《巴菲特勝券在握》:與市場的愚蠢本質保持距離,巴菲特將葛拉漢的寓言謹記在心

《巴菲特勝券在握》:與市場的愚蠢本質保持距離,巴菲特將葛拉漢的寓言謹記在心
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巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分,事實上相當平庸。根據他的說法:「我們只是在別人貪心的時候保持戒慎恐懼的態度。但當所有人都小心謹慎的時候我們才會貪心,勇往直前。」

文:羅伯特.海格斯壯(Robert G. Hagstrom)

當巴菲特於一九五六年開始投資合夥生意時,他的父親建議他,在買進之前必須三思,並說在二百點時,道瓊工業平均指數顯然是太高了。以一百美元起家的巴菲特尋思道,假設他當初真聽了父親的話,這一百美元就是他今天全部擁有的了。然而,不管一般股市平均指數,他開始用合夥人的資金進行投資。甚至在年紀尚輕時,他已能快速判斷抓住購買個別股的投資行為和預測一般市場走勢的投機行為之間的差異。儘管購買股票須具備某些會計和數學的技巧,且要理清市場價格的起落不定,又需要投資人控制自己的情緒起伏。但巴菲特在他的投資生涯期間,已經能夠不被股市情緒的力量所左右。

除了電腦程式和一些黑箱作業之外,市場仍然是由投資人所組成。因為情緒比理性更為強烈,懼怕和貪婪使股價在公司的實質價值附近震盪起伏。

相較於公司的基本面因素,投資人的情緒對股票的價格有更顯著的影響。巴菲特說,當人們因貪婪或者受了驚嚇的時候,他們時常會以愚蠢的價格買進或賣出股票。巴菲特很早就認為,股票的長期價值是取決於企業的經營發展,而不是每日的市場行情。他表示,長期而言,公司的市場價值逐步上升,該企業的普通股價格也將提高。反之,如果公司經營不善,股價也會反映出這個問題。當然,短期內,股票的價格會在其企業價值上上下下地波動,但其中情緒遠勝於經濟面的影響。

你的合夥人是市場先生

葛拉漢教導巴菲特投資人和投機客之間的基本差異,在於他們對股價的看法。葛拉漢表示,投機客試圖在價格的起伏之間獲益;相反地,投資人只尋求以合理的價格取得公司的股票。葛拉漢告訴巴菲特,成功的投資人經常有某種特殊的氣質,投資人最大的敵人不是股票市場,而是自己。投資人無論在數學、財務或會計上有多麼優秀的能力,若不能夠掌握自己的情緒,還是無法從投資過程中獲利。葛拉漢透過他命名為「市場先生」(Mr. Market)的寓言故事,幫助他的學生了解股票市場波動的愚蠢。巴菲特在波克夏一九八七年的年報中,與他的股東分享葛拉漢的這則故事。

為了了解股票價格的非理性,試著想像你和市場先生是民營企業裡的合夥人。每一天,市場先生一定會提出一個他樂意購買你的股票,或將他的股票賣給你的價格。很幸運地,你所持有的股票具穩定的經濟特性,但是市場先生的報價卻非如此。因為你明白市場先生在情緒上並不穩定。所以你可以發現,有些日子,市場先生是快活的,並且只看到眼前美好的日子,當這些日子來臨的時候,市場先生報出非常高的價格。其他日子,市場先生則相當沮喪,只見到眼前的困難,對你們共有的股份報價甚低。

葛拉漢說,市場先生還有一個可愛的特色,他不介意被人冷落。如果市場先生所說的話被人忽略了,他明天還會回來,同時提出他的新報價。葛拉漢向他的學生提出警告,市場先生對我們有用的是他口袋中的報價單,而不是他的智慧。如果市場先生看起來不大正常,你大可以忽視他,甚或利用他這個弱點。但是如果你完全受他左右,後果將不堪設想。

巴菲特提醒他的股東,成功的要件是必須具有良好的企業判斷力,和保護自己不受市場先生掀起的狂風所害。巴菲特承認,為了與市場的愚蠢本質保持距離,他總是將葛拉漢的寓言謹記在心。

不要相信有人能預測短期股價

葛拉漢說:「離華爾街越遠,你就越會懷疑所謂的股市預測或時機。」既然奧瑪哈離紐約那麼遠,所以巴菲特不相信市場預測是很合理的事。巴菲特無法預知短期內股價的變動,也不相信有誰可以做到這一點。他長久以來的感覺是「股市預測專家存在的唯一價值,是使算命先生更有面子而已」。

一九九二年,巴菲特破天荒提出了預測。他認為九○年代標準普爾五百指數不太可能像它在八○年代有平均以上的收益表現。在八○年代,股票投資報酬率的確比過去有些許增加。這個增加歸因於較低的公司稅以及大幅增加的負債比例或財務上的槓桿操作。而潛在價值的真正指標——營業毛利與資產周轉率——在這段期間並沒有很大改變。當然,如同在八○年代,股票市場能夠長期接受股價過高或過低的情形,但是股價無法永遠維持在高過公司實際營運狀況的水準。

巴菲特不會因為市場價格情況的改變而停止收購行為。雖然偏高的市場價格可能讓誘人的交易減少許多,但巴菲特還是能夠發現吸引他的公司,進而收購它的股票。然而,在市場價格下跌、投資人普遍抱持悲觀態度的時候,具有吸引力的交易數量將會增加。巴菲特一九七九年寫了一篇名為〈在股市已經一片看好聲中,你將付出很高的價格進場〉的文章。當時,道瓊工業指數比股票的帳面價值略低,股東權益的平均報酬率是一三%;債券的利率則在九%和一○%之間變動。然而,絕大多數的退休金經理人選擇購買債券而捨棄股票。把這種情形和投資人在一九七二年的態度做比較,當時股東權益報酬率為一一%,而且道瓊工業指數則處在股票帳面價值一六八%的水準。在此期間巴菲特注意到,退休金經理人將出售債券所籌得的資金大量投入股市。

一九七二年和一九七九年之間的差異到底在哪裡?巴菲特提供了一個可能的解釋:一九七九年時,投資組合經理人感覺到,既然無法了解短期趨勢,最好還是別碰股票為妙。巴菲特表示,雖然這樣的心態並非全然錯誤,但我們仍需承認下面兩句話,「未來的情況你永遠都摸不清」、「在股市已經一片看好聲中,你將付出很高的價格進場」。