《逆向投資策略》:亞當斯密將當前貿易狀況稱為新重商主義,他一定會堅決反對現行的自由貿易

《逆向投資策略》:亞當斯密將當前貿易狀況稱為新重商主義,他一定會堅決反對現行的自由貿易
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我們想讓你知道的是

卓曼在書中詳實分析效率市場假說的基本假設,並清楚地反駁這些假設。效率市場假說根本上的失誤,是沒有體認到心理層面在投資決策中發揮的作用。卓曼直言:「效率市場假說和資本資產訂價模型的理論支柱看起來都可以打掉重建了。」

文:大衛・卓曼(David Dreman)

第16章 不是那麼看不見的手

自由市場經濟學之父亞當.斯密(Adam Smith)在他的名著中〔1776年出版的名著《國富論》(The Wealth of Nations)〕提出「看不見的手」理論。這隻無形的手將資源和資本導向了最有生產力的地方,這是經濟學文獻中最廣為人知的比喻之一。用亞當.斯密的話來說,人「既不打算促進公共利益,也不知道自己能貢獻多少⋯⋯他只是為了一己之利⋯⋯在一隻看不見的手驅策之下追求自己的利益,這將帶來超越個人意圖的社會發展。」

當然,亞當.斯密是自由放任經濟學,即最純粹的自由企業形式發展的主要代表人物。他強烈反壟斷、反卡特爾(譯注:多家公司為控制價格和限制競爭聯合組成的同業聯盟),並一再警告針對大眾的「共謀」,抑制「拉高價格將買方擠出市場」的問題。亞當.斯密還警告說,真正的自由放任經濟將很快變成工商業勾結對抗消費者以至影響政治和法律的情況。而現在的情況似乎已如亞當.斯密所預見的那樣。

20世紀末到21世紀初期這幾十年間是美國經濟實驗的時期,不是大政府指揮或大眾大聲疾呼要求變革的結果,而是美國相信自由市場的力量。許多頂尖經濟學家和金融專家都在強化這個信念,並且至少是從雷根時代起,共和黨和民主黨政府都大力支持。

這種對於市場的信念,在本質上是信任「看不見的手」可以指引買賣雙方達成最佳結果。無論是住宅、汽車、建築設備、沃爾瑪(Wal-Mart)的商品,還是網路零售產品,市場機制都會調整供需關係達到公平的價格、公正的分配,以及對社會有利的結果。至少這是基本理論。

只是,這隻看不見的手現在還是看不見的嗎?

(中略)

在近200年來,比較利益法則(comparative advantage)一直是自由貿易的核心理論,是由英國經濟學家大衛.李嘉圖(David Ricardo)1817 年率先提出的。李嘉圖以英國和葡萄牙為例來說明他的論點:葡萄牙生產的葡萄酒和布料比英國更便宜。但是在英國,葡萄酒的生產成本很高,而布料價格也貴了一點。儘管在葡萄牙生產布料比英國來得便宜,但對葡萄牙來說,生產更多葡萄酒來換取英國的布料,葡萄牙就能兩者兼得,而英國也能從這種貿易中受益,因為其生產布料的成本仍保持不變,但現在可以用較低的價格拿到葡萄酒,算是筆更好的交易。因此,每個國家都可以透過專事生產有競爭優勢的產品並賣給其他國家而獲益。

在過去的200年中,基於經濟、道德和社會政治種種理由,自由貿易一直是經濟學中最具爭議的話題之一。美國最近有項調查顯示,多達65%的受訪者反對自由貿易。令人驚訝的是,高收入族群反對的比例更高。

在近幾十年裡出現了許多支持或反對自由貿易的新理論,比較利益法則也開始受到挑戰,其中甚至有不少是來自支持自由貿易的新假設。克魯曼就寫道:「自由貿易並不過時,但它早已失去初衷,再也回不去了⋯⋯在現實的政治世界中,自由貿易仍然被當作良好政策和有效目標,但再也不能妄稱經濟理論告訴我們的政策永遠是對的。」

我們正處於自由貿易的新時代嗎?

