《閃電崩盤》:全球數百萬人同時間都在問,「他媽的到底發生了什麼事?」

《閃電崩盤》:全球數百萬人同時間都在問,「他媽的到底發生了什麼事?」
Photo Credit: Shutterstock / 達志影像

我們想讓你知道的是

閃電崩盤後過了將近5個月,期管會和證管會終於發表了聯合報告。要判斷股災的根本原因,就像是要說明第一次世界大戰的起因或是希特勒是怎麼崛起的一樣。

文:連恩.范恩(Liam Vaughan)

Chapter 11 後續

美國財政部部長提摩西.蓋特納(Timothy Geithner)在2010年5月6日休市後,於美國東岸時間傍晚6點30分召開了總統金融市場工作小組。與會成員還包括了期管會主席蓋瑞.根斯勒(Gary Gensler)、美國證券交易管理委員會(簡稱證管會)主席瑪麗.夏皮洛(Mary Schapiro)、聯準會主席班.柏南克(Ben Bernanke)、紐約聯邦儲備銀行行長威廉.杜德利(William Dudley),以及其他美國國內大型金融機關的主管;他們每人都負責了數百兆美元的市場。

美國總統雷根在1987年10月的股災之後就成立了這個工作小組,以進行跨部會的協調,人稱「救市國家隊」(Plunge Protection Team)。雖然沒有事實根據,但這些人會持續為了國家而干預市場的謠言,始終沒有停過。那天傍晚之所以召開會議,就是因為全球數百萬人同時間都在問:他媽的到底發生了什麼事?蓋特納部長要求所有人輪流報告他們當時所掌握的資訊。

那天發生的事和1987年的股災意外地相似。市場原本就容易激動,標普指數期貨忽然下降,影響了股市,投資人紛紛急著出場,所以交易量大增。股市的基礎結構撐不住這狂亂的行為,導致資訊匯入產生時間差和好幾筆異常的交易。這兩場股災最大的差異是:1987年的股災發生了一整天(黑色星期一),而閃電崩盤只有半小時。幸好,這次市場回彈了。至

於是誰或是什麼原因造成了這次的股災,所有人都毫無頭緒,一時間謠言四起——有人說或許是某個交易員的手指特別粗壯,有人責怪駭客,有人懷疑是恐怖分子。但是世界已經進化成市場裡的陰謀用肉眼都觀察不到了,為了要能找出明確的答案,負責監管期貨的期管會和負責監管股市的證管會,就必須獲得交易數據,每毫秒、每毫秒地分析,才能知道每個人在每個時間點上在做什麼。

這是電子時代以來規模最大的嘗試。有人可能以為,監管人員可以隨時監控市場上的行為,但其實收集數據的是交易所,監管機構得提出要求,交易所才會呈報。以期貨來說,多數商品都在一個交易所裡交易,所以相對單純很多;芝加哥期貨交易所已經把當天E-mini的交易紀錄檔案都送交期管會了。

但股票就不一樣了。從2005年推出新規範以強化競爭後,美國股市就零碎得亂七八糟,數十個交易所、電子網絡和隱匿的交易站如雨後春筍般冒了出來,讓投資人可以買股票,證管會得等這些機構都回傳資料,才能進行完整的分析。蓋特納部長建議由他自己、根斯勒與夏皮洛,來與大型交易所的主管會談,用一個星期的時間收斂對話,找出結論。儘管有資訊黑洞,政府還是得頂著壓力安撫大眾,讓大家知道一切都在掌握之中。

股災隔天以及那個週末,所有新聞都在談閃電崩盤,輿論都認為這是因為演算法交易興起所造成的,如《紐約時報》寫著「高頻交易出差錯,投資人痛失數十億」。而且這起事件發生的時間也差到不能再差了。那個月,美國在經濟大蕭條之後最大宗的金融法案《陶德─法蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Bill)正要送到參議院,這部龐大的法案已經讓金融機構的成員不眠不休地忙了很久。

有鑑於2008年的金融海嘯,政府為了要監管衍生性金融商品,並增加銀行的耐受力,所以推出這部法案。法案中幾乎完全沒有提到演算法或高頻交易,因此有些國會議員便質疑,有關當局是不是太忙著修復上一場危機所暴露出來的危險,沒看到下一座冰山已逐漸浮現了?5月7日,閃電崩盤隔日,民主黨參議員泰德.考夫曼(Ted Kaufman)和馬克.華納(Mark Warner)發表了一封公開信,要求監管機關向國會報告該法案生效後60天內發生的事。他們在信中表示:「軟體出差錯導致市值暫時跌了1兆美元,這完全不能接受。」

