《指數時代》:公債與股市為何有時同漲同跌,有時又完全相反?

《指數時代》:公債與股市為何有時同漲同跌,有時又完全相反?
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我們想讓你知道的是

實際上,政府公債確實可以當做一項避險工具,不過相對而言公司債需要承擔信用風險,因此與股票一樣都算是風險性資產。

文:基金黑武士

股票、政府公債與公司債的差異

這個問題其實困擾我非常多年,在真正踏入債券市場之前,我對於市場的研究的順序首先是台股,再來是國際股市,然後是廣泛的公債市場,最後才到公司債的領域。

不曉得大家是否還記得,第6章一開始提到債券市場與股票市場的驅動因素不同,因此應該分開來看待兩個市場的供給需求因素以及市場影響因子。

不過在剛開始學習市場的時候,我對於債券市場的概念其實是這樣的(錯誤觀念請勿模仿!):

「國際股票市場(指數)的風險相對較大,而國際債券市場(公債)的風險相對較小,因此債券市場與國際股票市場可以互補,如果全球市場的風險氣氛走低,則資金可以轉移到債券市場做避險。

相同的概念說不定可以套到個別公司的股票與個別公司的債券上,所以說如果一檔公司的表現很好,則該檔公司的股票應該會上漲,如果該檔公司表現不佳,可以購買該檔公司的債券以做為避險。」

也正是因為這個錯誤的觀念,很長一段時間我都搞不清楚股市、公債與公司債之間的關聯。實際上,政府公債確實可以當做一項避險工具,不過相對而言公司債需要承擔信用風險,因此與股票一樣都算是風險性資產。

既然如此,為什麼要投資公司債呢?既然兩者都是承擔一間公司的信用風險,不是投資股票就好了嗎?

這就要回到最基本的股票性質與債券性質,當一個投資人的資產大到一定程度,就會追求相對穩定的商品,公債雖然安全,報酬率卻相對低,而股市雖然報酬高,風險與波動就要大得多。如果手上握有一億元,卻在一天之內賠了1000萬,有誰受的了!這時候波動相對小、報酬穩定卻不會太低、公司出問題時償還順位也較高的公司債就成為此類型投資人的首選了。

屏除為了賺取資本利得(即買低賣高的交易)而進行的交易,股票投資人與公司債投資人其實是站在類似的角度,即看好公司未來發展的角度去投資,只不過之間還是有些微的不同,而其中最明顯的一點,就體現在對於公司財報的判讀。

從財報的角度來說,股票投資人主要關注的是綜合損益表(Income Statement),主要反應公司的獲利與成本表現;債券投資人主要看的則是資產負債表(Balance Sheet),主要反應公司的資產、負債還有股東權益結構。

從股票投資人的角度來說,他們的投資目的主要是從公司的獲利分一杯羹,因此希望公司能夠持續成長,最好能不斷放大公司的獲利能力;公司債投資人的主要目的則是為了收取固定的債券利息,如果公司能夠持續成長當然很好,但是畢竟每年收息的金額不會變動,因此最主要還是希望公司能夠穩健經營,如果公司過度擴張而犧牲長期穩定性,反而是公司債投資人所不樂見的。

從公司的角度來說,當公司有了多餘現金(實務上叫做自由現金流(Free Cash Flow))的時候,他們可以選擇要拿來回饋股東或是債權人,回饋股東的方式包括提升該期所配發的股利或是股票回購,回饋債權人的方式則是將資金拿去償還債務,以縮減負債規模並強化公司的體質,強化到一定程度甚至有可能提升公司的信用評級。

或許大家會有疑問,既然債權人錢都付了,公司只要每年配發利息以及在最後償還本金就好,那為什麼還要討好債權人呢?

最主要的原因是公司要提防未來可能會有的資金支出計畫,例如公司過去發行的某些債券即將到期,公司必須償還本金,但是一次性支出太大的金額可能會影響公司營運,此時公司就有可能在舊債券到期的同時發行新的債券,以支付大量的舊債券本金支出。

除此之外,如果一間公司要進行大型的併購或是資本支出,這筆資金缺口就必須要找到籌資管道,如果要利用股票籌資,股東勢必無法接受一直增資導致他們現有的股權被稀釋,委託銀行的話銀行可能也沒有那麼多的臨時資金,或是銀行端不見得能接受對單一公司的放款曝險過大,因此跨國大企業最常做的就是發行新債券來籌資。

