《投資底線》:長期投資人可以跟專職交易人學習的,就是保持超然物外的情緒

《投資底線》:長期投資人可以跟專職交易人學習的,就是保持超然物外的情緒
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我們想讓你知道的是

很多時候,投資人開始對自己的投資策略和投資邏輯產生感情,因此面對各種批評,他們便會為之辯護,用愈來愈光怪陸離的理由,說明投資遲早會轉好的原因。事實上,這些投資策略已逐漸成為投資人的信仰與信條,而信條不容置疑。

文:喬辛・克萊姆(Joachim Klement)

長期投資的風險

投資人在金融危機前,著重席勒本益比的高估值,而買進美國共同基金,這種基金只投資美國股票,且遵循長期投資策略,目標是贏過大盤超過一個週期以上的時間,圖表3.6為這種基金的投資表現與資產管理規模(assets under management, AUM)。

圖3-6
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為符合長期投資策略,該基金的經理人使用席勒本益比和其他長期估值方法來評估。如果市場估值過高,經理人便傾向避開不利風險,或是在極端的情況下完全避開風險(非常有效率的將基金轉至貨幣市場,或轉至採股權市場中立〔equity market neutral〕策略的基金)。

而如果市價變得很便宜,經理人就不會避險,全部轉向投資美股。

金融危機以前,基金表現良好,資產管理規模大約為30億美元。雖然2006至2007年間,基金表現不如標普500指數,但2008年至2009年市場劇烈震盪之時,基金受的影響不大,讓基金經理人的決定獲得平反。2009年年初,是金融海嘯最慘澹的時刻,此時基金的表現優於標普500指數超過一個週期,達到先前設定的目標。接下來的五年間,股市從暴跌中重生,回到高峰,又再度跌落。同時,基金避開暴起暴落,走勢較為平穩。

這位基金經理人的成功有目共睹,金融海嘯過後,基金的資產管理規模增加到幾近70億元大關。而基金經理人做了他該做的,他堅持使用自己久經驗證的長期投資方法,並利用席勒本益比來看待股市估值。

但回頭看圖表3.5,可以發現席勒本益比自2009年發出的信號,顯示這個領域一直都估值過高。基金經理人認為投資股票仍有風險,隨時可能會出現劇烈震盪。因此,他持續進行避險與下檔保護(downside protection,該檔投資可容忍的下跌幅度)的措施。

圖3-5
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基金後來的表現慘不忍睹。2009年三月至2019年三月的十年間,標普500指數大漲338%,而基金投資人卻損失52%。也難怪最後投資人會棄基金而去,並將大量的資產脫手。2019年三月,基金的資產管理規模縮水到只剩3.26億美元——還不如資產高點的1/20。

更慘的是,如果基金經理人想要趕上標普500指數的表現,那整個市場勢必得下跌近90%,同時基金必須完全套用避險策略且毫無損失。這樣的跌幅比標普500指數史上最大跌幅都還要大,甚至經濟大蕭條時期的美國股市都沒有跌這麼低。

向短期投資人學習

這就為本章開頭友人的案例提供了線索,我朋友犯的錯跟逆勢投資或估值方法無關,而是因為他太固執了。我非常推薦使用長期投資的方法,但過程中損失大到不可能損益平衡的時候,如果還不願放棄,你就不再是長期投資人了,你只是固執而已。

長期投資人——尤其是價值投資人——總喜歡看輕據稱「愛跟風、對投資標的沒有基本瞭解」的投資人。即使是這樣,專職交易人和短期投資人還是有很多可以讓長期投資人學習之處。

首先,交易人對股票或債券漲跌的原因一概不知。他們買進的時機,是看到市場對此標的有額外需求,或是股價動量提升,看起來走勢將會持續。對於股價上漲是因為估值很吸引人、上一季的盈餘很棒、還是宣布換了CEO,他們並不在乎。

他們也不想知道為什麼股票在某個時間點停止上漲了。他們真的一點也不在乎,他們直接把股票脫手,取得收益,轉向別的投資。同樣的,如果股票下跌,他們也不在乎原因,直接賣出股票,從此敬而遠之,或者是減少持有股份,在股價持續下跌的同時,期待可以賺點錢。也許以後,他們會轉換角色,再度買進這檔股票,但在那之前,他們真的不在乎股價漲跌的原因為何。

而長期投資人傾向遵從像是價值投資的思維,這對他們而言是正確的方法,因為如果沒有這個策略,長期投資人就要面對受短期波動之害的風險——如遇到短期波動就賣出,或是看到短期上漲就買進。也就是說,這樣的投資思維和符合這種思維的策略,可以避免長期投資人落入短期導向的誘惑之中。

但問題是,沒有一種投資策略是時時有效的。在市場週期的起起落落之中,有些時候動能投資是最有用的方法,有時價值投資或逆勢投資則是最容易成功的方法(圖表3.7)。

圖3-7
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許多投資人和學者都試圖想找出市場擇時的方法,轉換動能投資與價值投資策略,以求最好的投資表現。但歷經近百年的股市研究,似乎還是沒有人可以成功擇時股市。下次有人告訴你一個擇時策略,或建議你用系統性的方法轉換投資,就可以提升投資表現,請記得我們說的這點。

