《瘋狂、恐慌與崩盤》:金融動盪的原因,與歷史上四次信貸泡沫

《瘋狂、恐慌與崩盤》:金融動盪的原因,與歷史上四次信貸泡沫
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我們想讓你知道的是

在很多時候,貨幣衝擊和信貸衝擊都是同時出現的,共同對跨國資金流動造成顯著的影響。

文:查爾斯・金德伯格(Charles P. Kindleberger)、羅伯特・艾利柏(Robert Z. Aliber)

金融動盪的原因

從一九七○年代初以來的金融動盪是起因於,貨幣衝擊和信貸市場震撼衝擊到了跨境投資流入的方向與範圍。一項貨幣衝擊是牽涉到,投資人對外國證券的需求增加。另一項貨幣衝擊是牽涉到,貨幣供給增長率的突然變化,對預期通膨率和利率水準帶來顯著的影響。很多衝擊事件都是在金融監管放寬的背景下出現的,銀行信貸供給的增加,使特定群體的投資人能夠更容易獲得融資,很多原本被嚴格限制的投資人突然變得十分有吸引力。在很多時候,貨幣衝擊和信貸衝擊都是同時出現的,共同對跨國資金流動造成顯著的影響。

一國的投資流入增加,不僅會使貨幣和證券的價格上漲,而且會推高國內資產價格水準,使資產價格偏離長期均價。有的衝擊會導致放款人輕易的將資金貸放給借款人,但這一過程並不會永遠持續下去,後續的投資流入下降幾乎向來都導致貨幣貶值,並常觸發證券價格崩盤五、六成以上。

在這段很長的時期,首起巨大衝擊是在一九六○年代的下半葉,美國的年通膨率提高到五%到六%的區間;在先前的二十年,該率幾乎向來都低於三%,而且通常是比德國和西歐鄰國的通膨率要低。在一九六○年代末,隨著歐洲貨幣和日圓的價格似乎很有可能會上漲,美國的年收支逆差便衝高。投資人和企業增加購買了非美元證券,以便從各外國貨幣升值中獲利。

由於美國不願提高黃金的美元價格,而法國和日本不願意提高它們的貨幣價格,收支不平衡就變得更大,德國、日本和其他收支順差國所持有的國際準備資產就漲得更快。接著在一九七一年時,美國的經濟放緩,通膨率下降,聯準會採行較為擴張的貨幣政策,美元證券的利率下降,便導致更多的投資從紐約流到外國的金融中心。

一九七○年代初全球的通貨膨脹形勢進入一個難得的平靜期,主要出於以下三個原因:第一,美國增加了貨幣供給;第二,美國推行更加寬鬆的貨幣政策;第三,由於國際收支的巨額順差,德國和日本都增加了貨幣供給。對於美國財政部把黃金窗口關閉,投資人解讀為,美國人不再信守低通膨率。美國的通膨率漲得更快,意味著貨幣的價格無可避免會重新調校。由於美國的通膨率比德國的通膨率高出了二%以上,可調整平價的布列敦森林體系再也走不下去了,德國馬克、日圓與其他工業國家貨幣間的調整也是無可避免的了。

隨著美國的通膨率攀升,美元證券的利率便提高;不過,美元活期存款的利率是受到聯準會利率上限的管制,美國本土銀行的競爭力也受到嚴重影響。而在倫敦和其他的外國金融中心,這些上限並未套用在美元存款的利率上,便誘使了投資人把資金從國內移往境外的金融中心。

在一九七○年代初,美國和其他工業國家的貨幣供給成長快速提高,助長了對初級產品的需求以及油、小麥和其他商品的價格急漲。在生產這些初級產品的國家,國內生產毛額的成長率都提高了。接續著一九七三年十月的贖罪日戰爭,沙烏地阿拉伯對美國和荷蘭禁止運油,而觸發了對石油的需求急增和油價衝高。接續著伊拉克在一九八○年入侵伊朗,油的供給下降對油價和全球通膨所造成的衝擊要大得多。投資人增加購買黃金和其他的貴金屬、收藏品、房地產及其他的「硬資產」,以便為通膨避險。

第一波信貸泡沫

在一九七○年代,初級生產國的經濟成長率提高,使得銀行的貸款有約莫十年都是成長三成,對象則是墨西哥、巴西、阿根廷和其他開發中國家的政府和政府所屬企業;這些國家的外債一年要增加兩成。總部位於加拿大、多個歐洲國家和日本的銀行所用的美元是在倫敦、蘇黎世和盧森堡的境外存款市場借入,以資注這些貸款並「進犯」美國銀行的地盤。美國的銀行則積極回應,以盡量減少市占率的下降。再者,美國和外國的銀行想要規避的是,監管限制了國內貸款和資產的成長。流往墨西哥、巴西、阿根廷和其他開發中國家的錢增加,使這些國家能為較大的貿易逆差融資。

