《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》:分散化投資一點都不危險,但立法者一開始大多不看好

《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》:分散化投資一點都不危險,但立法者一開始大多不看好
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我們想讓你知道的是

兩位作者是耶魯大學教授,他們以諾貝爾經濟學獎得主保羅・薩繆森的投資方法出發,提出一套不增加風險,卻可讓報酬提升50%以上的投資分配法,這套方法強調「時間的多樣化」,就是透過時間的長度來降低風險,並運用槓桿,取得比傳統方法高出50%以上的獲利。

文:伊恩・艾爾斯(Ian Ayres)、貝利・奈勒波夫(Barry J. Nalebuff)

分散化投資一點都不危險

「將所有的雞蛋放在一個籃子裡,然後看好這個籃子。」

——安德魯.卡內基(Andrew Carnegie)

在進一步討論法律改革這個棘手的問題之前,我們先來回顧一下為分散投資制定法律規定的演變情況及其啟示。當然,我們對於分散時間投資的規定尚未成熟,因為截至本書撰寫的時候,從來還沒有人提議這一點。但是人們使用保證金購買股票的歷史由來已久。絕大多數利用保證金借款購買股票的人都是短線投資者,希望能從股價的上下波動中獲得報酬。沒有人曾經提及,要將保證金借款購買股指做為一種分散風險的長期投資策略。

不過針對分散資產投資的法律卻有較長的歷史。分散資產投資是今天絕大多數股票投資的核心資訊。如果你是基金受託人,卻無法將受託資產分散資產投資,你就得好好向客戶解釋一下有關情況了。大家都知道將所有的雞蛋放在一個籃子裡是錯誤的作法,但是如果你知道立法者一開始對分散資產投資都是不看好的,你可能會大跌眼鏡。

很難想像,基金受託人曾一度因為將特定的資產組合投資不同的股票,以期分散風險而陷入麻煩。這種麻煩起源於1719年,當英國議會為了更好的適應日益普及的聯合股票投資熱,允許了受託人在南海公司(South Sea Company)進行股票投資,該公司獲得了與西班牙南美殖民地進行貿易的壟斷權力。南海公司的股價一直飆升,每個人包括基金受託人都躍躍欲試。但是南海公司股票的泡沫於 1720年破滅,隨即股價下跌到了其峰值1/10的水準上。

英國議會和大法官法院(Court of Chancery)做了報復性的回應,收回了受託人投資任何股票的權利。信託基金也只能投資於一系列既定的政府債券,根本不可能投資於有風險的股票。當然,這一切都過去了。這種針對信託基金「安全資產」的投資策略讓美國和英國的法律對之做出了很多限制。如今,法律規定的「合法投資單」(legal list)依然在英國當前社會有效。

在1961年,議會改革將其信託基金投資的法律進行了修改,允許信託基金將其一半的資產投資股票。1986年年末,阿拉巴馬和蒙大拿州確立了禁止將信託資金投資股票的規定。南海泡沫之後(the South Sea bubble),法律特別規定資本保值是信託基金的主要目標,而資本增值和分散投資的機遇被忽略了。

你如何發一筆小財?你把一大筆錢給銀行,讓它放在信託基金裡就可以。

——有關信託基金投資的一個老笑話。

1830年以後,情況發生了變化。當麻塞諸塞州最高管轄法院拒絕了一個涉及給哈佛學院(Harvard College)捐贈的合法投資方法。約翰.麥克里恩(John McLean)死後留下了 50 萬美元,由其遺囑執行人管理。其中一部分捐贈給哈佛學院和麻塞諸塞州總醫院(Massachusetts General Hospital)。身為遺產的受託人,遺囑執行人將部分資金投資了個人股票,但股價下跌了。雖然哈佛學院和麻塞諸塞州總醫院質疑受託人將信託基金投資股票的能力,但法院拒絕了他們的訴求,並建立了受託人可以將信託基金投資股票的時機的標準。

「對於基金的永久處理問題,考慮到潛在的收入以及待投資資本的安全性,(受託人必須)遵守謹慎、周到和理智的原則來管理財產,不得參與投機活動。」

這個標準很快就成了謹慎人規則(這個規則的英文為prudent man rule,由於沒有特意說明女性,有些人可能覺得有性別歧視的嫌疑)。撇開這個規則本身的性別歧視傾向,你可能也已經猜到了,正是這條規則給股票分散投資打開了大門。審慎的投資者隨著時間的推移逐漸學會了分散投資的價值。受託人「考慮了不同投資策略潛在的報酬和安全性」,因而會樂意從多種股票選股,然後投資。

但是分散資產投資策略的立法過程花費了很長時間。美國絕大多數州,花費了100多年的時間來普及這種謹慎投資人原則。即使後來謹慎人規則更加靈活,投資了股票分散投資組合的受託人也會有承擔個人責任的風險。

分散投資組合最大的障礙在於,法院往往傾向於根據資產組合的個別投資,而不是整個資產組合的投資情況去分析受託人的謹慎性。比如,1974年,紐約州上訴法院(New York Court of Appeals)發現:「該投資組合顯示了當期會計年度總價值的巨大增幅,但這不能免除受託人在針對個別投資問題上不謹慎的責任,對於個別投資是要另外收費的。」

