美國如果實施「負利率」會如何？來看看前輩歐元區與日本的經驗

本文重點

美國可能走入負利率嗎？雖然Powell（美國聯邦儲備委員會主席）強調尚無使用負利率的打算，將優先使用購債、資產負債表及前瞻指引工具，但全球確實持續朝向越來越低的利率進行。這樣的狀態也延伸出4項思考：

1. 金融機構過去賺取利差的方式將不如過往，強迫面臨轉型。
2. 電子貨幣將崛起，長線黃金也將受惠貨幣貶值。
3. 負利率造成的資金行情仍需搭配政策未來的方向，以具有提高生產力的資本財與科技產業為主。
4. 負利率對經濟的影響，或許短線有用，但以歐日的例子來看，卻造成了儲蓄率攀升、長期殖利率曲線平緩的窘境，可以看出若無生產力（創新）持續上升的支持，長期帶來的效果非常有限，甚至將傳遞負利率工具無用的訊號。

2008年金融危機後，全球景氣放緩、通縮風險升高，瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本，以及匈牙利央行紛紛將主要政策利率降至負值，正式揭開全球負利率的序幕。

而近期，遠月的美國30天利率期貨首度突破100，透露即便聯準會主席Powell不斷強調目前美國未有進入負利率的必要。但市場仍開始押注美國在本次肺炎疫情重創經濟後，有加入全球負利率國家行列的機會。

雖然負利率未來發展的議題，就如同橡樹資本（Oaktree Capital）創辦人Howard Marks所說沒有人能預測，但M平方仍希望借鑒全球短短十年的負利率歷史，嘗試延伸思考負利率環境下，未來可能的發展情境以及長線資本市場的投資機會與風險。

借鑒歐、日負利率成因與進程

我們最為熟知的負利率代表自然是歐元區及日本兩大經濟體，而他們其實面臨著相同問題：

1. 長期通膨以及通膨預期低迷的環境
2. 匯率強弱影響出口經濟

因此，希望藉由非傳統貨幣政策──負利率增加銀行放款意願，刺激投資及信用消費擴張，並維持匯率穩定以支持出口經濟，最終達到推動通膨回溫的目標。而歐、日進行負利率的方式如下：

• 歐元區

2008年危機後，多次下調利率區間上限、基準以及下限，最終在2014年6月將歐洲央行存款機制利率（下限） 調至-0.1％，正式步入負利率。由於政府存款有額度內豁免條款，因此金融機構將多餘流動性資金，即超額存款準備金存入歐洲央行部分，成為主要被收取負利率的對象（金融機構將錢存入央行，需要付利息給央行，以此刺激金融機構將錢釋出）。

最新近況為2019年9月，將下限進一步下調至-0.5％後，亦同步開始採取兩層分層方式，緩解金融機構壓力。（延伸閱讀：【MM總經線上學院】19國貨幣政策，一次解析錯綜複雜的歐洲央行）

Photo Credit: 財經M平方

• 日本

長年實施寬鬆貨幣政策的日本，則採取針對性的三層負利率政策，集中於商業銀行的超額存款準備金。日本銀行（BOJ）為了降低對商業銀行獲利能力的影響，也將商業銀行的超額存款準備金，於央行活期存款帳戶中進行分層：

1. 第一層：計算銀行業於2015年11月份至12月份間，存放在BOJ經常性帳戶內的存款均值，各銀行業未超過此一均值的超額存款，BOJ仍將支付0.1％的利息。
2. 第二層：法定存款準備金不支付利息。
3. 第三層：超額存款準備金利息，以達到負利率的效果。

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美國擁抱負利率的可能性

回頭檢視美國近年狀況，雖然同樣也有通膨長年未達聯準會2％目標的狀況。但在疫情發生之前，國內就業市場強勁、民眾消費穩健，同時美元仍為全球霸權貨幣。因此即便長年貿易、財政雙赤字，甚至中美貿易戰帶來經濟前景不確定性，匯率也在2015年聯準會緩慢升息以及避險資金流入的情況下，逐漸回升。

若非出現始料未及的新冠肺炎疫情，迫使美國進行全國性的減災措施，導致就業市場、終端需求的重創，美國的負利率恐怕根本不會被市場討論。

這也是疫情發生以來，聯準會快速降息至0～0.25％，並配合財政部進行了無限QE、危機時期融通措施、各市場針對性的流動性挹注以及史無前例的市政債、企業債購買，推動聯準會資產負債表飆升68％至6.9兆（原4.1兆）。

聯準會主席Powell仍強調儘管經濟前景面臨高度不確定性，美國經濟復甦階段也一定需要更多的財政及貨幣政策支持，但是推出負利率仍不是目前委員們的共識。

雖然看起來負利率暫時不是美國首選的貨幣政策工具，但全球利率逐步降低，越往負利率的道路並未改變。從上述負利率的環境，M平方做了幾項延伸思考。

思考1：銀行／金融機構盈利模式將面臨風險，轉型勢在必行

我們可以發現歐、日負利率效果集中在金融機構、商業銀行的超額存款準備金（銀行存於央行超過法定存款準備金的部分）。主要原因在於負利率發展初期，銀行擔憂負利率進一步延伸到一般客戶的存款利率，恐會使一般民眾大量提取現金，並造成銀行擠兌的風險。

而過往銀行獲利方式不外乎存款－放貸利息差、銀行理財產品手續費以及自營業務。而保險業則以販售保單獲得廉價資金，並大量投入債市、房市及資本市場賺取利差及資本利得為主。然而這些在過去穩定賺取收益的模式在負利率環境初期，將因貸款利率下行、存款利率降低有限，導致銀行賺取的利差收窄。同時保險業也將面臨廉價資金優勢不再，投資收益愈發緊張、獲利不斷減少的困境。

長期隨著負利率國債，甚至負利率房貸的出現，更愈來愈僅能依靠資本利得獲取收益。銀行／金融機構的營利模式轉型的前景高度不明朗，而且對於資本價格上漲以及槓桿的依賴程度不斷提高。

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思考2：現代貨幣理論、電子貨幣躍上檯面，黃金長線趨勢不變

• 現代貨幣理論

負利率發展至今，結合新冠疫情衝擊，全球主要國家發債做財政、央行大量印鈔挹注流動性，讓過去被學術界批判的現代貨幣理論（MMT，政府只要能印鈔，財政赤字就不會是問題）突然成為了現實。

光是美國、中國、歐元區、英國、日本政府債務合計就已達54.2兆，而美國、日本債務佔GDP比例更達到100％以上。主要央行持有債務比例也逆勢在增加，聯準會3月啟動QE以來，持有美債比例自10％，短短一季時間就增長至16％。

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• 電子貨幣

同時今（2020）年中國央行宣布數位貨幣DCEP進入測試、美國Facebook的Libra白皮書2.0也出爐。反彈聲浪與兩年前截然不同，主因為電子貨幣推出若與紙鈔貨幣使用匯率兌換，商品價格以不同支付方式、幣別標價，就能解決抵銷負利率政策的現金持有問題，同時亦能延伸過去美元霸權到紙鈔貨幣無法觸及的區域。