接下來的貨幣衝擊是,聯準會在一九七九年十月改變了操作程序(所謂的「伏爾克」衝擊﹝Volcker shock﹞)。原先利率是由聯準會來穩定,信貸成長是由市場力道來判定;在新的政策下,聯準會試圖限制信貸成長,利率則由市場力道來判定。採行此一貨幣政策是為了抵銷一九七○年代的首起巨大衝擊,以及美國的通膨率提高和美元遭到擠兌。在這項政策實施後的十週,黃金的美元價格便觸頂;對於美國的通膨率會持續提高的預期破滅了。投資支出下挫,衰退接續而來,石油和其他商品的價格也急速下滑。

美元證券的利率提高,加上美國的預期通膨率急降,這兩個因素都刺激了投資人購買更多的美元證券,美元開始快速上漲,德國馬克、日圓和其他貨幣的價格下跌。墨西哥和其他的開發中國家遭受了雙重的壓力,一是美元欠債的利率提高,一是出口的量和價格雙雙下降。德州的銀行受到了類似的衝擊,一是利率變高,一是油價變低。美國的儲蓄機構對短期存款所支付的利率快速提高,甚至出現長期抵押貸款利率低於存款利率的「利率倒掛」現象。

第二波信貸泡沫

隨著美元的價格在一九八○年代的上半葉上漲,以及美元證券的利率下降,投資人買入美元證券的誘因就減弱了。日本的投資流出減弱,日圓開始升值。日本銀行藉由買入美元來抑制日圓升值,它所持有的美元證券增多,導致貨幣供給快速增加。日本的金融體系原本受到嚴格監管,其銀行須以非常低的利率來對公司借款人提供貸款,再者,行政命令規定,對於政府認為是戰略上的重要產業,這些銀行就要對企業擴展貸款。

日本金融自由化出於兩方面的考慮,一方面是產業對銀行貸款的需求下降,因此再也不必考量優先度來對借款人分配信貸;另一項是,美國的主管機關要求日本允許美國的銀行和其他金融企業進入東京的銀行和資本市場,條件則比照日本的銀行在紐約。金融鬆綁使總部位於東京和大阪的銀行能快速增加房地產貸款。

由於房地產長期供不應求,很多在東京股票交易所掛牌的公司都是房地產投資公司,房地產的價格上漲助長了它們的資產價值和股價急漲。在東京股票交易所掛牌的公司股價的上漲,以及日元匯率水準的不斷上漲,也吸引了美國及其他工業化國家的投資人進入日本市場。

為了限制日圓走升的壓力,日本放寬對外國投資日本銀行與企業的限縮。這些銀行在倫敦、紐約、蘇黎世和其他的金融中心,快速增加分行和子行的家數。從日本流到美國和各歐洲國家的儲蓄衝高,當時紐約和東京有這樣一種說法:「假如日本停止買入美國政府的證券,美國財政部要去哪裡生錢來為它的財政赤字融資?」日本的銀行新成立的這些外國分行,在當地大量開展貸款業務,有部分是用在境外存款市場所取得的資金。

境外銀行新成立的分行為獲得較高的市占率,提供比當地的競爭對手還優惠的利率,再者,日本的投資人開始在美國和其他的工業國家購買房地產——辦公大樓、公寓大樓、高球場和滑雪度假村;這些購買大部分都是向日本的銀行在倫敦、蘇黎世和其他境外金融中心的分行借錢來資注的。

在芬蘭、挪威和瑞典,金融自由化使總部位於這些國家的銀行靠著在境外市場借款,就能為國內的貸款取得財源。在投資流入的情況下,這些國家的股價和房地產價格便急漲。在一九八九年底時,日本銀行新任命的行長決定限縮銀行在房地產貸款上的成長,而戳破了資產價格的泡沫;大量欠債的借款人再也無法借到新貸款來支付舊貸款的利息。

股價在一九九○年跌了三○%、在一九九一年跌了二五%,日本的經濟成長顯著放緩。相對於進口,日本的出口仍維持增長,日圓的價格也持續上漲。為因應日圓價格上漲對國內製造業獲利的不良衝擊,日本的企業便在中國、泰國和東南亞的其他國家增加投資製造設施,主要是用來當成日本、美國和其他工業國家的市場供應來源。很多日本銀行也跟隨企業在國外發展,擴大貸款規模。

第三波信貸泡沫

布雷迪債券在一九八九和一九九○年應運而生,讓墨西哥和其他的開發中國家能把違約的銀行貸款轉換成部分受到美國政府保障的長期債券,而有效終結它們與全球資本市場的金融隔離(「失落的十年」)。墨西哥開始積極加入北美自由貿易協定,墨西哥銀行採行緊縮的貨幣政策來降低通膨率、數百家政府所屬企業民營化,政府對國際貿易和商業行為的監管採自由化。

