《慢飆股台積電的啟示錄》：2012年之後台積電股價仰角上攻，飆得「理直氣壯」都不足以形容

文：闕又上

【為什麼台積電是慢飆股？】

回台期間上了幾個財經節目，我在節目上常開玩笑地說，台積電是慢飆股，你擁有她的時候，她蓮步輕移，緩步不動，所以是「慢」；一旦你把她賣掉的時候，股價就開始「飆漲」，所以叫慢飆股。對很多人來說這是事實，卻也是慢飆股的特徵。

市場上沒有一檔股票可以終年狂飆不止的，會錯失慢飆股， 其實是只關注了「價格」， 而忽略了「價值」所致。改善之道，只有從根本去了解價值的判讀。

之所以成為慢飆股，就是擁有了一流企業的經營體質，也要面對企業經營必然的挑戰——商場競爭的殘酷、環境的變遷，稍微不慎，決策出錯，也可能瞬間墜入萬丈深淵。沒有一家企業可以永遠沒有挑戰，一帆風順，如果有那麼歲月靜好，也不需要花這麼多的時間，準備經營管理上的應戰和挑戰了。

企業的成長和茁壯，不會是在烏托邦和真空環境裡的，張忠謀先生也曾說過，「台積電從來沒有一天是萬里無雲。」

1998年，張忠謀先生擔任交通大學EMBA客座教授，開設一學期共十二堂的「經營管理」專題。這十二堂管理課的內容至少有八個大面向，符合菲利普．費雪提出尋找優質股時應該留意的「15要點、7特質」。

這些條件都在淬鍊和檢視一家可以經得起挑戰的長青公司，一旦完成，她具備了慢飆股的特質，在有挑戰時它可以慢，可以沉潛，等待復甦，而不至於一敗塗地，一旦調整生息後，又是一番新格局。

如果不重視上述這些公司經營的「質化」特質，而只是閱讀財報結果，有時會出現一些錯誤的判讀。因為這樣不僅沒有留意這家企業全面的特質，更忽略掉企業強大的再生力量——可以扭轉局勢的核心本質。

畢竟，企業文化、策略、願景和競爭優勢，並不容易在財報數字中呈現，就算有，也常微而不顯，必須經由高手細心地爬梳，才有可能找到蛛絲馬跡。所以，從財報中很難找出這些「質化」的特質，這也是張忠謀先生所說的，「財務數字只是結果，不能真正反映企業競爭力。」

如果不能發現這些多面向的慢飆股「質化」特質，投資者很可能會在1997年——台積電總經理布魯克跳槽聯電，以及聯電展開價格戰，為搶佔市佔率來勢洶洶，台積電一時暫居下風之時選擇賣出。也可能是2000年網路泡沫，台積電面臨挑戰，進入短暫調整和休養生息時，被沒耐心的投資者賣出。

回顧2000年網路泡沫，美股自此進入了失落的十年，台積電也不例外。對台積電的投資者來說，這段期間可以說最難以忍受的漫長時刻，還真不是一個「慢」字說得清楚的。對台積電本身的經營而言，這也是該公司在2000年網路泡沫時，股價飆漲之後，必須沉潛應對大環境挑戰，休養生息和累積實力的階段。

我們可以提出一個問題，在2000年3月的網路泡沫時，美國微軟股價創下約50美元的波段新高點（已反映2003年2月一股拆分為兩股之後的股價）；網路大廠思科（Cisco）股價為80美元（現金股利不列入計算），這兩家公司後續的股價，什麼時候可以突破前一波高點呢？

答案是，十六年及超過二十年。微軟股價在2016年站穩50美元，而思科2020年9月的股價約40美元，距離當年的80美元最高價，只恢復了一半。

從資本支出，看企業優化體質

那麼，台積電在2000年網路泡沫時所創下的222元，什麼時候可以突破呢？從台積電季線圖來看，要等到2017年台積電股價才突破了222元。

Photo Credit: 天下雜誌出版

所以，台積電的股價表現，真的落後於美國幾家著名科技大廠？季線圖確實如此呈現。但所謂眼見為真，但真正注意細節，或者有第二層思考的投資者，會把所有反映股價的因素仔細檢查一遍，就會得出一個截然不同的答案。

就算在2000年網路泡沫高點時購買台積電股票，被套牢的時間其實也比全世界許多科技大廠恢復得早。因為季線圖無法反映出台積電當時一個非常特別的股利政策，也就是在2004年之前，台積電主要配發的是股票股利，也就是大家所俗稱的「股兒子」，而不是來自於現金股利。

從1993年到2002年之間，台積電給出的股票股利非常的高，2002年至2004年下降到一個較低的層級，2004年之後開始發放現金股利，2005年至2009年股票股利降得更低了，2010年後就不再發放股票股利至今。

所以，台積電投資者在網路泡沫開始前1999年擁有的張數，到了2006年底時，會因股票股利的發放使得股票張數增加約200%。就算不計入現金股利，在2000年高點時購買的台積電股票，大約在2005年第一次脫困，若繼續持有，又碰上2008年金融海潚，整個脫困時點要到2009年，才開始奔向了另外一個股價的新里程。

一家公司的現金如何運用和發放，可考驗出管理階層的管理能力、智慧以及遠見。

細心的投資者可從蛛絲馬跡看出，一家公司的資本支出如何反映公司經營策略的調整、技術是否領先、未來潛力展現的可能性。台積電從2004年之後，開始發放現金股利，2005年開始降低股票股利，說明台積電惜股如金，捨不得給股兒子了，也意味著台積電對於現金調度的能力更寬裕，這也可以視為某些競爭體質的優化。

回頭檢視2003年台積電在0.13微米銅製程技術的突破，擺脫聯電發動價格戰的纏鬥，便可應證。

本益比13倍，股價仰角上攻