《巴菲特勝券在握》:與市場的愚蠢本質保持距離,巴菲特將葛拉漢的寓言謹記在心

《巴菲特勝券在握》:與市場的愚蠢本質保持距離,巴菲特將葛拉漢的寓言謹記在心
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我們想讓你知道的是

巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分,事實上相當平庸。根據他的說法:「我們只是在別人貪心的時候保持戒慎恐懼的態度。但當所有人都小心謹慎的時候我們才會貪心,勇往直前。」

文:羅伯特.海格斯壯(Robert G. Hagstrom)

當巴菲特於一九五六年開始投資合夥生意時,他的父親建議他,在買進之前必須三思,並說在二百點時,道瓊工業平均指數顯然是太高了。以一百美元起家的巴菲特尋思道,假設他當初真聽了父親的話,這一百美元就是他今天全部擁有的了。然而,不管一般股市平均指數,他開始用合夥人的資金進行投資。甚至在年紀尚輕時,他已能快速判斷抓住購買個別股的投資行為和預測一般市場走勢的投機行為之間的差異。儘管購買股票須具備某些會計和數學的技巧,且要理清市場價格的起落不定,又需要投資人控制自己的情緒起伏。但巴菲特在他的投資生涯期間,已經能夠不被股市情緒的力量所左右。

除了電腦程式和一些黑箱作業之外,市場仍然是由投資人所組成。因為情緒比理性更為強烈,懼怕和貪婪使股價在公司的實質價值附近震盪起伏。

相較於公司的基本面因素,投資人的情緒對股票的價格有更顯著的影響。巴菲特說,當人們因貪婪或者受了驚嚇的時候,他們時常會以愚蠢的價格買進或賣出股票。巴菲特很早就認為,股票的長期價值是取決於企業的經營發展,而不是每日的市場行情。他表示,長期而言,公司的市場價值逐步上升,該企業的普通股價格也將提高。反之,如果公司經營不善,股價也會反映出這個問題。當然,短期內,股票的價格會在其企業價值上上下下地波動,但其中情緒遠勝於經濟面的影響。

你的合夥人是市場先生

葛拉漢教導巴菲特投資人和投機客之間的基本差異,在於他們對股價的看法。葛拉漢表示,投機客試圖在價格的起伏之間獲益;相反地,投資人只尋求以合理的價格取得公司的股票。葛拉漢告訴巴菲特,成功的投資人經常有某種特殊的氣質,投資人最大的敵人不是股票市場,而是自己。投資人無論在數學、財務或會計上有多麼優秀的能力,若不能夠掌握自己的情緒,還是無法從投資過程中獲利。葛拉漢透過他命名為「市場先生」(Mr. Market)的寓言故事,幫助他的學生了解股票市場波動的愚蠢。巴菲特在波克夏一九八七年的年報中,與他的股東分享葛拉漢的這則故事。

為了了解股票價格的非理性,試著想像你和市場先生是民營企業裡的合夥人。每一天,市場先生一定會提出一個他樂意購買你的股票,或將他的股票賣給你的價格。很幸運地,你所持有的股票具穩定的經濟特性,但是市場先生的報價卻非如此。因為你明白市場先生在情緒上並不穩定。所以你可以發現,有些日子,市場先生是快活的,並且只看到眼前美好的日子,當這些日子來臨的時候,市場先生報出非常高的價格。其他日子,市場先生則相當沮喪,只見到眼前的困難,對你們共有的股份報價甚低。

葛拉漢說,市場先生還有一個可愛的特色,他不介意被人冷落。如果市場先生所說的話被人忽略了,他明天還會回來,同時提出他的新報價。葛拉漢向他的學生提出警告,市場先生對我們有用的是他口袋中的報價單,而不是他的智慧。如果市場先生看起來不大正常,你大可以忽視他,甚或利用他這個弱點。但是如果你完全受他左右,後果將不堪設想。

巴菲特提醒他的股東,成功的要件是必須具有良好的企業判斷力,和保護自己不受市場先生掀起的狂風所害。巴菲特承認,為了與市場的愚蠢本質保持距離,他總是將葛拉漢的寓言謹記在心。

