《負利率世界》:負利率能否穩匯率?為什麼丹麥成功,瑞士、日本試驗失敗?

《負利率世界》:負利率能否穩匯率?為什麼丹麥成功,瑞士、日本試驗失敗?
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我們想讓你知道的是

為什麼同樣採取負利率政策維持匯率,丹麥獲得了成功,而瑞士卻失敗了呢?同樣應該從匯率機制和經濟基本面兩個方面來看。

文:王廣宇

【負利率能否穩匯率】

利率的變動可以通過各種方式對匯率產生一定的影響,因此各國會採取負利率政策來穩定本國的匯率水準。就實施負利率的時機來說,各央行並非在經濟危機最嚴重的時候採取負利率的政策,而大多在後危機時代採取相關政策。可以看出,各國都希望以超低利率或超寬鬆的貨幣政策壓低匯率,從而達到刺激資產價格,實現通脹的目標。

但是負利率政策對於匯率的影響作用有多大?事實上負利率政策對壓低匯率,防止本幣過度升值是有一定貢獻的,但是考慮到經濟體面臨的不同經濟環境,以及是否有其他的配套措施予以配合,不同央行實施負利率政策對匯率的效果是有差異的。

丹麥:成功穩定

丹麥被認為是採取負利率政策最成功的國家。從匯率機制來看,丹麥是歐洲匯率機制(ERM)的正式成員,丹麥克朗從20世紀70年代起就承擔著與德國馬克掛鉤的職責。1999年歐元誕生後,丹麥雖然沒有加入歐元區,但是在新的歐洲匯率機制(ERM2)框架下,丹麥央行需要將丹麥克朗對歐元控制在中心匯率7.46038上下2.25%的區間內。

從經濟基本面來看,2008年金融危機和歐債危機後,丹麥經濟受到重創且復甦緩慢。2009年底,丹麥經濟較2007年危機爆發前的高點收縮了8%,GDP增長率一度縮減至-4.91%。之後雖然有所增長,但其GDP增速在金融危機後至今很長一段時間內都低於其鄰國瑞典和德國。

自2016年起,丹麥的GDP增長率再一次開始下滑,從2016年的2.4%下滑至2018年的1.49%。在這樣的經濟情況下,丹麥央行「不惜一切代價」保衛聯繫匯率制度。這樣做或許也有希望跟隨歐元貶值從而刺激經濟復甦的更深層次的目的。

2012年歐債危機持續發酵,大量資金從歐元區出逃,購入具有AAA評級的丹麥克朗避險,丹麥克朗面臨巨大的升值壓力,這也危及了丹麥的出口。為了維持丹麥克朗對歐元的匯率穩定,丹麥央行效仿瑞典央行,開展了負利率實驗。2012年7月,丹麥央行將金融機構在央行的7天存單利率下調至-0.2%,但金融機構在央行的隔夜存款利率不受影響,仍然適用零利率。事實證明,丹麥央行的負利率實驗至少在穩定匯率方面是成功的。

丹麥克朗開始了對歐元長達半年的持續貶值,之後存單利率被上調至-0.1%。此後一年,丹麥克朗對歐元匯率大體保持穩定。但是進入2014年,歐元區經濟開始呈現復甦跡象,大量國際資金重返歐元區,丹麥克朗貶值壓力加大。因此,2014年4月丹麥央行宣佈加息,將存單利率提升至0.05%,結束了近兩年的負利率實驗。

但是丹麥的正利率僅僅維持了不到5個月,隨著歐洲央行步入負利率,丹麥央行在同年9月又一次將存款利率降至-0.05%。2015年1月,丹麥克朗對歐元持續升值,央行三周內四次降息至-0.75%,隨後資本流入趨於平穩,丹麥克朗對歐元逐步貶值,並在2016年1月將利率上調為-0.65%。雖有所上調,但丹麥的利率一直維持在-0.65%的水準。

丹麥央行的負利率政策就穩定匯率來說是成功的,幾乎每一次負利率的刺激,都能有效地實現丹麥克朗對歐元貶值的目標。儘管在四年多的負利率試驗中,丹麥的物價仍然處於停滯狀態,經濟增長依舊緩慢,但是由於其負利率政策的唯一任務在於維持丹麥克朗與歐元匯率浮動限制在上下2.25%區間內,所以就這一點而言,負利率政策在丹麥確實是成功的。

圖8.8 歐元兌丹麥克朗匯率走勢
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歐元區:寬鬆維穩

受經濟危機以及歐債危機的影響,歐元區經濟一直較為低迷。為了提振自主權債務危機後一直增長乏力的歐洲經濟,2012年歐洲央行就開始了第一輪非常規的寬鬆貨幣政策,之後又連續推出長期再融資計畫(LTRO)和直接貨幣交易(OMT)。

進入2014年,後危機時代的歐洲普遍面臨通縮壓力和銀行惜貸的問題,其主要經濟體如德國、法國的通貨膨脹率一度低於1%,原因之一在於堅挺的歐元降低了進口商品價格。而銀行出於風險考慮,將大量資金作為超額存款準備金放在歐洲央行,最高達到4300億歐元。

2014年6月,歐洲央行正式實施負利率政策,將隔夜存款利率降至-0.1%,此舉意在將存入央行帳戶的銀行資金引入實體經濟,刺激企業貸款,減少個人儲蓄,增加投資和消費,並在一定程度上壓低歐元匯率。此後,歐元區一路下調存款利率,2016年將隔夜存款利率下調至-0.4%,2019年9月歐洲央行將隔夜存款利率進一步下調至-0.5%。

從表面上看來,歐洲央行的負利率政策對歐元的貶值效果顯著,其名義匯率較實行負利率政策之前貶值18%,實際有效匯率下跌8.2%,歐元兌美元匯率從2014年年中的1.35降至2016年3月的1.13(如圖8.9)。應該看到,這和歐洲央行採取的其他政策措施以及其當時所處的經濟環境有很大關係。

圖8.9  歐元兌美元匯率走勢
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歐洲央行自2015年起,開始實施量化寬鬆,並分別於2014年9月、2015年12月和2016年3月三次下調了金融機構的隔夜存款利率,最終降至-0.4%,之後一直維持在-0.4%的利率水準。2019年9月進一步下調至-0.5%,同時歐洲央行長期寬鬆的態度也令市場一直保持擴大量化寬鬆的預期。在此期間還實施了資產購買,定向長期再融資操作(TLTRO)等非常規寬鬆政策。