在美國仍然有個領域對於這隻看不見的手越來越放鬆,即便這隻手時不時會失靈。這個領域就是自由貿易。李嘉圖的思想在當時是對的,遠東地區和其他未發展偏遠地區的人民永遠不會成為國際勞動力的一份子。即使有可能,將原材料運送過去,再把成品運回歐洲的成本最後也會導致價格過高。然而,在過去的60年裡,這些國家的科技和技術勞工已讓19世紀初期那種情況大大翻轉了。運輸便利,工人的技術臻於熟練且受了良好訓練,機具也能輕易運往任何國家地區,再再降低了亞洲及其他地區的生產成本。

結果是,美國這類高薪國家相對於低薪國家,處於極大的劣勢。2008年,美國平均時薪為18.00美元,若計入6.2%的社會安全稅(Social Securitytax),即每小時3.60美元的福利,雇主要支付的平均時薪約為22.90美元。

相比之下,2008年中國平均時薪2.00美元,印尼0.65美元,印度0.41美元,泰國則是1.67 美元。

中國員工1小時的勞動成本不到美國員工的9%。實際上,光是美國平均每小時徵收的社會安全稅,就幾乎是中國工人平均薪資的三分之二,印度工人平均薪資的三倍多。進一步言之,在一個完全競爭的世界中,如果在美國有1.5億工人,而中國、印度、印尼和其他低薪亞洲國家有20億工人,美國工人製造相同產品的平均薪資,勢必從22.90美元大砍才能有競爭力。

這是最壞的情況,因為許多工作顯然無法外移。但不幸的是,這裡的水很深。這就是為什麼我們把幾百萬名最好的工作外包給外國,而且未來還會繼續這樣做。李嘉圖無法預見未來,而且大多數當代經濟學家也還未重視這個牽連甚廣的棘手問題。

首先,美國消費者和幾乎所有國家的消費者一樣,都希望價廉物美的商品。這種需求推動了沃爾瑪從45年前的新創企業,發展至今成為美國最大的連鎖零售業者,而沃爾瑪的革命現在已經大幅擴散到其他產業中,帶動數千家企業生產或銷售低成本產品。

其次,低成本的外國勞動力能讓許多企業保持本國競爭優勢。美國汽車零件製造商多年來一直處於劣勢,因為國外競爭對手供應的產品價格較低。

美國汽車業三巨頭不得不迫使大量供應商要在亞洲設廠,若不這麼做,就會被排除在供應鏈之外。在國外設廠已成為工業界上百家公司的生存之道。

以其他產業來說,成本壓力日益加大,又想兼顧利潤成長空間,致使美國企業使用成本較低的海外服務。在印度,英語是第二語言,而且也常是第一語言,自然能成為這類服務的供應商。從聯合航空(United Airlines)預訂、起飛和落地訊息,到美國運通的信用卡資訊,再到其他數百家公司的客戶專線,印度為大量美國公司提供客戶服務,從而迫使這些美國職位的薪資水準降低了。

不只客服,其所影響的服務範圍其實更廣泛、更複雜:美國有企業用10,000美元年薪就可以把軟體工程師的工作外包出去,而美國工程師一年的聘僱成本為80,000至90,000美元。券商可以在收盤後將某些部門的日常處理工作送出去,第二天早上就能收到結果。例行性會計工作也有很多是以電子郵件傳給印度,不僅勞動成本低很多,還能迅速交件。

儘管美國有些州對從墨西哥邊境過來的偷渡客搶走低薪工作很是惱火,但聯邦政府似乎不太擔心我們將高薪的技術工作轉給亞洲和其他低收入國家。

顯見,不受限制的自由貿易對消費者和企業都有好處,因為它可以降低成本,還可以減輕許多工業成品的通膨壓力。但這對國家有好處嗎?不必然,如果最終因為嚴重薪資差距以致我們失去數百萬個工作崗位,這就不好說了。如果工作流失過多,國家購買力下降,我們的生活水準也會降低。無論物價多低,我們能買到的商品還是佷少。