不要相信有人能預測短期股價

葛拉漢說:「離華爾街越遠,你就越會懷疑所謂的股市預測或時機。」既然奧瑪哈離紐約那麼遠,所以巴菲特不相信市場預測是很合理的事。巴菲特無法預知短期內股價的變動,也不相信有誰可以做到這一點。他長久以來的感覺是「股市預測專家存在的唯一價值,是使算命先生更有面子而已」。

一九九二年,巴菲特破天荒提出了預測。他認為九○年代標準普爾五百指數不太可能像它在八○年代有平均以上的收益表現。在八○年代,股票投資報酬率的確比過去有些許增加。這個增加歸因於較低的公司稅以及大幅增加的負債比例或財務上的槓桿操作。而潛在價值的真正指標——營業毛利與資產周轉率——在這段期間並沒有很大改變。當然,如同在八○年代,股票市場能夠長期接受股價過高或過低的情形,但是股價無法永遠維持在高過公司實際營運狀況的水準。

巴菲特不會因為市場價格情況的改變而停止收購行為。雖然偏高的市場價格可能讓誘人的交易減少許多,但巴菲特還是能夠發現吸引他的公司,進而收購它的股票。然而,在市場價格下跌、投資人普遍抱持悲觀態度的時候,具有吸引力的交易數量將會增加。巴菲特一九七九年寫了一篇名為〈在股市已經一片看好聲中,你將付出很高的價格進場〉的文章。當時,道瓊工業指數比股票的帳面價值略低,股東權益的平均報酬率是一三%;債券的利率則在九%和一○%之間變動。然而,絕大多數的退休金經理人選擇購買債券而捨棄股票。把這種情形和投資人在一九七二年的態度做比較,當時股東權益報酬率為一一%,而且道瓊工業指數則處在股票帳面價值一六八%的水準。在此期間巴菲特注意到,退休金經理人將出售債券所籌得的資金大量投入股市。

一九七二年和一九七九年之間的差異到底在哪裡?巴菲特提供了一個可能的解釋:一九七九年時,投資組合經理人感覺到,既然無法了解短期趨勢,最好還是別碰股票為妙。巴菲特表示,雖然這樣的心態並非全然錯誤,但我們仍需承認下面兩句話,「未來的情況你永遠都摸不清」、「在股市已經一片看好聲中,你將付出很高的價格進場」。

巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分,事實上相當平庸。根據他的說法:「我們只是在別人貪心的時候保持戒慎恐懼的態度。但當所有人都小心謹慎的時候我們才會貪心,勇往直前。」當然,如同巴菲特指出的,了解其他大多數人的想法,並不能代替自己本身的思考。想要獲得大量收益,你就得小心評估各個公司在經濟面的基本體質。熱情擁抱目前最流行的投資方式或情報,無法保證你一定成功。

投資組合避險的謬誤

八○年代,許多法人機構的經理人都被一個名為「投資組合保險」(portfolio insurance)的投資策略所吸引。這個投資策略是將投資組合的項目,永遠在高風險資產和低風險資產之間保持平衡,以確保它的收益不會低於某個預定的最低標準。當投資者持有的投資組合價值減少的時候,就是因為把資金從高風險的資產(股票)轉移到低風險的資產(債券或現金)。相反地,在所持有的投資組合價值上漲的時候,則是因為將資金從風險較少的資產轉移到風險較高的資產上面。因為要在個別有價證券間轉移數以百萬計的大量資金並不容易,所以投資組合經理人轉而以股票指數期貨(stock index futures)做為保障他們投資有價證券的方法。

巴菲特擔心,無知的投資人會在購買期貨時,存有大撈一筆的想法。他表示,由於購買期貨所需的保證金不高,常會引來一些如同賭徒一般的投資者,希望能在短期內獲取暴利。這種搶短線的心理,正是低價股票、賭場賭博以及彩券促銷者一直能夠生存的原因。巴菲特表示,要想有一個健全的投資市場,我們需要的是尋求長期獲利,並以此為投資策略的長期投資人。

為了要體會「投資組合保險」的謬誤,巴菲特要求他的讀者試著了解一個「地主思考」模式。地主在買進農地之後,因為發現附近的農田價格下跌,於是告訴他的不動產經紀人賣掉農地。這就如同一個投資基金擁有奇異電器(General Electric)或福特汽車的股票,僅僅因為最近的一個成交價下跌而出售它的股票,或因上一個成交價上揚便買進股票。