也就是說,此人就是在聲稱他自己比所有投資傳奇都還聰明,包括華倫.巴菲特、彼得.林區、喬治.索羅斯(George Soros)與霍華.馬克斯等。

大多數時候,運用這些擇時策略取得的成功時間都很短。這就像是一個12歲的小男孩跟你說,他跑得比「牙買加閃電」波特(Usain Bolt,世界知名的田徑選手)12歲時還要快,所以長大之後,他就會成為舉世無雙的田徑好手。你會開始贊助他長達十年以上,期待他成為下一個波特嗎?

專職交易人成功祕訣:超然物外

因為已知可擇時的方法並不存在,所以長期投資人必須守著投資策略很長一段時間,即使策略短暫失效也是一樣。這時就是心理學登場的時刻。

意志不堅的投資人面臨股市短暫衰退時,容易太快拋棄成功的長期投資策略;而固執己見的投資人,即使面對策略失效太久而無可挽回時,仍然會堅守陣地。

很多時候,投資人開始對自己的投資策略和投資邏輯產生感情,因此面對各種批評,他們便會為之辯護,用愈來愈光怪陸離的理由,說明投資遲早會轉好的原因。

事實上,這些投資策略已逐漸成為投資人的信仰與信條,而信條不容置疑。這往往與常理背道而馳,而外人愈是質疑,投資人就愈深信不疑,成為我們(通曉真諦的某投資策略信徒)與他們(聲稱某投資策略沒有用的異教徒)之爭。

在難以進行估值,或因歷史資料不夠多,而無法評估投資策略是否有效的特殊利基市場中,這種信仰特別流行。1990年代後期,科技股投資人的信條,便是網路會為世界掀起一波革命,且舊的估值策略將會失效。

2000年代初期的信條是房價只漲不跌。近年的信條則是加密貨幣(cryptocurrencies)將取代傳統貨幣。廣受喜愛的經典信條則是黃金能對抗通膨。這些信條長期來看也許都是對的,但就像一句名言說的:「市場不理性的時間,比你維持償債能力的時間還久。」

長期投資人可以跟專職交易人學習的,就是對自己的投資與其表現都保持超然物外的情緒。交易人每天都會從事數百筆、或至少數十筆交易,其中有許多交易都以失敗收場。因此,成功的交易人已學會要快速止血並繼續前進。他們的信條是,停損能讓你活下去,繼續應戰。而固執的長期投資人,就和我朋友一樣,等到鐵達尼號都已經撞上冰山很久了,還堅持要待在船上,寧願隨著船艦下沉而死去,也不願承認失敗並轉換戰術。

但不可否認,要放棄一艘逐漸下沉的船,在情緒上可不是一件容易的事。2000年初期,安德魯.羅(Andrew Lo)與迪米特里.瑞平(Dmitry Repin)研究了十位專職交易人日常工作的情形。他們測量受試者壓力與情緒的生理特徵,如心跳、血壓或掌心發汗的程度。

圖表3.8顯示在交易標的出現大漲與大跌時,經驗老到的交易人與經驗不足的交易人膚電反應(如掌心發汗)的變化。檢定統計量(t-statistic)顯示膚電反應有非常顯著的改變。與新手交易人相比,老鳥交易人的興奮情緒與發汗程度都低很多,也非常冷靜。投資標的價格大跌時,老鳥交易人的情緒甚至會緩和下來,而新手交易人則是倍感壓力。

圖3-8
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研究者觀察交易人的投資表現,發現愈有經驗的交易人,表現就愈好。因此,交易人對投資標的與市場動態心如止水的能力,對其投資成果產生正面的影響。如果長期投資人的情緒能夠不隨投資起伏,那麼在投資失利時,放棄或改變策略就會變得較為容易,受到固執心態與投資信條折磨的可能性也較低。

傾聽數據,穩住情緒

對我來說,最佳投資人就是擁有折衷投資風格的長期投資人,也就是採用他人擁有的最佳方法。因此,如果你跟我一樣都是長期投資人,你可能要跟經驗老到的交易人學習,讓情緒不再隨投資波動。

穩住情緒的其中一個方法,就是觀察數據。如果想分析某個投資標的,就一定要檢視所有可取得的資料,包括估值、盈餘、股價動能、投資人情緒、地緣政治與環境風險等。範圍非常廣泛,不同因素影響的程度也會隨著時間改變。不過,嘿,這就是投資刺激的地方,沒有一次是一樣的,所以絕對不無聊。

想像你最近在考慮投資一間頗具規模的食品公司。這間公司已營運數十年,是全球食品業的領導品牌。近年飲食習慣改變,消費者喜歡低鹽、少油、化學物質與添加物也少的健康食品。而且有機食品需求提升,讓公司有機會提升淨利率,但這也可能會增加營運風險,因為只要有食品醜聞,就可能會讓獲利大幅降低。

為了因應健康飲食的需求,公司管理階層決定將公司轉型。投資人的資金將用於製造有機食品,以及取代肉類的新興素食商品。針對如即時料理等原有的便利食品,高層決定要調整食譜,減少糖與油脂的使用量,同時也推出新一系列的健康便利食品。由於全世界有愈來愈多國家與城市都開始課徵糖稅,公司也決定要將製造軟性飲料的部門出售。身為潛在投資人,你應該要如何評估這項投資呢?