美國2011年9月的失業率為9.1%。非官方數據則顯示,如果包括那些非自願自僱者、兼職員工,以及因找不到工作受挫退出勞動力市場的人,估計失業率為16.5%,並不比大蕭條時期低多少。

對於美國來說,這可能會造成極大危害。高薪工作外移,我們正深陷前所未有的困境當中。我們為高失業率所付出的成本,連帶社會動盪、工業基礎持續被侵蝕,遠遠抵消了低成本進口商品帶來的好處。與此同時,較低的進口成本一邊威脅我國生活水準,一邊會提高中國、印度、亞洲四小龍(台灣、香港、新加坡和韓國),以及其他低收入國的生活水準。

我們可以自由選擇刻意降低生活水準,而我們也正在考慮(見獨立委員會在2010年末向總統提交的建議書),減少社會安全保障及其他福利,並逐步提高退休年齡,以及因財政困難解聘全國各地的教師和警察。其實,我們或許可以採取平權行動來維持我們的生活水準。

  關於自由貿易最後也最重要的事實是,用李嘉圖的定義來看,幾乎沒有一個國家,甚至是美國,是真正的自由貿易者。自由貿易實際上是則經濟神話。大多數國家或多或少都是公平交易者。公平交易是一種貿易夥伴或聯盟關係,通常立基於透明的對話或談判,目的在於讓國際貿易更加平等,向合作國家提供更好的交易條款和條件,保障被邊緣化的生產者和勞工的權益。

公平交易者在一定程度上開放市場,但要確保其勞工不會受到嚴重的影響。許多國家,包括我們在亞洲的主要貿易夥伴,如中國、印度和亞洲四小龍,連是不是公平貿易者都是個問號。

就像25年前的日本一樣,今日的中國就是不公平貿易行為(unfair tradepractices)的經典例子。中國正像1980年代的日本一樣,奉行以出口為導向的成長策略,限制國內消費、鼓勵儲蓄,並把投資導向策略性產業。它建起許多貿易壁壘和實行貨幣貶值政策,並且還透過精心構建的貿易壁壘,保護一些在成本競爭上劣於美國的主要市場。最典型的例子是金融業,美國在這方面具有明顯的成本優勢。但囿於外資擁有金融企業所有權的限制,以及其他無數的貿易壁壘,美國根本無力施展。許多其他國家地區也使用相同的保護措施來限制美國進入其金融產業。

美國或其他高度開發國家有很多具有競爭優勢的產業都面臨這種限制,特別是在服務型產業和科技業。當這種情況一再發生時,我們有了一個名為「自由貿易」的新式桌遊,為的就是機械地複誦「自由貿易」一詞,以便獲得最大的貿易優勢。從贏者全拿的意義來看,這就像大富翁遊戲,但在這個版本裡,賺到了最多外匯的最大貿易順差國家成為大贏家。

亞當.斯密將當前的貿易狀況稱為新重商主義(neomercantilism),從他的著作和他寫給漢密爾頓的信中,我們知道他一定會堅決反對現行的自由貿易。《國富論》約四分之一篇幅是在反駁重商主義,即保護主義政策在刺激出口的同時也限制進口。只有在所有貿易夥伴都贊同的情況下,才存在自由貿易,而這在當今世界幾乎是不可能的。亞當.斯密會希望任何一個國家在一個非自由貿易的世界裡採取自由貿易政策嗎?我相當懷疑,因為他的理論涉及跨國關係,而不是只針對單一國家。

美國並非不知這種遊戲或戰術,但我們的主要玩家會隨政權輪替而改變,而我們最狡猾的競爭對手數十年來派出的是明星級貿易談判高手來為國效力。我們必須密切關注美國怎麼玩這場遊戲。美國在近期與韓國的貿易談判中,歐巴馬總統提供了大好機會,由美國幫助韓國,在韓國工廠裡建造韓國自己的噴射引擎。如果這是真的,我們將讓出一個仍具強大競爭優勢以及最新技術的產業。此舉可能使韓國成為低成本出口國,有可能進一步增加我們的貿易逆差,讓我們失去更多的技術工作。

