《我為什麼敢大膽買進暴跌股,挑戰獲利300%》:巴菲特持股,從來不是分散投資的實踐者

《我為什麼敢大膽買進暴跌股,挑戰獲利300%》:巴菲特持股,從來不是分散投資的實踐者
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我們想讓你知道的是

曾為世界五百大企業和華爾街各大投資銀行提供研究分析服務的張明華,擁有超過二十年專業金融背景,同時也是服膺巴菲特投資哲學的超級實踐者。他認為要投資一個市場,必須對大環境有所了解,而追求財富自由,就要投資美股。

文:張明華

巴菲特願意付的價格

在我所接觸的許多投資人當中,價格似乎是一般人最關心的因素,常常聽到的問題是:現在的價格可以買嗎?重視價格不是不好,這在投資上本來就是個戰術型的重要考量因素,投資學裡也說過「低買高賣」,但問題在於投資信心的來源若是建立在價格上,那麼投資信心也容易在多次價格回檔時受到摧毀。過分執著於短期價格的結果,往往容易忽略公司長期的價值。

巴菲特在一次接受CNBC記者麗茲.卡拉曼(Liz Claman)的專訪中被問到:「當你買一家公司的時候,你看的是什麼?」他不假思索地快速:「我從我能看懂的公司開始……只要有一些在我的能力圈裡能看懂的公司就可以……我尋找可持續的競爭優勢、誠實而能幹的管理層,以及有我願意付的價格。」

巴菲特以價值投資聞名,簡單來說,願意付的價格就是指要低於公司的內在價值(intrinsic value),價格夠低就產生良好的「安全邊際」。但公司內在價值的衡量並非完全的科學,也包含許多主觀判斷。巴菲特認為,價格是一個詭異的東西。如果你投資了一家好公司,即使多付了一些價格,只要待得夠久,還是會得到好結果。但如果你待在一家糟糕的公司,即使買入價格較低,長期下來的結果還是糟糕的。

我們從之前的例子中知道,巴菲特所謂的價格是公司的估值,而不是市價。以蓋可保險公司為例,這家公司曾被巴菲特譽為所有保險公司中擁有最寬廣護城河的公司。1951年12月6日,《商業金融紀事報》(The Commercial and Financial Chronicle)刊登了巴菲特發表的一篇文章,名為〈我最喜歡的股票〉(The Security I Like Best),文中提到蓋可當時超過前一年獲利的估值達八倍,但未反應出公司巨大的成長潛力。從事後看,蓋可的市值從1948到1958年增加了五十倍,足以證明當時年僅二十歲的巴菲特投資嗅覺靈敏。不過其後的時間裡,巴菲特沒再提起蓋可。

到了一九七五年,由於一連串的過度擴張、不良的風險管理,加上聯邦政府對價格的管制,蓋可出現三十六年來首次的虧損,金額達一.二六五億美元。當時的執行長約翰.拜恩(John Byrne)採取了一系列重整的措施,包括裁掉三千名員工、退出部分對保險公司法令要求嚴苛的市場,以及提高價格達百分之四十等,但都沒辦法改善虧損狀況。

最後為了避免破產,拜恩只能說服四十五家保險公司入資,同年並發行了七千五百萬美元的可轉換優先股。巴菲特當時也在入資行列,他以每股二美元的價格投資了四百一十萬美元的普通股,並購入一千九百四十萬的可轉換優先股,總共投入兩千三百五十萬美元。這是他第一次入資蓋可。

1980年,蓋可經過改革,公司起死回生,股價上升到每股十五美元,巴菲特的原始投資在五年間已經增長六五○%。對很多投資人來說,這樣的回報率已經可以獲利了結,但他在這五年間持續買進蓋可的股票,總投資額達到四千五百七十萬美元,擁有蓋可三三.三%的股份。之後,巴菲特持續買進蓋可。

1980到1995年間,隨著蓋可營運改善,持續低成本的競爭優勢,於是開始以獲利回購自家股票,使得巴菲特的持股比例上升到五○%。以1995年底的市值計算,蓋可的估值約四十七億美元,巴菲特在1980年投資的四千五百七十萬美元已增值到二三.九三億美元,相當於十五年間的收益率達到五一三六%,每年約三○%的複利增長率,長期持股的策略獲得豐厚的回報。一九九五年底,他進一步以二十三億美元買下蓋可剩餘的股份,於是蓋可成為波克夏的子公司。