身為長期投資人,你會先思考與長期投資表現有關的策略。例如,看看股票的估值,發現本益比是18倍,而席勒本益比是20,跟這家公司過去的平均值相比似乎有點高,但如果跟其他全球食品公司相比時,卻相對便宜。

這家公司曾在經濟最蕭條的時候仍持續獲利,且從來沒有降低股息。看來即使公司在轉型期間提高投資金額,或是整體經濟疲軟走向衰退時,這家公司還是能夠獲利,並給出吸引人的股利。

有機食品於近五年只有少量成長,每年大約3%,淨利率也不高。如果公司轉型成功,那有機食品的成長率就有可能提升5%,淨利率也會大幅提高。

另一方面,你知道這間公司的競爭對手也在進行類似的轉型。而且,以你的觀察,現在的管理階層未曾有過讓公司成功轉型的經驗,他們只是一群行事可靠的專業管理人。因此,你無法確定管理階層是否會努力讓公司轉型,就算會,也無法確認是否會轉型成功。

除此之外,愈來愈多地方課徵糖稅,表示要售出軟性飲料的業務會是難上加難,因此最後可能會用比管理階層預想中還更低的價格脫手。

你可以看到,情況並不是非黑即白。價值投資人可能會將之視為一項投資,因為相較於同業,此公司的估值十分吸引人,且股價也絕對不會太貴。對盈餘成長十分重視的傳統股票分析師,也可能會支持這項投資,因為若公司轉型成功,未來成長與盈利都有可能大幅提高。

感情用事的投資人可能不會買進這家公司的股票,因為許多投資人似乎對管理階層不太信任,市場也可能會對轉型存疑一段時間。積極的避險基金投資人可能會受到公司的估值吸引,但對於能否把軟性飲料業務售出,還有現職管理階層能否開發公司潛在的價值,他們會心存疑慮。

簡言之,以你的投資策略來看,這支股票不是得買進,就是要賣出。

注意到這些互相矛盾的觀點,就是成為成功長期投資人的第一步。如果你決定買進,那相關的影響因素就會改變,你的評估也會跟著改變。公司可能在第一或第二年還是很有價值,但如果管理階層把轉型搞砸了,計畫最終未能獲利,數百億資金付諸流水,那麼有全世界的資金也沒有辦法挽回股價。這時可能就是投資人必須止血,放棄這個估值吸引人的股票之時。

問題在於該如何權衡不同的觀點。有人會認為,管理階層把轉型搞砸後,股票也不該賣出,投資人反而應繼續持有股票,等待新的管理階層進駐,因為此時市場情緒將會翻轉,股價就會一飛沖天。但這一刻未必會到來,而當這一刻終於來臨時,反彈的幅度也可能遠遠不如預期。

書籍介紹

本文摘錄自《投資底線:聰明投資人絕不做的7件事》,樂金出版

作者:喬辛・克萊姆(Joachim Klement)
譯者:鍾榕芳

守住7大投資底線,獲利每年多增14%
讓你的投資組合轉虧為盈!

每個投資者都會犯錯,不論是個人的、專業的、業餘的或者是有經驗的,無一例外。其中很多都是相當常見的錯誤。不管投資者們是否願意承認,他們都經歷了很多相同的錯誤。那該如何避免這些錯誤呢?作為投資者,又該如何脫穎而出、提高投資報酬呢?

擁有20年金融市場經驗的研究分析師、前首席投資官喬辛・克萊姆給出了答案。

透過多年的經驗以及蒐羅科學研究,克萊姆總結出7項最困擾投資者的常見錯誤,並概述了他在金融行業多年來開發、完善並且成功實施的個人工具及技巧,以此來幫助投資者們避免或減輕這些常見錯誤的影響。而他的終極目標就是:幫助你自救!

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本書將拆解投資人天生內建的完美虧錢模型:

投資前

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投資中

  • 短期貪婪:大腦內建機制讓投資人偏好每一次交易帶來的快感,經常查看投資組合則讓投資人耐不住虧損,最終導致頻繁短期操作而虧損連連。
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  • 故事狂熱:投資人偏好吸收對自己的決策判斷有利的資訊而忽視反面證據,尤其熱愛公司未來會快速成長的誘人故事。

投資後

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責任編輯:翁世航
核稿編輯:丁肇九