書籍介紹

本文摘錄自《逆向投資策略:90%機率勝過大盤的投資新典範》,商周出版

作者:大衛・卓曼(David Dreman)
譯者:陳鴻旻、柯文敏

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為什麼我們需要一套新的投資策略?
——理論上不可能的崩盤

  • 「黑色星期一」,1987年10月19日,道瓊指數光是這天就跌掉22.6%。
  • 長期資本管理公司(LTCM)於1998年10月破產,年初時它還是全球最大的避險基金。
  • 2006至2008年的房市泡沫與市場崩盤,投資人都還記憶猶新。

股災發生後,總會冒出很多套解釋,卻始終找不到直接的推手。當「理論上不可能的崩盤」發生了,就應當回頭檢視理論基礎。大衛・卓曼(David Dreman)認為,問題出在主流投資策略背後的根基:效率市場假說(EMH),以及從它衍生而來的相關理論,與衡量風險(波動性)的方式,包括資本資產訂價模型(CAPM)和現代投資組合理論(MPT)。

卓曼在書中詳實分析效率市場假說的基本假設,並清楚地反駁這些假設。效率市場假說根本上的失誤,是沒有體認到心理層面在投資決策中發揮的作用。卓曼直言:「效率市場假說和資本資產訂價模型的理論支柱看起來都可以打掉重建了。」

現代心理學對投資的啟發

效率市場假說的其中一個前提是「理性的投資(人)總是會讓價格保持正確」,然而,觀察投資人的決策,我們總是看見:

  • 人天生不擅長處理統計數據,因此會一直出現可預測的投資偏誤。
  • 當人對投資一頭熱時,會不管風險密布,反而覺得投資越沒風險。
  • 投資人會在股票漲翻即將暴跌時買進,也常常在機會不好時決定賭一把。

卓曼在本書中探討情感的運作,提供情感在扭曲「理性」市場行為方面的各種推論,建構一套有力的理解方式,幫我們釐清人們為何會動輒一頭栽進泡沫,以致血本無歸。

分析師預測失準,影響股價
——反過來加以利用

一般認為,分析師所做的盈餘預估,跟實際財報數字的差距要在3%以下,以免發布後市場因失準而遭受奇襲。然而,回顧40年來分析師的預估表現,可知預估失準的幅度,比3%高出好幾倍,而且很頻繁。而幅度極微小的預估失準,都可能對股價產生重大影響。

卓曼的研究發現,「預估失準」是可以反過來運用在投資上的。證據顯示,「預估失準」後來有利於逆向操作股票,不利於廣受愛戴的股票。這個研究結果為運用「逆向投資策略」提供了堅實的新證據。

逆向投資策略
——90%機率勝過大盤

結合投資人在心理上的特徵,以及分析師頻繁出現的「預估失準」,卓曼提出一套「逆向投資策略」,有5種操作方式,同時明確指出5種選股指標,以及賣出時機。

投資「逆向股」的績效勝過大盤和熱門股。「逆向投資策略」打敗大盤的機率,5年期是94%,10年期是99%,如果你願意每年(而非每一季)小小地調整一次投資組合的話。執行「逆向投資策略」,讓你的股票在市場大跌時,跌幅會小於市場平均值,而當市場處於高檔時,則會表現得更好。

數據證明,不論是牛市或熊市,長抱「逆向投資股」的報酬率非常驚人。而且時間越久,成果越豐碩。

歷久彌新的投資經典

《逆向投資策略》的第一版於1970年發行(當時的書名是《心理學和股票市場》),歷經四次改版,至今已超過50年,歷久不衰。卓曼融合了價值投資與行為財務學,以紮實的論據告訴我們:能掌握心理層面的投資人,就握有絕佳的優勢,不光是理論知識,還有貨真價實的投資操作優勢。

逆向投資策略_立體書封(300dpi)
Photo Credit: 商周出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:王祖鵬


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