從估值的角度看,蓋可在1995年的四十七億美元估值,相當於當年稅前利潤三.○八二億美元的十五.二倍,也相當於當年收入的一.五四倍。到了二○一八年,蓋可已是美國保險業巨頭之一,年收入增長到三三三.六億美元,稅前利潤達到二四.四九億美元。如果以一九九五年的估值倍數計算,蓋可在二○一八年底的估值約在三七二億到五一四億美元之間,平均值為四四三億美元,這代表蓋可的估值在1995到2018年這二十三年間增加了九倍多。

以獲利金額來看,巴菲特在一九九五年之前投入蓋可的投資金額共為二三.四六億美元,如果不計算股利,則總獲利超過四一九.五四億美元,二十三年間的投資收益率為一七八八%。倘若只計算巴菲特在1980年投資的四千五百七十萬美元的成本,獲利達二二一億美元,投資報酬率超過四八三五八%。再看到1975到1976年間,巴菲特原始投資的兩千三百五十萬美元,其報酬率將更高。從這個案例可以說明,真正好的公司並不多,而巴菲特超長期持有的投資哲學獲得了巨大的回報。

在巴菲特眼中,蓋可不僅是獲取資本利得的投資標的,更是源源不斷提供零成本投資資金的企業。長期以來,蓋可所收取的保費為波克夏帶來幾百億美元的免息資金,然後巴菲特利用這些資金再投資。以他過去每年約二○%的投資報酬率所創造的價值,已經遠遠超過蓋可的保險本業。這也難怪幾乎所有研究巴菲特的文章中,都認為蓋可是他最成功的投資。

巴菲特買進的時點

從巴菲特投資蓋可的過程來看,價格似乎只是扮演了讓他介入的角色。事後看來,巴菲特在1975年以二美元買入蓋可股票是一個危機入市的好時點,雖然也承受了較高的經營風險。然而許多資料顯示,巴菲特當時力挺蓋可的執行長拜恩,而拜恩也不負眾望,帶領蓋可走出谷底,為巴菲特初期的投資奠下良好基礎。巴菲特後來在1975年購入蓋可剩餘股份時,股價已高達七十美元,比起原始的二美元,股價上升了三十四倍。這時候,買進時點考慮的已經不是市場價格,而是他一再提到公司在未來能產生的價值。他說:「你付的是價格,得到的是價值。」

長期觀察巴菲特後會發現,他都是在對公司有深入了解之後,耐心等待好的時間點,然後進場買入。投資人不用著急的是,在價格波動中,市場從來沒有讓人失望,總在不斷的超漲超跌中浮現好的買點。

巴菲特在1988年1月以十億美元購入可口可樂約六.二%的股份,當時是波克夏最大的持股,並在1994年將持股增加到一億股。美國股市在1987年10月發生黑色星期一的崩盤,市埸經過兩個月的盤整及底部測試之後逐漸恢復穩定,但巴菲特並沒有進行所謂的「抄底」,而是在市場估值大幅調整之後才進場,買進的時間點相當保守謹慎。他事後表示,由於購買金額高達十億美元,為了不影響市場行情,光是購入可口可樂就花了近一個月的時間。

1994年之後,可口可樂進行了兩次股票除權,巴菲特持有的股數上升到四億股,持有成本為十二.九九億美元,相當於每股三.二四七五美元。以可口可樂今天每股約五十美元的市價計算,巴菲特的持股價值達兩百億美元,未實現投資收益達一八七億美元,投資收益率高達一四四○%。

巴菲特的許多投資案都顯示,價格或許是短期致勝的關鍵,但他成功的祕訣還是在於長期持有具競爭優勢的公司。對他來說,這是既安全又能有長期高獲利的投資方式。如果找到這樣的公司,事後回頭看當時的價格,其實都是非常便宜的,價格反而不是主要的考慮因素。而巴菲特的天賦除了發現好公司之外,還有就是很早便知道長期持股能產生的效益。他在一九八八致股東的信中說:「當我們擁有一家由傑出管理層領導的傑出企業時,我們偏好的持股期間是永遠。」從一九八八年買入可口可樂到現在,巴菲特一股都沒賣。可以想像的是,對他來說,是以長期持有具競爭優勢的公司超越市場價格的波動。

在我投資挪威郵輪的過程中,雖然在3月27日就入場,但是為了資金安全、避免股市再次探底,我將資金分成十一次入場,直到五月初才建倉完畢。從三月底到五月初,其實介入的機會很多,我也不是買在最低點,甚至建倉完畢後還出現帳面虧損。

