一次看懂股神投資策略:解析巴菲特2015年致股東信

一次看懂股神投資策略:解析巴菲特2015年致股東信
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我們想讓你知道的是

想以全球股票作為投資工具的讀者們,當然不能錯過全球最受矚目的股神巴菲特在波克夏·海瑟威公司股東大會演講以及給股東的信件。

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文:麥道森

想以全球股票作為投資工具的讀者們,當然不能錯過全球最受矚目的股神巴菲特在波克夏·海瑟威公司股東大會演講以及給股東的信件。

以下除了是巴菲特於股東會前的致股東信翻譯文之外,麥道森也特別加註說明,以便讓讀者更能清楚了解相關的意義。

致波克夏·海瑟威公司的股東:

2014年波克夏的淨值成長了183億美元,公司A類和B類股的每股賬面價值成長8.3%。在過去的50年中(即現任管理層上任以來),公司每股賬面價值已從19美元增至146,186美元,年均復合成長率折合為19.4%。

在本管理層任期之內,我們始終在以標普500指數的年度變化衡量波克夏每股賬面價值

麥道森解析:兩者淨值(標普500指數)亦步亦趨,難怪巴菲特說死後,請太太將遺產90%買美股標準普爾的指數基金即可。

概因賬面價值指標盡管略顯粗糲,但畢竟是評判公司內在價值的有用跟蹤指標。在本管理層接手的最初歲月中,公司賬面價值與內在價值之間並無如當今所見的差距。

其原因在於,當年波克夏的大部分資產都是可隨時反應其當前市值的有價證券。在華爾街地界,有關資產賬面價值的計算總是要遵循市值原則。

如今公司的重點已轉向持有或經營大型企業。其資產價值遠超過基於成本所測算的結存價值。但不管這些企業的價值獲得了多大提升,其中資產價值卻從未向上調整。因此波克夏本身的內在價值和賬面價值之間的鴻溝日漸拉大。

麥道森解析:下圖可見,波克夏A股的市值與淨值之間的差異逐漸拉大。

鑒於此,我們在首頁中的表現指標表中增列了新的數據,即波克夏股價的歷史變動。在此必須強調,市場價格從短期來看是有其缺陷的。股價的月度甚至年度變動都可能是非理性的,因此無法衡量企業內在價值的變化。但如果從長期看,股價和內在價值總是趨於吻合。波克夏的副主席、我的合夥人查理-芒格以及本人均對此深信不疑:在我們看來,波克夏股價在過去50年裡的1,826,163%漲幅大致是本公司內在價值變化的公正反應。

接下來,巴菲特將把過去波克夏的主要投資項目一 一細說,相關說明與我個人的註解如下:

波克夏過去一年表現

在過去一年,波克夏在幾乎所有方面都取得了不俗成績,僅有一處例外。重點成績如下:

波克夏旗下最大的非保險企業,即「主力的五家公司」,在2014年錄得了創歷史記錄的124億美元稅前利潤,較2013年增加16億美元。這強力軍團具體為波克夏海瑟威能源公司(前身為中美能源)、BNSF、IMC(本人曾稱其為ISCAR)、路博潤和瑪蒙集團。

麥道森解析:ISCAR是巴菲特2013/5第一筆的海外整體收購交易

在這五家之中,只有去年盈利3.93億美元的波克夏海瑟威能源公司是十年之前就在旗下的老成員。我們是用全額現金收購的方式將其餘三家收入旗下,在收購第五家BNSF時,我們用現金支付了70%的收購額,並採訪增發波克夏股票的方式支付餘款。為此公司股本擴大了6.1%。換言之,公司在過去十年從這五家公司獲得了年均120億美元的回報,但公司的股本僅僅出現了略微的攤薄。這樣的結果才符合我們的目標:即不僅要增加整體盈利,而且還要增加每股營收。