從上述例子,我們可以知道發行債券是一間公司籌措大量資金的常見方法,而發行的債券利息就是公司籌措資金的成本,如果一間公司的資產負債表不夠健康,未來要發行新債券就必需支付更多的利息,以滿足投資人所承擔的更高風險,因此將資金拿來降低負債維持評級,其實也同時降低了公司未來發行債券的潛在成本。

實務上這種狀況還可以被分得更細,例如信用評等在BBB等級的公司如果在經營上出現問題,因為只差一步就會被歸類到高收益等級,因此會更不擇手段的去縮減債務,如果從投資級掉到高收益等級,未來發行債券所面臨的市場和投資人都完全不同,因此發行債券的成本會急遽增加,通常這種公司的債券被稱作「墮落天使(Fallen Angel)」,反之從高收益債升評到投資級債的債券則被稱作「明日之星(Rising Star)」。

有些投資人會利用BBB債券的這種性質打造投資策略,由於BBB的公司會對於掉到BB感到擔憂,因此這些公司可能會盡全力制定嚴謹的財務政策來去槓桿,這就使BBB的公司體質有快速進步的機會,而部分投資人可能會藉此賺取一些資本利得,但是風險當然就是一旦公司沒有足夠的去槓桿能力,掉到BB之後公司的債券很可能會面臨一些資本損失。

從上面的敘述之中,我們可以瞭解政府公債、公司債、股市之間的不同,正是因為這些差異,導致這三大類商品有時候會同漲同跌,有時候又會走出完全相反的走勢。以上提到的是相對微觀的個別公司債券因素,那麼從一籃子的指數來看公司債,又會呈現出什麼性質呢?

由於公司債指數包含了非常多檔債券,因此有許多單一公司的個別債券差異會被大量的債券數量所稀釋,在指數的層級,我們可以比較明顯的看出不同分類之間的債券性質差異。

以廣泛的公司債指數來看,公債指數最明顯特性的就是其屬於風險性資產的性質。在市場情緒走升的時候,公司債指數與股票指數常常會同時上漲,而政府公債受到需求的減少所影響,表現通常相對偏弱(這邊只討論風險情緒因素,當然公債還會有其它如利率相關的因素影響其走勢),市場情緒走差的時候則是相反。

除此之外,公司債指數最重要的特點,來自於它畢竟還是屬於債券商品。還記得前面曾經提過,公司債就是公債加上信用利差,因此雖然在市場情緒好的時候公司債的信用利差會縮窄,不過由於公債的走勢可能偏弱,因此公司債的表現可能不會像股市那麼好;相反的,在市場情緒不好的時候,雖然公司債的信用利差走升,但是公債的上漲能夠縮小公司債的跌幅。

也因此整體來說,公司債就是大漲的時候表現較難超過股市,大跌的時候表現不會像股市受創那麼嚴重的一檔商品,符合我們先前提到相對波動較小的商品。

有些人在這邊可能會有疑問,如果公司債就只是波動介於政府公債和股市之間的商品,那我只要透過槓桿來操作股市不就好了。例如投資人如果只拿一半的資金投入股市,股市大跌20%,對總資產來說只損失10%,股市如果大漲30%,從總資產來說也只賺15%,那不就能達到減少波動的目的,並且手上還能有一半資產的現金可以隨意使用?

在這邊就不得不提到公司債的另一種核心功能,也就是因為它是一種債券商品,因此具有每年配息的特性。假設投資人所持有的債券組合每年平均配息5%,某年股市下跌了8%,該檔債券指數價格下跌了3%,投資人還是可以獲得5%-3%=2%的報酬;如果某年股市上漲10%,該檔債券指數價格上漲3%,加上配息的5%,投資人總共可以獲得8%的獲利,跟股市還是不會差太多。

因此簡單來說,公司債在指數層面表現出來的另一種性質就是,除了波動小之外,永遠會有一層配息的獲利來保護投資人的績效。

相關書摘 ▶《指數時代》:債券與股票是完全互補的市場?這種說法並不正確

書籍介紹

本文摘錄自《指數時代:解構法人思維,洞悉全球股債》,時報文化出版

作者:基金黑武士

國際局勢瞬息萬變,投資人該如何因應?前進全球股債市場,尋找海外獲利契機。梳理透析股債指數,不可或缺投資經典。作者繼出版《錢難賺,基金別亂買》之後,再次合作的重量級著作,

內容除了繼續探討基金的投資技巧,更慷慨釋出作者近幾年進軍海外市場的投資心法,嘉惠廣大讀者群!

指數時代:解構法人思維,洞悉全球股債-立體書
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責任編輯:朱家儀
核稿編輯:翁世航


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