為了回應喧囂紛亂的輿論和媒體,政府做了政府常做的事:組了一個委員會——新興法規聯合期管會與證管會顧問委員會;會中成員包括業界領袖、過去的監管人員和得過諾貝爾獎的教授。該委員會要思考:市場結構是否有調整的必要?以及如果要調整,那麼在這個全新的自動化時代裡,該如何改變?市場又要如何監督?這個團體的成員身分顯赫,但沒有一個有高頻交易的直接經驗,而且最年輕的成員都已經55歲了。

同時,期管會與證管會的幕僚繼續尋找線索,拼湊出5月6日當天的事發經過。期管會將責任託付給文質彬彬的賽勒斯.阿米爾─莫克利(Cyrus Amir-Mokri),他曾經是菁英薈萃的世達律師事務所的合夥人;他的目標是要盡速調查閃電崩盤,以表示他們很在乎這件事。期管會的總部設於華盛頓市中心,在這棟橘色磚牆的九層樓建築物裡,阿米爾─莫克利組成了一個包括大約20名律師、調查員和經濟學家的團隊,其中有些來自執法與市場監管部門,他們要負責訪談閃電崩盤當天最活躍的交易員;其他人則要負責檢視總體經濟的狀況。

出生於烏克蘭的年輕經濟學家安德烈.基里連科(Andrei Kirilenko),則帶領一群學者逐筆分析交易的細節。每天晚上7點,這個團隊就要在頂樓的會議室集合,討論他們的進度。他們那幾天都根本沒睡。「很操,」一位幕僚說,「我們一直聽到:『國會打來了!』『白宮打來了!』他們都要知道答案!」除了壓力之外,媒體還不斷地評論和臆測。《華爾街日報》有篇文章以略微譏諷的口吻,質疑暢銷書《黑天鵝效應》的作者納西姆.尼可拉斯.塔雷伯;這本書討論的是極端的經濟事件,塔雷伯自己卻是基金顧問,所以那個基金就是罪魁禍首。

美國全國廣播公司商業頻道的網站則引述了鄉民的言論,說寶鹼的股票在交易時因為打錯字,引發了股災。其他新聞也報導了很多受災戶的故事。市場在5月6日收盤之後,美國金融業監管局和交易所協議:股災開始之後,價格波動幅度達到60%以上的交易,全數取消。大約有2萬筆股權交易都作廢了,但當然不是所有交易都能達到這個門檻,所以還是有些人損失慘重。

麥克.麥卡錫(Mike McCarthy)住在南卡羅萊納州,失業之餘還必須撫養三個孩子。他媽媽在2009年往生時留給他不少股票。崩盤當天下午,情勢惡化的時候,他在驚慌之中打給摩根史坦利的經紀人,請她開始拿股票換鈔票,免得股票到最後一文不值,其中就包括738張寶鹼的股票。很遺憾的是,經紀人在市場下墜時開始賣出,最後每股只賣出了39美元;如果早或晚個20分鐘,每股就有60美元。命運的捉弄讓麥卡錫損失了1萬7千美元。他對《華爾街日報》的記者說:「那筆損失可以付6到8個月的房貸。」

在美國國土的另一邊,有個達拉斯的小型避險基金諾開(NorCap)倒閉了,因為投資失利,所以必須購入選擇權來平衡,而他們執行買單時,選擇權從93分漲到30美元,由於美國金融業監管局的協議不包括衍生商品與交易對手,如高頻交易巨擘城堡投資集團,所以這筆交易不能註銷,諾開因此損失了超過300萬美元。

這樣戲劇的變化對納凡德.薩勞是件好事,但是伊格.奧斯塔徹在標普500指數才跌4%的時候,就把籌碼都放在E-mini上,結果在1分鐘內賠了350萬美元。對薩勞來說,這就是奧斯塔徹的報應。奧斯塔徹雖然準確預測了市場會回彈,但是他在市場持續震盪時就失去了勇氣,倉皇出場,承受了生涯最大筆的損失。幾天之後,他辭掉了蓋爾博集團的工作;他從學生時代就開始在蓋爾博操盤,現在他決定自立門戶了。