麥道森解析:盡可能使用現金收購,才可以減少對ROE的影響

如果美國經濟在2015年繼續復甦,我們預計來自主力的五家公司的盈利也將繼續成長。鑒於集團業已完成和正在進行的「補強收購」,來自五家的盈利增幅有望達到10億美元。

麥道森解析:巴菲特在發表股東信之後,繼續表示,認為美國最好的榮景仍在後頭。

2014年的壞訊息也來自這主力的五家公司,但與盈利無關。

在過去一年,BNSF的服務令許多客戶失望。這些運輸企業都有賴於鐵路線的順暢運營,鐵路線的運營不暢將嚴重損害其業務。

到目前為止,BNSF依然是波克夏最重要的非保險類子公司,為改善其運營表現,我們將在2015年投入60億美元。該投入超出鐵路經營企業單年度投入歷史最高額將近50%,因此無論從收入、盈利還是減值準備各項比較指標看,這樣的投入都堪稱空前。

當然去年天氣狀況尤為惡劣,而惡劣天氣客觀上會引發鐵路運營的各種問題,但我們將竭盡所能將鐵路服務水準提升至行業領先水平。這當然不是一朝一夕之功:鐵路擴建升級工程難免會影響到現有的運行。但可喜的是,對鐵路的大力投入在近期已初顯成效。BNSF去年最後一季度的運營數據較全年數據出現了明顯的改善。

我們所持有的諸多小型非保險類企業在去年總共錄得51億美元利潤,較2013年的47億美元有了較大成長。與旗下強力五家類似,來自這些企業的盈利也有望在2015年繼續成長。在這類企業中,有兩家企業盈利在4億-6億美元;有六家企業盈利在2.5億-4億美元;另有七家盈利在1億-2.5億美元。此類企業的數量和盈利都將成長。這類企業的成長沒有終點線。

波克夏的龐大保險產業在2014年繼續實現了承保盈利,這也是連續13年保持承保盈利,此外保險浮存資金規模也繼續擴大。在過去12年時間里,我們的保險浮存資金規模從410億美元成長至840億美元,盡管這些資金的所有權並不在公司,但我們卻將其投資來為波克夏創造盈利。盡管浮存資金的營收和規模並不納入波克夏的盈利,但龐大浮存資金的存在卻可使我們持有大量資產並產生可觀投資收益。

麥道森解析:將浮存金進行投資,是波克夏低息資金來源,以及持續透過好的槓桿賺錢。

同時,我們在12年間實現了240億美元的承保盈利,包括2014年實現的27億美元。而這一切的開端就是我們在1967年以860萬美元對國民賠償保險公司的收購。

在我和查理尋找新的併購機會的同時,我們的許多子公司也在有條不紊地開展「補強收購」。去年這方面的成果尤為豐碩:我們簽訂了31項補強收購協議,預計耗資總額將達到78億美元。這些併購交易的單個規模在40萬美元至29億美元不等。但其中最大的一項收購,即對金頂(Duracell)收購案,預計要等到今年下半年才可完成。Duracell在收購完成后將歸入瑪蒙集團。

麥道森解析:Duracell金頂電池是寶僑為了品牌重整,賣出,波克夏打算收購,但目前仍未有進一步的進度。

我和查理都鼓勵補強收購,只要價格合理(大部分併購的要約價格並不合理)。 這些併購對象所投資的業務正好與我們的現有業務配套,併購之後將由我們的專業管理團隊接管。這意味著我們無需大費周章去整合即可獲得盈利回報,對於這樣的天然搭配我們總是樂見其成。在未來,我們將繼續開展大量的補強併購。

兩年之前,我的好友豪爾赫-保羅-雷曼(Jorge Paulo Lemann)邀請波克夏參與其3G資本集團對亨氏集團的收購。對此我毫無猶豫地表示同意:當時我就知道,無論從個人關係角度還是財務投資角度看,本次合夥必然順利。最後事情發展也大致如此。

在此我必須承認,由董事長畢林(Alex Behring)和執行長貝爾納多-赫斯(Bernardo Hees)搭檔管理亨氏集團要遠遠好過讓我赤膊上陣。即便當他們的業績遠遠超越同儕,他們還是為自己設定了嚴苛標準並且從不自滿。

