《索羅斯談索羅斯》:太有趣了!我絕對想不到要把蘇聯拿來與美國銀行體系相比

《索羅斯談索羅斯》:太有趣了!我絕對想不到要把蘇聯拿來與美國銀行體系相比
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我們想讓你知道的是

蘇聯體制與美國銀行體系本身都夠有份量,獨立性也夠高,才有辦法彰顯出一套完整的盛/衰循環特質,他們的相似之處就在這裡。

文:喬治 · 索羅斯(George Soros)

要怎麼把盛/衰模式套用到蘇聯上?

蘇維埃體制包羅萬象,是一種政府型態,是經濟體制、領土帝國(territorial empire),也是一種意識形態。

蘇維埃體制幾乎完全與外界隔絕,那就是為什麼它會符合這個模式。但蘇聯是僵化的,主流偏見(馬克思教條)與主流體制都不動如山。因此到了加速期,偏見與趨勢幾乎都無法撼動的時候,事態顯露出極大的僵固性。這個流程在史達林(Joseph Stalin)在位期間達到加速期,特別是在整個體制順利挺過二戰的嚴峻考驗之後。

史達林過世開啟了真相大白的時刻,也就是赫魯雪夫(Nikita Khrushchev)在蘇聯共產黨第二十次代表大會上的演說。不過最終這個政權又重新站穩腳跟,開啟了黃昏時期。雖然既有教條因仰賴行政手段而得以維持,但它的合理性(validity)已經不再因為群眾的信仰而進一步強化。

有趣的是,體制反而比過去更僵化了。只要共產黨還是有個手握大權的獨裁主義者,共產黨的路線就可以隨他改變。然而,現在那樣的彈性不復存在,同時,恐懼逐漸減輕,體制悄悄邁向衰亡。各機構開始卯足了勁相互奪權,但因為沒有任何一方具有真正獨立運作的能力,故而彼此間必須進行某種形式的交易。

原本應該是由中央統籌規劃的體制,漸漸被單位間交易那種盤根錯節的體制給取代。與此同時,非正式的經濟體系開始發展起來,補足了正式體制中的漏洞。那一段黃昏期就是現在大家所說的停滯時代(period of stagnation)。體制的缺陷愈來愈顯而易見,改革的壓力跟著與日俱增。

戈巴契夫成為總書記迎來了交叉點。既有體制是因為缺少替代方案才得以生存,而戈巴契夫的改革創造了替代方案,或者說讓那些方案合法化,因此加速了蘇聯解體。經濟改革彰顯了政治改革的需求,改革(perestroika)與開放(glasnost)的出現,讓解體過程進入最後一個階段,開啟致命的加速期,直到最後整個體制全面崩解。

這個時序有個有趣的特色,就是它並不是從接近均衡的狀況走向遠不及均衡的狀況,而是從極度的僵化走向另一個極端——革命性的改變。

所以它與金融市場中的盛/衰流程是不同的?

倒也不能這麼說。我至少可以舉出一個金融市場上的相似實例。您可能很難想像,那就是美國的銀行體系。美國的銀行體系也是從極度僵化轉向極度彈性,過程相似只是走向相反。

美國的例子是從衰敗開始,最終迎來榮景。美國銀行體系在一九三○年代崩解,崩解後銀行受到高度監管,法規等同將產業結構凍結了。法規禁止跨州拓展,某些州甚至禁止設立分行。管理層受到嚴重打擊。安全性變成最重要的考量點,凌駕於獲利與成長之上。了無生趣的事業只能吸引到無趣的人,整個產業幾乎沒有什麼改變或創新。投資人直接無視銀行股。

這樣的狀況一直持續到一九七○年代初期。在那之前,靜謐的外表下,改變早已在醞釀中。新一代銀行家陸續探出頭來,他們從商學院畢業後,思考模式繞著底線獲利轉。這個新的思想學派以紐約第一國家城市銀行(First National City Bank of New York,花旗銀行的前身)為精神中心,這裡訓練出來的人向外開枝散葉,進入其他銀行的高層。新類型的金融工具問世,有些銀行也開始更積極動用手中資金,並達成極受讚揚的盈餘佳績。

各州州內也出現了一些併購案,催生了較大型的銀行。銀行的槓桿度通常是權益價值的十四到十六倍,美國銀行(Bank of America)的槓桿度更高達二十倍。表現較好的銀行股東權益報酬率超過十三%,如果其他產業的公司締造這麼高的股東權益報酬率,每股盈餘成長率還超過十%,股價一定會比資產價格高出一大截,但銀行股的股價卻幾乎沒有出現溢價情況,就算有,幅度也不大。