丹尼.萊利(Danny Riley)也是受災戶。他過去曾是經紀人,經驗豐富,但他差點血本無歸。他的交易員在市場回彈的前一刻,接受了避險基金的高額訂單。「我們看著標普徹底崩潰,然後擴音器裡有人在尖叫……(開始回彈之後)我記得我低頭看著另一排電腦桌,」萊利回想著,「每個人看起來都很淡定,我就問:『嘿,大家還好嗎?』每個人都點點頭,除了最後面的那個人搖頭,表示他有麻煩了。」萊利請交易對手註銷這一筆,但對方拒絕了,結果他們公司損失了大約800萬美元。他怪監管人員沒有阻止演算法崛起。「誰讓這玩意從後門進來?誰又不好好管控?」他在網路廣播節目接受訪談時說,「我是芝加哥人,但這一切已經失控了。」

閃電崩盤後的那個星期,根斯勒、夏皮洛和大型交易所的主管在美國財政部聚集。部長辦公室旁的會議室裡氣氛緊繃,一邊是表情誇張的芝商所集團總裁泰瑞.達菲(Terry Duffy),他以前是愛爾蘭股票的交易員,誓死捍衛芝商所的名聲;另一邊則是為證券市場發言的人,包括紐約證券交易所和納斯達克的主管。緊張的情勢從崩盤當天下午就開始升溫。

期管會的幕僚回想起那場會議:「為了管轄權的問題,大家吵了很久。有人說證券爛透了,期貨市場比較有規矩,也有人覺得恰恰相反。」在那兩小時內,這幾位高階主管輪流說明他們的市場,如何在其他市場失能的時候依然能夠運作良好。1987年,對期貨和股票也有過類似的爭執。會議結束的時候,他們沒有反目成仇,但是對於這起事件到底是誰的錯,也沒有達成共識。

回頭來看美國期管會。調查員的首要任務,是說明在閃電崩盤的原爆點,也就是歐洲中部時間下午1點41分前後,誰在E-mini的市場中最活躍。仔細爬梳交易紀錄之後,他們很快就發現有一家公司在那個下午賣掉的E-mini比任何人都要多,那就是沃德爾─里德金融(Waddell & Reed)。這家在1937年成立於堪薩斯市的大型共同基金,由兩位一戰的榮民所創辦,他們想要幫助許多家庭計畫未來:「不管你的背景或財富水準,一次只要走一步。」

沃德爾─里德金融的旗艦投資工具就是價值270億美元的長春資產策略基金(Ivy Asset Strategy Fund),由該公司總裁麥克.艾弗瑞(Michael Avery)共同管理。在2010年的多數時間裡艾弗瑞都看漲,到了閃電崩盤那一天,這筆基金裡有87%的資產都是股票。但是那天早上,當道瓊開始下跌,媒體頭條都是歐洲的壞消息時,他就改觀了。他要求同事避險,賣出價值41億美元的7,500口E-mini。這樣一來,如果市場繼續跌,基金在股市裡承受的損失可以就靠E-mini跌價所賺進的利潤來平衡。

通常,這家公司的首席交易員傑夫.歐布萊特(Jeff Albright)會主管高額交易,可是那天歐布萊特和幾名同事剛好都在希爾頓總統飯店,參加堪薩斯市證券協會主辦的活動。他們不在的時候,其他交易員會用英國巴克萊銀行所提供的演算法平台來執行交易。這並不稀奇:基金經理都會用演算法來拆開大單,偷偷執行;但是問題出在他們選用的這套程式。巴克萊銀行的平台,讓顧客可以決定他們要如何執行買賣指令,有很多變數可以設定,如交易量、價格與速度等。

根據沃德爾─里德金融的交易員設定,系統會以前一分鐘交易量的9%來賣出E-mini。這麼做是因為,交易量增加,就表示市場有能力吸收這些買賣,那賣方就會增加;當市場慢下來,演算法就會放鬆。不過,沃德爾─里德金融卻沒有設定任何緊急保險機制,例如每筆E-mini的最低額,或是每個時間點要脫手多少E-mini的上限。

在正常情況下,演算法可以為沃德爾─里德金融完成目標,在安全範圍內執行大單,慢慢釋出E-mini,讓市場上其他人不會注意到異狀。可是當他們在下午1點32分啟動程式的時候,歐洲已經很慘了,市場完全亂了套。7分鐘之內,沃德爾─里德金融的演算法已經賣出了大約1萬4千口E-mini。這時候,不少高頻交易公司和避險基金都因為擔心市場混亂所以關閉了電腦,留在市場內的少數買家也不見了。