麥道森解析:巴菲特通常長期與經理人合作,留下人才是主要理念,Good People Do Good Things

我們還將與3G資本繼續合作。有時我們只是扮演財務投資人的角色,例如在最近漢堡王對Tim Hortons咖啡連鎖店的收購案中。

透過新聞可以看到,作為財務型投資者,巴菲特慣用特別股,買下公司9%票面利率的可累積可轉換的特別股。

當然我們青睞的方式還是成為永久股權投資者(當然在某些案例中,股權投資者也要為併購出資)。但不管具體併購結構如何,我們對與豪爾赫-保羅和合作感到十分高興。

補充:Tim Horton是加拿大第一大的餐廳經營公司

波克夏也和瑪氏及Leucadia保持了良好的伙伴關係,我們也將與這些伙伴或其他伙伴結成新的合作關係。但不管是作為純粹的財務投資者還是股權伙伴,我們都希望所參與的任何交易都是友善和諧的。

10月份,我們簽署了收購Van Tuyl汽車經銷網絡,該網絡有78家汽車經銷商且運營良好。在若干年前,我曾與該公司的所有者Larry Van Tuyl有過一面之緣。當時他決定說,如果某天他要賣掉公司,那麼他希望買家就是波克夏。本次收購在近期已經完成,現在我們也算是「汽車人」了。

麥道森解析:買下收購Van Tuyl讓市場對汽車經銷股開始具有熱度,包含ANOrly、甚至較小的Lad

進一步:

1.對汽車經銷商行業,美國第一大的汽車經銷商為AN,但市占率僅1.9%,大多數的汽車經銷商都是家族擁有,相信巴菲特可以找到不少可收購標的

2.市場推測其他適合被併購的標的,如ABGPAGSAHLAD,其中Lad機率最高,因為Lad是家族擁有,而巴非特喜歡買下公司,但維持原有的經營階層,而Lad的CEO僅僅47歲,不需要擔心接班問題。

Larry和他的父親Cecil用了62年時間來建立起這樣的產業,他們的規則就是讓所有的本地管理人員都成為最後的股東和和合伙人。這樣的規則幫助該公司應對了無數的風雨挑戰。Van Tuyl目前是全美第五大汽車經銷集團,單位經銷商的銷售額遠超行業平均。近年來,Jeff Rachor正輔佐Larry,這樣的搭配還將持續。目前全美國有17,000家汽車經銷商,而經銷商所有權的變更總是要獲得汽車製造商的同意。波克夏所要做的,就要是要讓汽車制造商支援波克夏去收購更多的汽車經銷商。如果我們做到這一點,我們能以合理的價格去收購更多的汽車經銷商,那麼我們的汽車經銷業務規模將很快會在Van Tuyl每年90億美元銷售額的基礎上出現爆發式的成長。

在收購完成Van Tuyl之后,如果旗下企業都算作獨立企業,那麼波克夏目前已經持有《財富》500強企業中的「九家半」(亨氏集團算半家)。這意味著我們還有490家半等著去收購。此言既出,駟馬難追。

2014年,我們的子公司總計在生產設備上投入了創紀錄的150億美元,超過折舊費用兩倍多。其中大約有90%的資金是用在了美國國內。盡管我們會展開海外投資,但公司發展機遇的主礦脈還是綿延在美國。我們深信,與依然潛藏在地下的寶藏規模相比,目前所開採的寶藏僅為滄海一粟。蒼天垂青,我和查理生來就是美國公民,我們對此如天賜之福般的「美國人優勢」永懷感念。

麥道森解析:當美國人真好,但若不能成為美國人,就錢進美國跟他們一起賺吧。

波克夏的年終員工總數,如果將亨氏集團的包括在內,達到了340,499人,這比一年前增加了9,754人。在此更要自豪指出,公司總部人數並未增加(依然停留在25人),大家不必驚慌。

麥道森解析:做官的很少,做事的很多,台灣有些企業剛好相反!

去年波克夏對「四大投資對象」均有增持,即美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們增持了IBM的股票(持股比例從2013年底的6.3%上升至去年底的7.8%)

此外我們在可口可樂、美國運通和富國銀行的持股比例也有了增加。我們在可口可樂公司的持股比例從9.1%增加到了9.2%,在美國運通的持股比例從14.2%增加到了14.8%

麥道森解析:波克夏是AXP第一大股東,佔有14.88%的股權,增加,但並非增持,主要是因為KOAXP買回庫藏股,導致股權比例上升,沒拿出錢,但控制權卻上升,是價值投資者對庫藏股最高興的一件事。2015年美國運通因為成本因素與好市多解約(據說好市多COSTCO壓榨的太兇了),股價大跌,巴菲特會因此出脫持股嗎?我想答案應該很清楚:不會!

