從「咆哮的20年代」到「互聯網時代」，過去100年美國經歷四輪生產力循環
我們想讓你知道的是
從過去100年以來的道瓊工業指數來看，美國經歷經歷了四輪明顯的生產力循環，並且都帶來股市爆發性的成長。
2020年進入到尾聲，各國政府大規模的政策刺激，使得全球經濟在新冠肺炎的肆虐之下，成功V轉復甦，最小化了經濟停擺的傷害。然而這樣的處方簽帶來的副作用是全球債務高漲，成熟市場總債務／GDP比重來到123.9％，為二戰以來的新高。新興市場雖受限於體質，舉債規模較小，但總債務／GDP比重也來到62.5％，創下歷史新高。
然而債務飆升並非完全的壞事，以個別公司的財務分析為例，企業舉債除了有避稅效果外，以舉債融資可以透過財務槓桿的方式，創造更高的報酬。因此在觀察總債務的同時，也要同時重視淨債務，也就是總債務與流動資產的差額。
若企業能透過舉債成功創造利潤，那麽債務並非完全是負面影響，觀察經濟體也是如此，若一國在大幅舉債的同時，能夠創造生產力，那麼舉債並不會立即造成債務危機的風險。
本篇文章將探討從1900年以來，美國經歷的四段生產力循環，以及目前的美國，究竟有沒有生產力在支撐債務？
20世紀以來，美國經歷四輪生產力循環
從過去100年以來的道瓊工業指數來看，美國經歷經歷了四輪明顯的生產力循環，並且都帶來股市爆發性的成長。
1920－1929：咆哮的20年代
一戰後，美國進入「咆哮的20年代」，隨著福特T行車在1908年誕生，汽車在戰後隨經濟復甦而開始普及，戰後重建也帶來基礎建設的大爆發，公路及鐵路的興建帶起鋼鐵等重工業的需求成長。除此之外，政府也積極建設通訊設備，當時道瓊組成中以US steel、AT&T等股票最為熱門。
直到1929年，聯準會開始縮緊貨幣政策，伴隨全球保護主義的興起，經濟大蕭條的發生中斷了這段期這的繁華，直到二戰之前，都未看到如此爆發性的動能。
1950－1960：戰後黃金時代
二戰的結束成為美國經濟史上最重要的轉捩點，美國經濟重新起飛，迎來50到60年代的「戰後黃金年代」，躍升成為世界資本主義強權，軍事工業、太空人計畫，軍事工業複合體（Military-Industrial Complex, MIC）一詞首次在艾森豪總統的推動下出現。
航太、鋼鐵、汽車、石化等產業獲得突破，ALCOA、Anaconada Copper等原材料公司配納入道指，General Motor、American Aircraft、Exxon在眾多股票中脫癮而出。華爾街創下當時史上最長牛市紀錄，直到金融海嘯後才被打破。這樣的盛世直到1970年代越戰開打，連續兩次石油危機為美國帶來史上最嚴重的停滯性通膨，而被中斷。
1980－2000前期：監管全面開放
石油危機後，雷根總統開始推行著名的「雷根經濟學」，奉行新自由主義經濟思想，並徹底執行「放任經濟」（Laissez-faire），尤其是在商業及金融監管的撤銷。這樣的政策革新帶來消費市場的起飛，使美國從衰退的泥淖中走出，消費性產品如食品、醫藥的需求激增，當時Coca-Cola、McDonald’s、General Electric、Johnson & Johnson都是熱門標的。
另外借貸條件的放寬也迎來房市的蓬勃發展，美國股市終於走出70年代的陰霾，直到1989年美國政府與聯準會開始大力清算儲貸機構，而引爆儲貸風暴（S&L Crisis），使得好不容易的復甦又被喊卡。
1980－2000後期：資訊大爆炸
所幸在這段期間，筆電、手機的發明，已為90年後的電腦革命奠定了基礎。90年後，網際網路帶來的科技創新，使得美國經濟在短暫的衰退後快速重新站往腳步，進入「資訊大爆炸」的年代。
網路瀏覽器以及全球資訊網（World Wide Web）的出現，使得相關企業的股價迎來爆發性成上漲，現今火紅的科技公司，如Amazon（1994）、Nvidia（1993）、eBay（1995）、Netflix（1997）、Google（1998）皆在此時成立。
當時S&P500中科技板塊的本益比，甚至來到40以上，被稱之為「本夢比」。Microsoft以及Intel等科技公司迅速竄升進入道瓊工業指數成份，dot-com泡沫逐漸形成，直到2000年的科技泡沫崩盤。
2016－Present：互聯網時代
網路泡沫後，2000－2008年金磚四國崛起，吹起全球化旋風，美國經濟在全球表現相對黯然失色，直到2016年後，互聯網時代來臨，從4G普及直到如今，2021年被視為5G元年，美國科技股重回各大機構的核心持股，FAANG等尖牙股領軍股市走向歷史新高以及再創最長牛市。
如今，道瓊30支成分股中，有7支為科技股，在這五段股市的上升期中，在需求支撐的階段，出現技術或是政策的革新，那麼是否有經濟數據可以佐證這樣的生產力週期？
從數據佐證生產力循環
熊彼得（Joseph A. Schumpeter）在《經濟景氣循環理論》（Throey of Economic Development）中，首次提到「創造性破壞」（Creative Disruption）的概念，解釋「創新」在景氣循環週期中，造成生產力提升的過程以及重要性。
觀察GDP中研發費用與GDP成長率的差值可以發現，當研發費用大於整體GDP的成長率時，與美國的生產力循環週期符合，這可以從產值及誘因兩個面向去解釋：首先在有生產力的循環下，經濟體有高產出，才能有額外的獲利來投入研發。另外，要將額外的獲利投入研發，也代表著當時的環境下有政策的存在著技術創新，或是政策革新。
近年，GDP總產出與研發的差值成長率維持接近5％左右甚至更高的數值，根據美國專利及商標局，2019年共售予了33萬件的專利（年增率15％），為近7年以來最高速成長。其中以電子資料處理、數位訊號傳出、半導體裝置為最主要申請項目。
除了GDP外，從企業併購的生產活動中也可以觀察生產力的變化。根據美國經濟研究所（NBER）的研究，研發活動跟企業併購的週期更加吻合，主要因大型企業投入研發競技的誘因較低，而傾向由中小企業研發成功後，再進行併購以降低風險。
從以下統計表格可以看到，企業規模在整體樣本的50％以下企業，平均研發費用／銷售金額最高，而併購率來看，規模大的企業則越低。
企業併購等商業活動本身隨著景氣的循環而波動，此外，大規模的併購浪潮，通常伴隨著信貸的擴張、法規變更、或是監管鬆綁，1900年代以來美國的併購浪潮，時常是伴隨工業及科技的技術革新。回顧1900以來的四次的併購潮，分別在1910s－1929、1950s－1975、1981－1989、1993－2001，與前述提到的前四次生產力循環時間點吻合。
觀察2000年後的併購活動，可以發現在2016年時，美國企業併購數量正式超越2000年的高峰。今（2020）年儘管受到疫情衝擊，大型科技公司依舊進行了許多收購，例如Nvidia天價收購ARM、蘋果以及微軟在今年有收購了多家AI及雲端等軟體開發公司。本次的科技創新帶來的併購潮，也再次應證了生產力循環的趨勢。
而從募資的角度看，企業要進行以上投入研發或進行併購，除了透過營收創造保留盈餘（現金）以及舉債的方式外，就是在權益的募集，也就是我們常聽到的初級市場上市（IPO）。
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本文經MacroMicro 財經M平方授權轉載，原文刊載於此
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