有些評論指出,散戶在投資市場中被迫與大型法人投資機構競爭,這種情況對散戶非常不利。巴菲特認為這個結論並不正確。事實上,因為大型法人機構的投資者,常有一些反覆無常和不合邏輯的行為,散戶只要能夠堅守企業的基本面因素,就非常容易獲利。根據巴菲特的說法,散戶唯一的弱勢是,他們可能被迫在不適當的時機出售手中的股票。巴菲特認為,投資人必須在財務上和心理上都有充分的準備,以應付變化無常的市場。投資人應該了解,股價波動是常有的事。巴菲特相信,除非你能夠眼睜睜看著手中的股票跌到只剩買進價格的一半,而還能面不改色,不然你就不應該進入股票市場。

理性投資人的敵人:樂觀主義

巴菲特是眾所皆知的精明投資者。因為他總能在整個華爾街都厭惡某個企業,或者完全不把它放在眼裡的時候,看到它所具有的潛力,進而採取收購的行動。當巴菲特在八○年代購買通用食品(General Foods)和可口可樂公司股票的時候,大部分華爾街的投資人都覺得這些交易實在缺乏吸引力。

一般人認為,通用食品是個不怎麼活躍的食品公司。而可口可樂給人的印象則是有保障、作風保守的公司,然而,從股票投資的角度來看,這家公司則缺乏吸引力。在巴菲特收購了通用食品的股權之後,由於通貨緊縮降低了商品成本,加上消費者購買行為增加,使得該公司的盈餘大幅成長。在一九八五年菲利普莫里斯 (Philip Morris,美國一家香菸製造公司)收購通用食品公司的時候,巴菲特的投資足足成長了三倍。而在波克夏一九八八年和一九八九年收購可口可樂公司之後,該公司的股價已經上漲四倍之多。

在其他的例子裡,巴菲特更展現了他在財務恐慌時期,仍然能夠毫無畏懼採取行動的魄力。一九七三到一九七四年間是空頭市場的最高點,巴菲特收購了華盛頓郵報公司。他在蓋可保險公司面臨破產邊緣的情況下,將它購買下來。他在華盛頓公共電力供應系統(Washington Public Power Supply Systems)無法按時償還債務時,大肆進場購買它的債券。他也在一九八九年垃圾債券市場崩盤的時候,收購了許多雷諾納貝斯克公司(RJR Nabisco,美國的餅乾製造公司)的高殖利率債券。巴菲特說,「價格下跌的共同原因,是因為投資人抱持悲觀的態度——有時是針對整個市場,有時是針對特定的公司或產業。我們希望能夠在這樣的環境之下從事商業活動,並不是因為我們喜歡悲觀的態度,而是因為我們喜歡它所製造出來的價格。換句話說,理性投資人真正的敵人是樂觀主義。」

摒除以漲跌做為判斷依據

巴菲特發現一個奇怪的現象:投資人總是習慣性地厭惡對他們最有利的市場,而對於那些他們不易獲利的市場卻情有獨鍾。在潛意識裡,投資人很不喜歡擁有那些股價下跌的股票,而對那些一路上漲的股票則非常有好感。高價買進低價賣出當然賺不了錢。在巴菲特購買富國銀行的時候,這支股票的價格從它的最高點跌到只剩下一半。儘管巴菲特在較高的價格就開始收購富國的股票,他還是很樂意見到股票下跌的情形,並且把握這個機會做為低價投資組合加碼的手段。根據巴菲特的說法,如果你期望自己這一生都要繼續買進股票,你就應該學會這種接受股價下跌趁機加碼的方式。

理論上,對投資人而言,最理想的情形是在他們進場的時候一路都是空頭市場,直到他們決定賣出之前,來一個大多頭市場的噴出行情。巴菲特指出,投資人對於食物的價格可是一清二楚。因為知道自己永遠都得購買食物,所以他們喜歡較低廉的價格,而痛恨物價上漲。根據巴菲特的說法,只要對你所持有股票的公司深具信心,你就應該對股價下跌抱持歡迎的態度,並藉這個機會增加你的持股。