在富國銀行的持股比例從9.2%增加到了9.4%。在此千萬不要小看百分比中小數點後面位數的變化:四家企業加總,我們對其持股比例每上升0.1個百分點,波克夏每年就可多拿到5,000萬美元的盈利。

麥道森解析:這個盈利實際上並非會計上的盈利,也可以說是巴菲特自創的,僅持股14%等美國運通等,實際是沒有控制權的,也不是用合併報表反應在帳面上,因此巴菲特一直認為不適合用傳統的會計來看待波克夏的盈利。不過若公司全資收購獲取的控制權,則可以反應在盈利上,這也是巴菲特喜歡全資收購的原因之一。

這四家企業的業務成熟,其管理層能力出眾且注重股東利益。對於波克夏來說,我們寧可去參股一家偉大的企業,也不願意去絕對控股一家泛泛之輩。所謂寧要鮮桃一口,不要爛杏一筐。

麥道森解析:以上的說法,換句話說,巴菲特寧可參股好公司,雖然會計上不具有優勢,但好桃子比爛杏子好太多了!(重裡子,不重面子。這與許多企業經營走相反的觀念)

如果按照波克夏對四大投資對象的年終持股比例看,四大投資對象企業在2014年所產生的常規經營利潤中應有47億美元屬於我們(三年之前是33億美元)。但在盈利報告中,我們僅僅將獲得的分紅計算在內,即去年獲得了16億美元的分紅(三年前的分紅是8.62億美元)。但在此不可混淆:未記錄在本集團盈利報告中的31億美元與納入盈利報告的資金同樣可觀。四家企業所留存的利潤通常會用來回購自身股票,這意味著我們不費一分一厘就可增加未來的盈利分成。

麥道森解析:這個觀點,以前沒想過,確實回購讓非控制權者,享有比分紅更好的優勢!

或者這四家企業也會用留存利潤展開新的投資,通常這些投資會取得成功。不管如何,最終在這四大投資對象中的整體每股盈利都會隨著時間的推移而不斷提高

麥道森解析:意指這些公司ROE都是正數,且水準很高

(儘管2015年可能會充滿挑戰,因為美元走強不利於這四家企業的國際化業務)。如果這些預期的成長都可實現,那麼波克夏的分紅也將隨之成長,更為重要的是,我們在這些企業的未兌現資本也將增值(截至去年底,我們在這四家企業中的未兌現資本收益已經達到420億美元)。

我們在資本設定方面的靈活性,即我們願意將大量資金投入到不直接控制的企業中,這使得我們與某些企業相比具有了強大的優勢,因為那些企業只願意投資於能直接經營的產業,從而捆住了自己的手腳。我們對直接經營和財務投資的靈活姿態為資金的妥善使用加上了雙保險,洶湧的波克夏現金流總能找到用武之地。

我曾經說過,我在生意上的經驗對我的投資有所幫助,而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。

麥道森解析:這句話是很多人不解巴菲特,事實上它不只是投資者,他是相當了解如何經營事業,信任、並充分授權的企業經營者。

二者的經驗是互通的。有一些真理只能通過實踐才能徹底領悟。(弗雷德-施韋德(Fred Schwed)佳作《客戶的游艇在哪兒?》中有一副彼得-阿諾(Peter Arno)的漫畫,畫中懵懂的亞當看著好奇的夏娃,文字說明是「有一些事情無論通過文字還是圖片都無法讓一位處女徹底明白」。如果你沒有讀過施韋德的書,我們年會上有賣。此書的智慧和幽默真是無價之寶。)

麥道森解析:客戶的遊艇是指銀行家賺很多錢,但是客戶卻都被剝削了,因此銀行家有遊艇,客戶反而買不起遊艇!