銀行股的分析師有注意到這種股價相對被低估的情況,但他們卻不期待狀況會修正,因為底層的改變太過緩慢,主流評價又過於穩定。然而,許多家銀行都已經開始挑戰外界對審慎槓桿設下的界線。如果那些銀行想繼續成長,就必須再募到額外的權益資金。

在這樣的背景之下,第一國家城市銀行在一九七二年舉辦了一場晚宴,邀請證券分析師齊聚一堂,那是銀行業前所未有的活動。我並沒有受邀,但那場晚宴促使我發表一份報告,建議挑選幾家管理作風較激進的銀行股票買進。我在報告中提到,銀行股就快復活了,因為管理者有極具說服力的故事要講,而且也開始講了。我寫到,「成長」和「銀行」看起來似乎相互牴觸,但這樣的狀況即將隨著銀行股成長乘數(growth multiples)提升而解除。

一九七二年,銀行股真的起飛了,我靠著報告中提到的那幾檔股票創造約五十%的報酬率。有些警覺性比較高的銀行成功募得資金。如果銀行可以常態性地依據目前的股價對帳面價值溢價幅度順利募資,那麼銀行業就可以穩健地拓展事業,銀行體系的演進也將依循先前提到的路徑邁向接近均衡的狀況。

這個過程剛開始沒多久,第一次石油危機碰巧就在一九七三年爆發了。通膨飆高、利率上升,十三%的股東權益報酬率不再足以讓銀行溢價賣出股票。第一次石油危機衝擊過後,大筆資金流向產油國,那是一九七○年代,油元循(petrodollar recycling)與國際借貸風潮正值開端,最後在一九八二年以墨西哥危機作結。

如您所見,美國銀行體系因為錯過了一九七二年的機會,未能成功停泊在接近均衡的成長情勢之中,也是從一個極端走向另一個極端。美國銀行體系的起落與蘇聯的起落走勢相同。

這真是太有趣了!我絕對想不到要把蘇聯拿來與美國銀行體系相比

確實很有意思,但不要因為這個類比就興奮過頭。實際上,真實世界中非常難找出單獨的盛/衰時序。蘇聯體制與美國銀行體系本身都夠有份量,獨立性也夠高,才有辦法彰顯出一套完整的盛/衰循環特質,他們的相似之處就在這裡。

這兩個例子作為理論樣本很有趣,因為它們反映出盛/衰循環不只是從遠不及均衡的狀況走向動態不均衡,也有可能會涉及靜態不均衡。在那種情況下,加速期表現出的樣貌就是僵化性的提升。

不過,不要期待現實世界中會頻繁出現完整的盛/衰時序,它們很稀少,久久才出現一次。各種體系不會獨立運作,每一個體系都有子體系,本身也會屬於另一個更大、名為「實際情況」的體系。各體系與子體系相互影響。

近來出現新的科學發展有很多不同的稱呼,有人說是複雜科學(science of complexity),也有人稱為演化系統理論(evolutionary systems theory)或是混沌理論(chaos theory)。要了解歷史過程,這套新的論證方式比傳統的分析性做法更有用。

不幸的是,我們的世界觀一直以來都是分析科學形塑而成的,分析科學對我們的影響已經過頭了。經濟學以成為分析科學為目標,但所有歷史演進的過程,包括金融市場的演變,都是龐雜而無法以分析科學為基礎來詮釋的。我們需要一套全新的理解方式,而我提出的反射性理論只是邁向那個新方法的第一步。

我們不應該把盛/衰規律看得太重要,它的主要目的是示意說明,不應該被視為現實情境必須符合的框架。許多不同的流程同時在進行,有些是動態流程,有些是靜態,也有些是接近均衡的狀況,那些流程彼此間相互作用,又會引發其他演進流程,而那些流程也可以按上述的三種類別進行分類。

您的這些話實在抽象至極,可以給我們一些明確的例子嗎?

樂意之至,但首先我要提一個比較籠統的重點。在不均衡的情況下,經濟學家會談論衝擊與外生(exogenous)——或者說外部——影響。剛剛提出了幾個大致上能算是獨立的盛/衰時序,我希望藉由闡述它們的存在顯示不均衡的狀況未必是外部因子造成的,而是內建在參與者的不完美理解之中。

換言之,金融市場本身就不穩定,而那種「只要……,就會達到理論上的均衡點」的想法,本身就是我們不完美理解下的產物。

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書籍介紹

本文摘錄自《索羅斯談索羅斯:走在趨勢之前的傳奇投資大師》,堡壘文化出版

作者:喬治 · 索羅斯(George Soros)
譯者:李立心

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