而在買進厄爾德瓦多股票時,市場已經從谷底反彈一個月,有點像巴菲特在等市場穩定之後買入可口可樂。四月底買進厄爾德瓦多時,當時的股價是短期的高點,也出現短期的帳面損失,但公司營運的基本力量不斷推升股價,產生意想不到的快速收穫,而且公司都還沒完全恢復正常營業,一切仍在升值初期。

投資人在決定買入股票時,總是斤斤計較著每一筆購入價格就像打仗的戰略。但隨著時間過去,再回頭看看當初買進的價格,會發現更重要的決定是正確的戰略,也就是選股的決定和持股的耐性。

分散投資還是集中投資?

從巴菲特的持股中,可以發現他從來不是分散投資的實踐者,而是集中資金投資於幾家自己有把握的公司。這樣的投資風格是否風險較大呢?

回想起我在紐約念書的時候,「分散投資以降低風險」理論的鼻祖亨利.馬可維茲(Henry Markowitz)教授剛好是學校老師,也是第一個以研究股市於一九九○年獲頒諾貝爾經濟學獎的學者,著名理論包括投資學上的「投資組合理論」(portfolio theory)、「效率前緣」(efficient frontier),以及由後來的學者衍生出來的「資本資產定價模型」(capital market pricing model, CAPM)等。在實際應用上,馬可維茲教授的「效率投資組合」(efficient portfolio)理論開啟了美國共同基金市場,透過分散投資,一個投資組合可以在同樣的風險程度上產生最高報酬。

上過馬可維茲教授課程的人都知道,他的整堂課都是統計學,沒有基本面的分析、競爭優勢的比較,也沒有管理人的評估,整個投資組合理論中有一個對「風險」的重要假設。一般人講到風險,指的通常是本金虧損的機率。但投資組合理論定義的風險是「價格的波動」,也就是統計學上的「標準差」(standard deviations)。

在投資組合理論中,降低風險最簡單的方法,就是把與價格變動不相關甚至負相關的公司或資產放在一個投資組合。由於一家公司股價下跌時,另一家公司可能會上漲,整體投資組合的波動性就會部分抵消,使得波動度減少,標準差就會變小。於是馬可維茲教授定義的風險就會降低,每一單位風險的回報就會提高,逐漸達成所謂投資組合的「效率前緣」。

但巴菲特完全不支持這樣的理論,也不支持透過分散投資達到降低風險的說法,因為這樣的理論不但完全未考慮公司商業模式、產業趨勢和管理人的能力等定性因素,而且股價的波動也是基於過去的歷史數據,不具有前瞻性。更何況公司股價變動的程度(也就是標準差)有可能發生變化,不是固定的常數。巴菲特從開始投資以來就是採取集中投資,直到後來資金量太大,才逐漸以控股方式擴大投資組合。他說:「風險來自於不知道自己在做什麼。」甚至還說:「分散(投資)是無知的保護。如果你知道你在做什麼,這沒什麼有意義。」

以我自己的經驗,為了了解所投資行業的快速變化,過度分散投資的方式反而分散了精力,也可能超過自己的能力範圍而不自知。相反的,如果能深入了解幾個行業的動態,找到真正的好公司,才是真正降低投資風險的方法。也就是說,風險的降低其實是來自於對投資標的深度了解。如同經營企業,投資人為了培養自身對行業的了解,產生良好的應變能力,如果同時投資四到六家公司已經足夠。

書籍介紹

本文摘錄自《我為什麼敢大膽買進暴跌股,挑戰獲利300%:巴菲特心法完全實踐者的投資告白》,遠流出版

作者:張明華

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曾為世界五百大企業和華爾街各大投資銀行提供研究分析服務的張明華,擁有超過二十年專業金融背景,同時也是服膺巴菲特投資哲學的超級實踐者。他認為要投資一個市場,必須對大環境有所了解,而追求財富自由,就要投資美股。

本書有他最全面、宏觀的美國觀察與整體社會經濟剖析,以及透過對巴菲特投資心法的深入研究,實際演練於美股的個案操作與心理應對,最後從美國股市的穩定性、體制面和生產力的來源,介紹美股的優勢。

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本書特色

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  • 秉持嚴謹態度,從數據與現狀分析公司體質,找出潛力黑馬股。
  • 巴菲特投資心法完全實際演練,買進價值成長公司。
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責任編輯:翁世航
核稿編輯:丁肇九