除了阿諾的「確定的事情」,我認為還需要兩項單獨的技能:對投資品的估值以及企業管理能力。因此我認為我們兩位投資經理多德-庫姆斯(Todd Combs)和泰德-威施勒(Ted Weschler)有能力至少管理我們的一項業務。幾個月之前一個很好的機會讓他們可以做到這一點,因為我們同意收購兩家業務上很有特點的公司。這兩家比我們一般收購的公司規模要小一些,加起來淨有形資產大約1.25億美元,年收益1億美元。

麥道森解析:猜想可能是這兩個,一個是金屬加工,一個是汽車零件公司。

我要求多德和泰德各擔任一家公司的董事長。以董事長的角色,他們的用武之地非常有限,就像我在我們較大的子公司中那樣。這種安排為我分擔了一點工作,更重要的是,可以讓這兩位已經出類拔萃的投資者更加優秀。

2009年底,在大衰退的陰霾中,我們同意收購伯靈頓北方聖達菲鐵路公司(BNSF)。這是波克夏歷史上規模最大的一筆收購。當時我將這筆交易形容為「全副身家賭美國經濟前景

麥道森解析:賭很大!!He’s got balls

類似的押寶對我們來說並不是頭一遭。早在1965年,巴菲特合夥人公司收購波克夏控股權就是類似的賭注。同樣,根據充分的理由,查理和我向來認為,「賭」美國繼續繁榮下去是確定性非常高的事情。

如果不信,你去問問在過去238年中,有誰是通過押注美國衰落而成功的?將我們國家的現狀與1776年對比一下,你簡直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年來講,美國的人均產出翻了6 倍。我的父母在1930年絕對想像不到他們的兒子今天所看到的世界。雖然那些悲觀主義傳教士沒完沒了地說美國存在這樣那樣的問題,我沒有看見他們中哪個真的希望移民到國外(雖然我能夠想到幾個而且很樂意為他們購買單程機票)。

我們市場經濟的動力機制仍將繼續發揮它的魔力。要收獲總要經歷挫折,不可能一帆風順。人們會時不時抱怨政府。但確定無疑的是,美國的明天會更好。

在這種有利形勢下,查理和我希望通過以下途徑提升波克夏的每股內在價值:(1)持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力;(2)通過補強型收購進一步提升它們的盈利;(3)從我們投資對象的成長中獲益;(4)當波克夏股價大幅低於內在價值時進行股份回購;(5)偶爾進行大規模收購。我們還會嘗試通過增發波克夏股份讓你的收益最大化,不過這種做法就算有也是偶爾為之。

麥道森解析:看完以上五點,怎麼覺得巴菲特經營一家企業,既簡單又有效。現代的經營者會不會想太多,或者做太多支微末節的事情呢?或者無關大局的事情呢?

我們都知道,搭積木關鍵在於基礎穩固。一個世紀之后,BNSF和波克夏哈海瑟威能源公司仍將繼續在美國經濟中扮演重要角色。住房和汽車仍將是大部分家庭生活的中心。保險無論對企業還是個人都將依然不可或缺。展望未來,查理和我看到波克夏仍將大有用武之地。我們對受托管理波克夏深感榮幸。

接下來則是巴菲特對這家旗艦投資公司的願景與看法。

內在企業價值

雖然查理和我經常提到內在企業價值,我們無法準確地告訴你波克夏股票的內在價值是多少(事實上任何其他股票都是如此)。不過,在2010年的年度報告中,我們提出了內在價值的三大要素,其中之一是定性的。我們認為這三大要素是合理估算波克夏內在價值的關鍵。本報告在123-124頁完全複製了這部分討論。

下面是兩個定量要素的最新估算:2014年我們的每股投資成長8.4%至140,123美元,除保險和投資之外的業務利潤成長19%至每股10,847美元。

從1970年到現在,我們的每股投資以19%的復合年率成長,我們的盈利成長率是20.6%。如此一來,在隨後的44年中,波克夏股價以與兩個價值衡量標準類似的速度成長也就不足為奇了。查理和我希望看到兩部分都能夠成長,但我們主要的精力放在提升運營利潤上面。這正是為何去年我們選擇用Phillips 66和Graham Holdings的股票來換取運營業務,並通過類似的手段從P&G手中收購金頂,後者將在2015年完成交易。

麥道森解析:波克夏原本就持有Phillips 66psx.us),且對psx.us所擁有的各項能源資產相當喜歡,而當這家Phillips specialty說要賣出時,波克夏立即買下這家公司。Phillips specialty主要生產一種化工產品,能夠讓管道業者(Pipelines)的能源流動時,更為順暢。