巴菲特相信,即使市場走向可能暫時忽視公司經營的基本面因素,但是公司本身的體質終究會反映到市場上。這樣的概念,對於那些不願花工夫做財務分析,而把股市漲跌當作最後裁決依據的人而言,是很難接受的。但是,這正是為什麼人們在股票市場難以獲利的原因。因為摒除了股票市場的漲跌是最後判斷依據的觀念,所以巴菲特能夠打破股票價格和價值的迷思。他說:「對我而言,所謂的股票市場並不存在。它只是一個讓我看看是否有人在那裡想要做傻事的參考罷了。」

巴菲特表示,因為他做的都是長期投資,所以短期的市場波動對他根本沒影響。大多數人對下跌的股價總是難以忍受,巴菲特卻自信滿滿,相信自己比市場更有能力評估一個公司的真正價值。巴菲特指出,如果你做不到這一點,就沒有資格玩這個遊戲。他解釋,這就好像打撲克牌,若你在玩了一陣子之後,還看不出這場牌局的凱子是誰,那麼,那個凱子可能就是你自己。

長久以來,巴菲特相信葛拉漢有關股票市場的告誡是正確的。股票市場並不是一個指標,它只是一個可以讓你買賣股票的地方而已。巴菲特擁有波珊珠寶店、時思糖果公司,以及《水牛城新聞報》已經有好幾年了。他完全不在乎每天的成交價格是漲是跌。公司本身經營得很好,和股市完全沒關係。那麼對於可口可樂公司、華盛頓郵報、蓋可保險以及首都/美國廣播公司,難道情況又該有什麼不同嗎?事實上,巴菲特對於他所持股公司營運狀況的了解和他自己的私人公司一樣清楚。巴菲特的注意力集中在這些公司的銷售、盈餘、利潤和資本轉投資的需求上。每天的股市成交價對他完全不重要。照巴菲特的說法,就算股票市場關閉十年,他也不會在乎——股市每個禮拜六、日休市,並未對他造成任何影響。

書籍介紹

本文摘錄自《巴菲特勝券在握:傳奇股神的投資奧義(經典新裝版)》,遠流出版
*透過以上連結購書,《關鍵評論網》由此所得將全數捐贈聯合勸募

作者:羅伯特.海格斯壯(Robert G. Hagstrom)
譯者:羅若蘋

真正過人的投資策略,是以常識作為基礎。
價值投資的經典之書,
記載偉大投資家的思維、信念、投資觀和成功之道。


華倫.巴菲特因其投資技術聞名,而有「奧馬哈先知」的稱號,不僅是投資贏家,也是投資怪傑。此外,他也被譽為「歷史上最優秀的投資者」,利用獨特的投資策略,為自己也為其投資人創造可觀的財富。

我們所做的事,不超出任何人的能力範圍。──華倫.巴菲特

投資,要用經營者的角度
人人都想知道巴菲特如何創造龐大財富?其實他的策略簡單到令人難以置信!資深財務分析師羅伯特.海格斯壯用十年時間追蹤,寫成《巴菲特勝券在握》一書,歸納出巴菲特做投資決策時依據的四步驟、十二道基本原則。當多數人關心股價變化時,巴菲特則悉心觀察企業的全貌,若不夠了解企業經營的基本面,那投資人便很容易在出現一點小狀況時就被嚇跑。

恐懼,是看重基本面財經分析者的密友
當人們對大環境事件的憂慮升到最高點時,事實上也是最佳交易的時機。巴菲特的投資策略不僅以「常識」為思考基礎,更揉合了二十世紀兩位投資大師,班傑明.葛拉漢與菲力普.費雪提點的奧義。葛拉漢提出「安全邊際」,協助巴菲特學習掌握起伏的情緒;費雪則給予巴菲特可行的方法學,使他能夠理性判定出好的長期投資。

學習巴菲特評價一間企業的方法
當別人貪婪時,巴菲特戒慎。他僅使用熟稔的投資策略,避免任何可能產生巨大虧損的風險。無論是選出值得長抱的股票,或是管理自己的波克夏公司,這些原則構成他權衡投資策略的核心。

本書細數巴菲特買過的股票,並詳述每個選擇背後的「為何」與「如何」。不僅為巴菲特的成功做了種種見證,也是一般人能夠學習長期獲利的致勝之道。

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責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航