很多法院不願意整體分析投資組合的謹慎性,讓很多可能考慮分散投資的受託人寒心。之後,各大法院都在疑惑為何受託人會願意投資一家明顯會賠錢的公司。法院看待投資的損失都是出於事後之見,並稱投資為投機行為。明白了這一點以後,受託人就採取了順應法院意圖的方式,按照政府和公司債券的合法投資方法來投資了。

誠然,1976年芝加哥大學的兩大法律教授,發表一篇呼籲大家充分利用受託人的能力,來將信託基金資產投資於股指基金的文章。其中一位就是理察.波斯納(Richard Posner),他是美國歷史上最多產、著作被人引述最多的法律教授和法官。另外一位是約翰.朗本,就是我們在第3章中介紹的對分散時間投資策略一直持有懷疑的法律教授。朗本在不斷看出我們推進分散時間投資策略的漏洞時,他自己卻是分散資產投資策略做得最成功的投資者,這不得不說是一種極大的諷刺。

還有一個讓人忍俊不禁的事情,在提出受託人應該獲准投資指數基金時——如最近創造的領航500指數基金(Vanguard 500 index),朗本和波斯納不得不對一些人的懷疑論調做出回應。這些懷疑論調在我們提出受託人,應該獲准投資分散時間生命週期基金的時候也碰到過。1976年,在他們發表文章後,很多人都提出這個疑問:「如果大家都用你們推薦的投資策略,那該怎麼辦?」

很難想像竟然有人認為,指數基金是非常危險的投資對象。但當時很多人認為,允許信託基金投資指數基金,會有破壞市場定價穩定性和高效性的風險。哥倫比亞大學法學院傑出教授羅傑.默里(Roger Murray)發表了一篇文章,提出了五大理由來說明為什麼「指數基金是一個過氣的概念」。朗本和波斯納的理論擔心,如果每個人都購買並持有股票指數,就無法對個股進行有效的定價了。*

(*個股的價格應該由股票的供求關係決定。但是如果股票指數投資趨於常態化,所有的股票都在不顧價格的前提下進行買賣,那麼市場上就缺乏對股票進行定價的機制。這就好比你去飯店用餐,每個人都指著旁邊的餐桌說我要吃和他們一樣的菜。如果沒有人真正去點餐,那麼服務員就不知道應該上什麼菜。)

朗本和波斯納對這種批評的回應,與我們在上一節中提出的任何一種投資策略都有自我約束性的觀點如出一轍。

有些人認為,投資者蜂擁投資市場基金,可能會使股市變得效率低下,他們忽略了投資資產向市場基金轉移過程中,具有固有的自我限制特徵。如果這一過程達到了市場效率低下的程度,這就意味著,存在投資者通過研究和交易來提高投資組合表現的機會。

有些投資者(雖然並不一定就是受託人)將更加活躍的努力尋求機遇,而這類尋求機遇的動作趨於活躍,市場效率就會隨之提高。

「別人都這樣投資該怎麼辦」的論調有些似是而非。如果大家都是教授,我們是不是會餓死。如果大家都是同性戀,人類就要走向滅亡了。但是無論說的是哪一種情況,人類總會有一些自我約束的反應來讓整體不要走極端。我們還認為朗本和波斯納有關市場成熟度的觀點非常中肯。「當全國的股指持股比例只有不到0.067%時,我們討論如果大家都會對股指進行投資,或者討論股指投資本身有問題的論調為時過早,尤其是這種論調是建立在這樣的觀點基礎上:如果全國投資的資產都100%按照同種模式(即投資股指)進行管理的話,市場就會失效。「我們離需要擔心的可怕的系統雷同效應」的局面還很遠,根本犯不著這樣杞人憂天。

對朗本和波斯納與我們努力推行的投資觀點進行對照,我們會發現有很多值得探討的地方。他們的文章主要是為了讓受託人有權利採取買進市場(buy-the-market)的投資策略;該文章的另外一部分也表達出,投資者必須進行分散投資的觀點。

我們認為,我們應該通過警告信託公司,來結束曠日持久的信託法審查,警告它們不能因為想要萬無一失就忽略學習,就繼續不分青紅皂白的把信託基金投資在老套的資產投資組合中⋯⋯拒絕利用分散投資的優勢,為信託基金受益人謀福利的受託人的行為,根本站不住腳。

我們認為這種對照將最終表明投資者有義務進行分散時間投資。在我們分析立法改革的問題前,我們分享一下朗本推行新的投資策略的最新進展。大家知道約翰.朗本並不滿足於,只從無關痛癢的地方入手來推動改革。他是法規變革運動的重要推手。做為1994年《統一謹慎投資人法》(Uniform Prudent Investor Act)的記者和首席作者,約翰成功的推翻了一些人對於分散投資的看法。按照擬定的規範法律,受託人有義務對資產進行分散投資。