關於對樂購(Tesco)的投資

細心的讀者可能會注意到樂購已不在我們最大的普通股投資清單中,而去年它是有份的。作為一個細心的投資者,我不得不尷尬地向大家報告,稍早時我們已售出樂購的股票。我由於懶散,在這一投資上犯了一個巨大的錯誤。

2012年底,我們擁有4.15億股樂購的股票,當時和現在樂購都是英國領先的食品零售商,在其他國家也是一個重要的食雜商。我們這一投資的成本是23億美元,與這些股票的市值差不多。

2013年,我對樂購當時的管理層略感失望,因此出售了1.14億股,獲得了4,300萬美元的盈利。我閒散的售股方式最後被證明代價高昂。查理將這類行為稱為「吮拇指」。(考慮到我的延誤給我們造成的損失,他這樣說真是寬宏大量。)

2014年,樂購的問題與日俱增,公司市值縮水,利潤率萎縮,財會問題暴露。在商業世界,壞訊息經常是接踵而至:一旦你在廚房里看到一只蟑螂,幾天后你就會遇到它的親戚

我們在去年賣光了樂購的股票,現在已沒有任何倉位。(我們要指出的是,這家公司已聘用了新的管理層,我們希望他們一切順利)。我們這筆投資的稅後虧損是4.44億美元,相當於波克夏1%凈值的五分之一。過去50年中,我們僅有一次投資的售出時實現虧損達到我們凈值2%的水平。另外有兩次,我們經歷了相當於凈值1%的投資損失。所有三次大虧損都發生在1974-1975年間,當時我們以非常便宜的價格出售股票,是為了換錢購買那些我們認為更為便宜的股票。

我們的投資業績得到了一個巨大有利因素的幫助。1964-2014年,標普500指數從84點漲至2,059點,如果將股息再投資,整體回報將達到我們在第2頁中所提及的11,196%的水平。與此同時,美元的購買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現在需要1美元買到的東西,在1965年花13美分就可以得到(以消費者價格指數CPI為度量)。

這是一個向投資者發出的重要信號:股市和美元的表現能差上十萬八千里

麥道森解析:就長期角度,投資在幣別上,不如廣泛的投資在股市上,也就是說那些每天在外幣打轉的投資人,買雙元貨幣存款,轉到人民幣定存等,長期收益差股市太多了。這樣聽起來把股票投資當作職業,似乎更理所當然,但你是精明的短線投資人,還是要當輕鬆的長期投資者呢?

可以回顧我們2011年的年度報告,其中我們將投資定義為:將當下購買力讓渡給他人,同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。

從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是,投資於一個美國企業的組合比投資於比如美國國債等證券要安全得多,後者的價值與美元緊密關聯。

麥道森解析:巴菲特,超級美股多頭總司令,雞蛋放在同一個籃子就是巴菲特講的。

在再往前的半個世紀,包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內,這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上,在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。

股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是,從長期來看,貨幣計價的投資品比廣泛多元化,隨著時間推移買入的股票組合的風險更高,甚至是風險要高很多,當然我們擁有股票組合的方式應該是僅招致象徵性的費率和佣金。這樣的知識通常不能在商學院獲得,在那裡波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指標。雖然這樣的學術假設使教學變得容易,但它錯得離譜:波動性遠不是風險的同義詞。流行觀念將兩者劃等號導致了學生、投資者和CEO們誤入歧途。

麥道森解析:大學的投資學在巴菲特眼中,都教錯了!波動不等同風險,重點是你對這些公司有沒有中心思想。如果沒有,你也可以直接買ETF。

當然,毫無疑問的是,擁有股票一天、一周或一年的風險比將資金投入現金等價物高,無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對於某些投資者,比如說投行有意義,因為它們的生存可能受到資產價格下滑的威脅,它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外,任何可能有重大的近期內資金需求的人,他們都應該將適當資金投向國債或有保險的銀行存款。

但是,對絕大多數投資者來說,他們可以也應該在數十年的期間下投資,股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著成長的購買力。對他們來說,隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。

幾十年前,班傑明·葛拉漢(Ben Graham)就準確指出了投資失敗的根源,他引用了一句莎士比亞名劇中的臺詞:「錯,不在我們的命運,而在於我們自身。」

波克夏的收購標準:

我們迫切地想從企業負責人或其代表處聽到,他們的企業符合以下全部的標準:

  1. 大型收購(稅前利潤至少為7,500萬美元,除非該企業很契合我們的現有業務部門之一。)
  2. 已證實的持續盈利能力(我們對未來預期不感興趣,也不感冒業績突然好起來的企業。)
  3. 企業的股本回報率良好,同時債務很少或沒有。
  4. 管理層稱職(我們沒有能力填補這方面的人手)
  5. 業務模式簡單(如果存在大量的技術,我們將無法理解它。)
  6. 一個明確的報價(我們不會在價格未知的情況下討論交易,以免浪費我們和賣家的時間。)

公司越大,我們越感興趣:我們樂於進行價格在50億至200億美元範圍之間的收購。但是,我們對可以在一般股票市場進行的收購建議沒興致。

我們不會進行不友好收購。在是否有意收購的問題上,我們可以承諾絕對保密,同時會極為迅速地給出答覆,通常不到5分鐘。我們傾向於使用現金收購,但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內在價值,我們將考慮發行股票進行收購。我們不會參與拍賣收購。

波克夏的未來50年

現在讓我們展望一下前路。想像一下,假如50年前我預測未來,我的某些預言肯定是差得離譜。記著這句話,我會告訴你們我對波克夏未來的想法,就像對假如也問同樣問題的我的家人一樣。

首先也是最為重要的,我認為耐心的波克夏股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而成長。

但是,如此樂觀的預言必須加上一個重要的警告:如果一個投資者買入波克夏股票的價位非常高,比如接近每股賬面價值的兩倍,這種情況偶爾是會發生的,這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之,如果買價非常高,一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。波克夏也不能擺脫這一真理的束縛。

我認為,任何事件導致波克夏出現財政問題的可能性基本上等於零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆,如果真的發生了,我們可以向沒做準備的人賣救生衣。2008-2009危機期間,波克夏扮演了「第一反應者」的重要角色,此後至今我們資產負債表的實力和盈利潛力成長了一倍以上。我們的公司是美國企業的直布羅陀(戰略必經之地),未來還將如此。

財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力:1.大規模且可靠的盈利流;2.大量流動資產和3.沒有重大的近期內現金必需。忽視最後一點通常將導致公司爆發預期外的問題

麥道森解析:長期投資者都希望找到這樣的公司(有護城河,好的ROE,讓EPS穩定成長),一旦確定好標的,拉長投資年限,通常就能夠享有複利增值

很多情況下,盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資,無論其額度有多大。2008-2009年,許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。

雖然我們保守,但我認為我們有能力逐年增加波克夏的每股潛在盈利能力。這並不是說運營利潤每年都會增加,情況遠不是這樣。美國經濟會起起落落,當經濟走低時,我們當期的利潤也會如此。但是,我們將繼續達成內生性成長,進行補強性收購和進入新的領域。因此我相信,波克夏的基本盈利能力將逐年成長。

在某些年份,這樣的成長將是顯著的,而其他一些時間將很少。市場、競爭和運氣將決定機會何時出現在我們面前。不管如何,波克夏將保持前行,而動力來自我們現在擁有的一系列優質企業和我們將收購的新公司。此外,在多數年份內,我們國家的經濟將為商業提供強勁的動力。我們很幸運,擁有美國這樣的國家作為主場。

壞訊息是波克夏的長期收益,以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高,將無法達到在過去50年中達到的水平。我們的資產數字已變得太大。我認為,波克夏未來的表現將優於平均的美國公司,但我們的領先優勢不會太大。

最終,可能就在今後的10-20年之間,波克夏的盈利和資本資源將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。到那個時候,我們的董事將有必要作出決定,到底哪種方式才是分配過剩利潤的最好方式,是通過派息、股票回購還是兩者兼之

麥道森解析:波克夏從未派息,巴菲特指出或許十年之後就會了。當公司過大,透過股息或回購,減少股東權益,才是對股東最好的做法。

如果波克夏的股價低於企業內在價值,大額回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心,你們的董事將作出最好的決定。

沒有哪家公司比波克夏更關注股東。在30多年時間里,我們每年都重申我們的股東原則,開頭總是這樣的:雖然我們的結構是一家公司,但我們的處事信條是伙伴關係。我們與你們達成的這一契約無異於金科玉律。