下午1點41分,因為沒有任何活動能支撐賣壓,E-mini開始乘著失速的電梯下墜。如果沃德爾─里德金融的交易員能來得及反應,或許就能關掉程式。可是對交易量很敏感的演算法此時卻快了起來,因為儘管投資人紛紛出逃,交易活動卻增加了。期管會後來認為,因為沒有人可以進行交易,這些留在市場裡的自動交易機器人便進入互相買賣E-mini的狂亂中,他們稱為「燙手山芋」(hot potato)效應。

等到芝商所防止價格過度波動的機制在下午1點45分28秒進場,暫停所有交易5秒鐘時,沃德爾─里德金融已經賣掉了價值19億美元的E-mini。接下來的6分鐘之內,市場回彈,沃德爾─里德金融又把剩下的22億給脫手處理掉。這樁交易成了當年最大筆的E-mini買賣,只花了不到20分鐘,就彷彿有十二級的巨風吹過一樣。根斯勒在演講中,說這場交易就像是「在深壑裡讓飛機自動導航」。

期管會一點都不懷疑沃德爾─里德金融這筆龐大的買賣,就是閃電崩盤的導火線;但是經濟學家基里連科還想知道,高頻交易在其中扮演了什麼角色。畢竟,基金和銀行一直都在不好的時間點做不好的買賣,可是市場從來沒有這麼猛烈地暴跌過。

從去年開始,基里連科和他的同事就在一個名為「首席經濟學家辦公室」的部門工作,其中許多博士生之所以會想進到政府機構,就是希望可以拿到最即時的高機密交易數據。他們和基里連科一起打造現代電子期貨市場裡的解構方式,就是想要知道高頻交易有多麼普遍,又為何這麼好賺。閃電崩盤之後,他們的研究受到了矚目。「高頻交易仍然不是熱門主題,」馬里蘭大學的財金教授亞伯特.凱爾(Albert Kyle)當時也在期管會,「但我們有很多疑問,像是:『如果其中一套演算法壞掉了怎麼辦?』還有:『演算法會不會讓市場更競爭?』」

研究人員發現,在5月6日那天,E-mini市場裡有大約1萬5千個參與者,包括了一次只買1口的菜鳥和全球最大的退休基金。他們根據交易行為找出了16家高頻交易公司,他們的交易量很大,但從來不累積大部位,而且當日就會平倉。儘管這些以芝加哥為基地的公司只占了整個交易人口的十萬分之一,卻占了總交易量的29%。高頻交易遊說團體總是說他們增加了市場的流動性,讓參與者更容易用合理的價格進行買賣,可是數據卻顯示,最賺錢的高頻交易公司會讓市場不流通,因為他們會強勢地捲走其他人想成交的單,學者稱之為「流動性狙擊」(sniping)。

閃電崩盤那天下午,多數高頻交易公司不是關了電腦,就是加入狂賣行列,把價格壓得更低。「在閃電崩盤期間,高頻交易公司的交易行為讓價格跌得更多。」基里連科及其同事表示,「我們相信科技創新對市場進步很重要。但是在進步的時候,也要適度調整防守的機制,才能維護金融市場的健全。」證管會到了夏天快結束的時候,都還沒能整理好美國的股票市場資訊,提交足夠的交易數據進行分析,進度完全追不上期管會。少了數字,證管會只好訪談交易員,問問他們的經歷。

從對話中可以發現那天下午其實有兩次崩盤:一次是下午1點41分至1點45分之間的E-mini暴跌,另一次是1點45分到2點之間的個股崩盤。現代市場高度緊密連結,所以E-mini暴跌就會導致股票交易員的系統自動關閉。這樣一來,在強勢賣壓中,市場裡又沒剩幾個買家,股價就一瀉千里了。幾分鐘之內,超過1萬檔股票和ETF跌了超過10%。全球最大的股市紐約證券交易所,當天還出現技術問題,根本就是為逃難潮火上加油——他們那天正好要升級資訊系統,所以報價都晚了20秒,這在以百萬分之一秒進行的市場裡,根本就是一輩子那麼久。

至於為什麼有些股票的交易價格會低於1美分,有些則高達10萬美元,則是因為有一條晦澀難解的規定,要求造市商在任何情境下都要提供報價。這條規定本來是要避免像閃電崩盤這種事件的發生,因為那可以保證隨時都有人願意交易;不過,華爾街向來上有政策下有對策,有些交易員規避的方法就是在交易委託簿裡留下極高或極低的報價紀錄。在2010年5月6日之前,沒有人認為這些「唬嚨報價」會真的成交。