隨著美國、歐洲和日本的企業在墨西哥增加製造設施,墨西哥的外國直接投資便衝高。由於墨西哥披索證券利率很高,使美國貨幣市場基金紛紛搶購,美國的退休基金和共同基金也增加購買了新資產類別的股票——「新興市場股權」。墨西哥的經常帳逆差提高到國內生產毛額的六%。

同樣的,在巴西、阿根廷、泰國、馬來西亞和其他的新興市場國家(更名前有好幾十年都稱為開發中國家),投資流入快速增加,這些國家的貨幣不斷升值,而且貿易和經常帳逆差增加。

一九九四年初,印第安人在最南邊的省分發動革命,接著,主要政黨領先的總統候選人遭到暗殺,墨西哥好幾起的政治事變導致投資流入下降,意味著墨西哥銀行需要買入披索來抑止它的價格下跌,當墨西哥所持有的美元掏空到使它再也支撐不了披索時,價格就會急跌。

一九九六年後期,泰國非銀行金融機構發放的消費信貸出現巨額損失,導致進入泰國外資銳減。事實上,這些專門發放貸款的非銀行金融機構,實質是銀行為規避政策管制而設立的,因此,損失的實際是銀行的資本金。一九九七年七月初,國際準備資產一掏空,泰國銀行便無法維持泰銖的價格。泰銖的價格下跌觸發了蔓延效應,而溢向了亞洲國家及巴西、阿根廷和俄羅斯;相對於出口,亞洲國家的進口降了一千五百億美元。

這些衝擊有多起完全出於偶然,墨西哥在一九九四年初的政治事件無從預見,不過,墨西哥的經常帳逆差太大,即使不出現突發的政治事件,最終投資流入下降及披索貶值也是在所難免;同樣的,泰國和馬來西亞在一九九六年的經常帳逆差太大,只要一有風吹草動,就會導致投資流入下降,當這些國家的投資流入持續下降時,房地產價格和股價的泡沫自爆就無可避免。

第四波信貸泡沫

在二○○二到二○○七年期間,令人關注的是,在美國、英國、西班牙、愛蘭、冰島、南非、紐西蘭等國,住宅和商業房地產的價格急漲,部分地區的住宅不動價格甚至上漲了一倍以上;美國的住宅房地產價格漲得比其他國家要少,不過,美國的價格上漲主要是發生在南部和沿海兩岸地區,且其中一些州的價格已經翻超過一倍以上了。

這些國家都分別經歷了投資流入增加,且各國(身為歐園區成員的西班牙和愛爾蘭則是例外)的貨幣都升值了。當增加的欠債太多,到了無法再維繫的地步時,便將導致再一次的危機爆發。當美國和英國的投資流入下降時,購買房地產的可用信貸供給就下挫,並使房地產的價格崩盤。抵押貸款相關證券的價格也宣告下跌,許多美國和英國的銀行和金融機構都面臨倒閉。愛爾蘭經歷了營建業的繁榮,但當泡沫破裂時,銀行也就跟著倒了。在有大量投資流入的那幾年期間,冰島股價連創新高,當這些流入顯著放緩時,股價就開始急跌,貨幣則損失了一半的價值。

美國的住宅房地產價格在二○○六年底時觸頂,接著便開始下跌。一家大型的投資銀行遭併入一家最大的商業銀行,聯準會所協助提供的資金達近三百億美元,端賴它的貸款虧損而定。在二○○八年九月中時,占全美抵押貸款市場半壁江山的房利美和房地美,因信貸損失而被財政部接管。它們股東賠掉所有的錢。債券持有人則得到美國財政部「紓困」,否則他們就會蒙受好幾千億美元的虧損。

過了好幾天,美國第五大投資銀行雷曼兄弟倒閉,出售該企業的努力協商並不成功。一系列金融市場恐慌導致風險利差暴漲,國際貿易及銀行間拆借幾近停滯。幾個月後,希臘和葡萄牙發生公債危機。希臘政府的財政赤字超過了國內生產毛額的一二%,總欠債超過了國內生產毛額的一二五%。當時大型國際銀行願意收購這些政府債券,使它們能為過多而無法繼續維持的財政赤字融資。

後來希臘政府總欠債衝高,有部分是因為先前一個或好幾個政府對於總欠債的資訊沒有全盤掌握,而這些政府的欠債衝高,則是因為「錢就在那」——銀行願意買債券,使政府能為龐大的赤字融資。接著當銀行放款人突然變得謹慎,以及政府沒有足夠的現金來對欠債付息並支應政府的人事時,危機就發生了。

相關書摘 ►《瘋狂、恐慌與崩盤》:某些國家的投資人投機的機率比他國高?

書籍介紹

本文摘錄自《瘋狂、恐慌與崩盤:一部投資人必讀的金融崩潰史【隨書附2020年疫情後風險控管與投資對策】》,樂金文化出版

作者:查爾斯・金德伯格(Charles P. Kindleberger)、羅伯特・艾利柏(Robert Z. Aliber)
譯者:戴至中

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Photo Credit: 樂金文化出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