麥道森解析:充分信任夥伴,如果你有經營事業,也應該如此,猜忌容易拆夥,成功難以累積

我們擁有一個見識卓越、以企業為導向的董事會,時刻準備著踐行我們的伙伴承諾。沒有一個人是為了錢做這份工作:根據一份在別處幾乎不存在的協議,我們的董事都只有象徵性收入。他們通過擁有波克夏股票,以及為一家重要企業充當看門人所帶來的成就感等方式獲得回報。

麥道森解析:股東、董事立場一致,與其關心股票短線訊息,不如找到對的公司,幫你努力經營企業卡實在。

挑選一位正確的CEO是重中之重,也是主宰波克夏董事會議大量時間的議題。管理波克夏基本上是一份資本設定的工作,加上挑選和任命優秀的經理人來掌管我們的子公司。很明顯,這一工作也要求有必要時要更換一家子公司的CEO。這樣的職責要求波克夏的CEO是一個理性、冷靜和有決斷的人,他必須對商業有廣博的理解,對人性有深刻的洞察。此外很重要的是,他必須知道自己的局限性,就像IBM的老掌門人沃森(Tom Watson Sr.)說的:「我沒有天賦,但我在某些方面還聰明,我就堅守在這些領域。」

品德至關重要:一位波克夏的CEO必須全身心投入公司,而不是為了他自己。(我使用男性代詞以避免措辭冗長,但性別絕不是決定誰成為CEO的因素。)他必須去賺數額遠遠超過他任何可能需求的錢,但重要的是,他不能為了自我或貪婪的動機去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業高管,即使他的成就遠超這些人。一個CEO的行為對自他而下的全部經理人有重大的影響:如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無上,其他經理人幾乎也不會有例外,他們也會承繼這樣的思想。

我們的董事們認為未來CEO應該從內部產生,波克夏董事會對其應該有較深的了解。我們的董事還認為下一任CEO應該相對年輕,這樣一來,他或者她就能夠在長期內擔任這一職務。如果CEO平均掌舵時間大大超過10年,對波克夏將最為有利。(讓新人學會老把戲並不容易。)他們也不可能在65歲退休(你注意到什麼了嗎?)。

無論是波克夏的企業收購,還是大規模量身客製的投資動向,對手方都應該熟悉和信任波克夏的CEO。這一點非常重要。培養這種信心和構造關係需要時間,但回報可能非常驚人。

波克夏的特別之處還要歸功於另一群擁有投票權的人,那就是波克夏的股東。如果我不向他們致以敬意,那就是失職。波克夏的股東基礎與任何其他大型企業都不一樣。這一點在去年的股東大會上得到了很好的證實,股東們收到了一個代理人解決方案。

麥道森解析:去年有人在股東會之前提出配息的方案

解決方案就是:由於公司所擁有的現金超過實際需要,而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬富翁,那麼董事會應該考慮對股票發放一定的年度股息。

這一解決方案的發起股東沒有在股東大會上出現,因此他的動議沒有被正式提出。盡管如此,代理投票還是進行了計數,其結果發人深省。

不出意料,A股股東反對派息者與贊成者比率為89比1。波克夏A股由相對較少的股東所持有,而且股東對其都擁有較大的經濟利益。

引人注目的是B股股東的投票結果。B股股東人數有數十萬甚至上百萬,他們總共投出了660,759,855票反對票和13,927,026票贊成票,比率大約47比1。

麥道森解析:結果是,公平投票之後,決定不派息,老實說,因為巴菲特的努力,美國的這些股東素質異常的好!也或許是因為他有認真經營股東會,讓股東充分體會公司價值。

我們的董事們建議不派息,但公司不想試圖去影響股東。盡管如此,最終占股份總數98%的投票相當於說「不要給我們派息,將所有利潤都進行再投資」。我們的大小股東能夠如此認同我們的管理哲學,真是令人又感嘆又欣慰。

有你們作為伙伴,我感到非常幸運。

華倫·巴菲特

2015年2月27日

本文獲財子學堂授權刊登,原文為解析巴菲特2015致股東信(1)、(2)、 (3

責任編輯:楊士範
核稿編輯:鄭少凡

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