閃電崩盤後過了將近5個月,期管會和證管會終於發表了聯合報告。要判斷股災的根本原因,就像是要說明第一次世界大戰的起因或是希特勒是怎麼崛起的一樣。當系統複雜到不行,就會有許多因素相互交錯,這些因素對不同世界觀的人就有不同的分量。監管人員所描繪的景象是個完美的風暴,一筆操作不良的龐大賣單,在錯誤的時間點進入市場,讓原本就很動盪的市場崩潰了。

這份報告認為,高頻交易公司沒有造成崩盤,但卻增加了賣壓,讓大家逃得更快,所以高頻交易也沒幫忙導正市場。這些結論當然招來了批評,尤其是沃德爾─里德金融,他們在芝商所集團的支持下發表了聲明:「沒有任何證據顯示,我們的交易在5月6日擾亂了市場。」而且「像我們這種規模的交易,通常市場很容易就能吸收了。」

高頻交易的先鋒、交易機器人系統(Tradebot Systems)公司的創辦人大衛.康明斯(Dave Cummings)卻不同意這個說法,他說:「誰會在不設定價格限制的時候,就把41億美元的交易放入市場?」他寫了一封很嚴厲的電子郵件,被媒體公開了,「有人在明明是人類判斷失準的時候責怪科技,這讓我很憤怒。」

這兩個委員會的聯合報告多達104頁,兩個委員會的主席在接下來的幾個月之內也針對閃電崩盤接受了許多場訪談、發表不少談話,但他們始終沒有提到幌騙和操弄市場的行為。這份報告剛開始的版本,認為E-mini「賣單和買單明顯失衡……造成流動資產異位」,但沒有人願意想想:是什麼造成失衡的?換句話說,沒有任何證據,可以把這場漩渦指向倫敦郊區一個用本土煉鋼的方式寫了演算法的孤僻交易員;但是有一天,這個人就和這起事件綁在一起了。

書籍介紹

本文摘錄自《閃電崩盤:一兆美元的真相!全球追捕,史上最神祕的金融罪犯》,先覺出版

作者:連恩.范恩(Liam Vaughan)
譯者:葉妍伶

一齣絕無冷場的金權黑幕揭密,《鯨吞億萬》《洞悉市場的人》《安隆風暴》等金融犯罪實錄作者,同聲力薦!
英美各大媒體驚嘆好評,亞馬遜讀者五星狂推,誠品外文館搶先選書!
奧斯卡獲獎製片即將改拍電影,《攻敵必救》編劇操刀,《貧民百萬富翁》男星戴夫.帕托主演!

一個賺錢成癮,卻不愛花錢的操盤天才,如何以一人之力撼動美國金融市場,
造成讓全球財經專家百思不得其解的「閃電崩盤」?
在這噬人的逐利場上,他究竟是金融犯罪的主謀,或只是幕後操盤高手的替罪羔羊?

2010年5月6日星期四,全球金融市場無預警瞬間直墜,道瓊指數在5分鐘之內暴跌600多點,市場瞬間蒸發了一兆美元,創下歷史性的紀錄。全世界財經專家、政府官員、調查單位都在問同一個問題:到底發生了什麼事?

2015年4月,倫敦期貨交易員納凡德.薩勞在爸媽家遭到逮捕,有關當局聲稱他就是閃電崩盤的始作俑者,美國政府要求將他引渡至國內受審,最高可求處380年的刑期。嫌犯落網原本值得慶賀,然而這起逮捕事件卻引發了軒然大波。

如果美國政府說的是實話,為什麼花了這麼多年才採取行動?為什麼之前所有的官方調查報告,皆未懷疑有人在操弄市場?所謂的「罪魁禍首」又是怎麼騙過所有的交易程式、演算法和人工智慧?難道一個人光靠著個人電腦和網路連線,就可以顛覆世界,引發這麼大的災難?

獲獎財經調查記者范恩以高潮迭起的敘事,層層揭開這起金融史上最受爭議的神祕事件,犀利點出在10年後的今日,科技突飛猛進,全球金融體系卻更加脆弱。而在追求獲利的戰場上,注定輸給交易程式的散戶,未來還可能面臨更加嚴重的衝擊,我們準備好了嗎?

getImage
Photo Credit: 先覺出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