特的看法,認為波克夏有更高的價值。波克夏的價值比旗下各公司的價值加總都還高,因為這個組織能夠創造可觀的收益,包括最佳的資金分配、最小的企業風險、沒有偏狹的思維、低成本的融資、擁有租稅效率與很少的營運費用。

行動主義者引用對這種商業模式的批評,敦促巴菲特的接班人銷售波克夏陷入困境的事業單位,把表現普通的事業單位分拆出去,並在其中一些事業單位設立新的經理人。在這個過程中,行動主義者要求分配現金給股東。他們會解釋這些銷售與分配所達到的淨效益會為股東立即增加價值。

這種相反的觀點反而強調波克夏股東的長期價值、對企業賣家的堅定承諾、提供管理階層永久的自主管理權力,以及在沒有稅負或交易費用的情況下,將大量資金從一個子公司轉移到另一個子公司的環境。

這些承諾與靈活性的經濟價值並不一定反映在波克夏目前的股價或個別子公司的評價中。溢價只有在波克夏進行收購時才會呈現出來,而且也許只有維持集團企業的形式才能保留下來。

波克夏的股東有責任解決這場爭議。假設巴菲特的接班人在過去幾年能有出色的表現,波克夏的股東就必須決定是否不要維持對領導階層的信任與波克夏的模式。他們的選擇會對這種信任為主的文化進行投票。我們的錢要託付給信任的人。

書籍介紹

本文摘錄自《信任邊際:巴菲特經營波克夏的獲利模式》,天下文化出版
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作者:勞倫斯・康寧漢(Lawrence Cunningham)、史蒂芬妮・庫巴(Stephanie Cuba)
譯者:廖志豪

勞倫斯.康寧漢和史蒂芬妮.庫巴和在新書《信任邊際》中探討(波克夏公司)這種文化的價值,你可以在我們的年度股東會上看到這本書。——巴菲特2020年給股東的信

為什麼波克夏的市值接近5000億美元,每年平均還是有將近20%的投資報酬率?

勞倫斯.康寧漢與史蒂芬妮.庫巴多年來深入研究巴菲特與波克夏,過去曾把巴菲特的投資原則歸納為「安全邊際」(margin of safety,在公司價格遠低於實際價值的時候買進);現在他發現巴菲特還有一個被人忽略的管理原則,那就是信任邊際(margin of trust)。

信任邊際,是指只跟自己信任的人合作

回顧巴菲特近年來的投資方式,可以發現絕大多數都是從「信任」出發。他藉由值得信任的人脈找到投資標的。如果要併購一家公司,他希望併購的公司都由值得信任的經營團隊經營,而他也會保留原有的經營團隊。在相互信任下,這些經理人自然會拿出最好的表現,以優異的績效作為回報。

這樣的名聲傳開之後,更多人找上巴菲特,因為他們相信巴菲特的聲譽,不會隨意賣出公司。於是,巴菲特可以用比較便宜的價格買到更多好公司,讓績效持續不墜。

買進值得信任的好公司,並永久持有,才是讓資產複利成長的最好方法。

這不只是巴菲特經營波克夏的方法,還是穩定績效的投資原則。

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Photo Credit: 天下文化

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航