第三節要求「除非受託人有充分的理由確定由於情況特殊,在不進行分散投資的情況下更有利於基金的運行,否則受託人就有義務對信託基金進行分散投資」。官方的評論表明,僅當分散投資導致了額外的特殊稅務負擔,或者影響了投資者對家族企業的控制權的時候,信託基金受託人才能不用分散投資策略。該法案也明確否定了,應該按照個別投資來判斷受託人的謹慎性的觀點。根據該法案的規定,受託人有關個人資產的投資和管理決定不能單獨評估,而是應該根據整個信託基金投資組合的表現來評估。

官方評論具體如下:「一個本身看似謹慎的投資行為,在與其他信託資產或者非信託資產投資對照評估的時候,就有可能變成是非謹慎的。」(同理,這樣的結論也適合於分散時間投資策略。年紀輕輕就利用保證金來購買股票,這個投資決策本身看似不謹慎,但是如果和一個人年老的時候所能獲得的財富關聯起來,就會發現這是謹慎的。)《統一謹慎投資人法》頒布後非常成功。46個州都採用了約翰的成果(其餘四個州已經充分考慮了分散資產多元化投資的合理性,在法律執行方面因地制宜)。

最後一個非常有趣的事情是,約翰.朗本的懷疑,讓我們找到了證明分散時間投資的精準證據,同20多年前為了支持分散資產投資策略的立法改革的論點非常相似。很難想像法律竟然沒有積極支援分散資產投資。幸運的是,分散資投資策略爭取立法支持的過程並沒有曠日持久。

書籍介紹

本文摘錄自《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式:3階段分配法,讓投資風險更低,報酬更高,提早過上財務自由的人生》,樂金文化出版

作者:伊恩・艾爾斯(Ian Ayres)、貝利・奈勒波夫(Barry J. Nalebuff)
譯者:陳麗芳

眾多諾貝爾經濟學獎得主同聲讚譽、
唯一「能賺夠錢、提早退休」的投資法
繼哈利.馬可維茲和約翰.柏格之後的
第二次「分散投資」革命

眾人最害怕的事情是什麼呢?是「錢花完,人還沒死」,缺錢通常是人們最常見的困境,大家都想要錢,但錢又好像沒那麼好賺,怎麼想好像都沒辦法賺夠錢?我們該怎麼辦呢?

或許大家會說:靠投資!但怎麼投資呢?好像也沒錢投資?

你的心聲,經濟學家都聽到了,他們致力一生都想為大家找到一種「風險變小,報酬提升」的投資法。

兩位作者是耶魯大學教授,他們以諾貝爾經濟學獎得主保羅・薩繆森的投資方法出發,提出一套不增加風險,卻可讓報酬提升50%以上的投資分配法,這套方法強調「時間的多樣化」,就是透過時間的長度來降低風險,並運用槓桿,取得比傳統方法高出50%以上的獲利。

所以……

  • 沒錢投資?

年輕的時候或初入社會,大家哪有錢可以投資,所以作者建議大家,就運用槓桿買股票吧,用2:1去投資。
運用槓桿就可以解決資金小的問題。

什麼?用槓桿投資!這風險豈不更大?! 試想貸款買房的作法,你是不是也是付出少少的頭期款,貸上兩到四倍的款項,支付利息來買房。沒錯,這樣的槓桿比例,大家都一直在做!

  • 怎麼投資呢?

運用分散時間法來投資,「分散時間投資法」將投資週期擴展到幾十年,讓投資人在使用槓桿買賣時會更安全:
首先,你必須算出自己每個月可存的金額,到你退休可能獲得的總額,透過這個總額乘於薩繆森比例83%得出來金額來投資股票,其他的投資在債券或其他安全的資產上。但由於儲蓄總額乘於薩繆森比例83%的數字太大,所以你勢必要使用槓桿投資,這時作者建議請分三階段運用不同槓桿比投資:

第一階段:通常指工作後的前十年,應該按照2 : 1的槓桿對儲蓄進行投資。
第二階段:通常指工作後十年一直到投資者50歲左右的時候,投資需要槓桿,槓桿比例大於1 : 1,小於2 : 1。
第三階段:通常指退休前的十年時間,投資完全去槓桿化,投資組合 包括公司和政府債券還有股票。

  • 這個投資法與一般資產配置法的報酬差異在哪裡?
  1. 風險較小:當崩盤來臨時,損失較小。
  2. 報酬大增:在相同的投資年限下,報酬多50%
  • 使用這個作法的禁忌?

謹記,在運用這個方法投資股票市場前,不能有負債(一定要還清學生貸款和信用卡欠債)。
另外還有五個狀況,

  1. 你能用來投資的金額不足 4000 美元(約新台幣12萬元)。
  2. 工作單位已經幫你繳存 401(k)退休金計畫(指的是退休金,這筆錢不可用以投資)。
  3. 你手頭的錢,僅夠支付孩子讀大學的費用(不可以挪用)。
  4. 你的薪水高低與市場行情直接掛鈎(本職與投資相關)。
  5. 你一旦投資賠了錢,就寢食難安(風險忍受度太低)。
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Photo Credit: 樂金文化出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