《投資通識課》:暫時迴避股市的複雜性,我們藉由橄欖球運動博彩來理解「效率市場假說」

《投資通識課》:暫時迴避股市的複雜性,我們藉由橄欖球運動博彩來理解「效率市場假說」
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我們想讓你知道的是

作者以各種投資現象為例,講解投資理財的基礎概念,不論是想了解成功投資背後的基礎概念,或是自認缺乏金融知識,本書都能成為投資者實際操作時的重要指南。

文:布萊德佛.康奈爾(Bradford Cornell)、尚恩.康奈爾(Shaun Cornell)、安德魯.康奈爾(Andrew Cornell)

夏普法則

這裡以股票市場為例,假設在所有證券市場中流通的證券均由投資人持有,我們將所有投資人視為一個持有全部股票的集合體,類似傳彩球,股票可以在集合體內部的投資人之間轉移,但不會憑空出現或消失。

1990年諾貝爾經濟學獎得主威廉.夏普(William Sharpe)認為,評量投資績效也要根據股票被不同投資人所持有這一基本前提。該觀點可透過一個例子來說明。股票市場中包括兩類投資人,一類是僅持有市場組合的被動投資者,另一類是持有各種類型股票組合的主動投資者。

夏普教授定義的主動投資者並不只涵蓋交易活躍的投資者,所有持有偏離市場投資組合的投資者均涵蓋其中。據此定義,華倫.巴菲特即為一名典型的主動投資者。巴菲特不會頻繁地進行交易,持股相對集中。他認為理想的股票持有期是「永久」。他的投資組合明顯背離市場投資組合。

在此定義下,假設市場報酬率為10%(也可以是其他值),持有市場組合的被動投資者能獲得10%報酬率。所有主動投資者作為一個群體,其平均報酬率也應該是10%。此結論並沒有充分的經濟學依據,但根據股票被所有投資者所持有這一前提,可以推出該結論。

相較於被動投資者,主動投資者承擔著額外成本:雇用專業人員進行經濟和統計分析的人力成本、證券分析和估值的訊息搜尋成本,頻繁交易產生的佣金和稅金等。全盤考慮各種費用後,主動投資者的績效往往不如被動投資者,在上述中的主動投資者的淨報酬率就會低於10%。由此可以得出結論:無論市場狀況如何,被動投資者的績效表現總是優於主動投資者。該結論值得深思。

夏普法則的普適性在於沒有假設。沒有假設金融市場是競爭性的——它們可能被少數幾家大型機構控制;沒有假設投資者是完全理性的——他們可能情緒激動、心血來潮;沒有假設資訊是廣泛分布的——有可能存在猖獗的內幕交易。夏普法則不依賴任何證券收益規律的假設,只需要一個前提即可:人們掌握相關指標的計算方法和所有證券都被投資者持有。

一些投資者在第一次了解夏普分析後,認為這根本不可能。例如,如果存在重大內幕交易,會發生什麼?我們暫且拋開內幕交易禁令,藉由一個例子來回答這個問題。

假設運動專用相機公司GoPro目前每股的股價為8美元,擁有內幕消息的投資人聽說蘋果公司下週將以每股12美元價格收購該公司,那麼這些投資人自然希望在每股低於12美元的價格下多持有GoPro股票,但他們該如何行動?他們不能購買被動投資者手中的股票,因為被動投資者持有的是固定市場投資組合。若GoPro股價上漲,擁有更大的市場占有率,被動投資者為了維持當前市場組合的配置,不會出售股票。因此,他們只能從主動投資者手中購買。

例如,若GoPro每股股價上漲到9美元,不了解內幕消息的主動投資者會認為GoPro股價被高估,從而賣出股票。也有一些投資者,即使每股股價上漲到9美元也不願意出售股票。不論哪種情況,有內幕消息的投資者只能在其他主動投資者願意減少GoPro持有股份的情況下,加購GoPro股票。當每股股價漲到12美元的消息公布時,有內幕消息的投資者將從減少持有股票的主動投資者身上獲利。被動投資者將按比例獲得價格從每股8美元上漲到每股12美元的市場占有率。被動投資者不會被利用,因為他們不是知情交易者的交易對手方。

上述的例子說明,對主動投資者而言,掙脫夏普法則的唯一辦法就是犧牲其他主動投資者的利益。若把主動投資者分為贏家和輸家,那麼輸家最終不僅支付了主動投資者的所有成本,還承擔了將財富轉移給贏家的相關損失。顯然,沒有主動投資者希望自己成為輸家,但事實是,一半左右的主動投資者都會成為輸家。

對個人投資者而言,他們更願意相信擁有先進技術的投資人會獲得更高收益,而不願接受夏普法則那略顯乏味、缺少激情的論調。市場上廣泛流傳這樣的傳說:D. E. Shaw & Co.和文藝復興科技(Renaissance Technologies)公司依靠神祕的數學天才,運用專業電腦及人工智慧技術管理著數百億美元的資產。麥可.路易士(Michael Lewis)的暢銷書《快閃大對決:一場華爾街起義》(Flash Boys),講述高頻交易員以毫秒為單位衡量交易頻率。

喬治.索羅斯(George Soros)等交際廣泛的投資名家,會在瑞士達沃斯這種充滿異國情調的勝地與企業高階主管和各國政界人士會面,討論未來世界經濟的走勢。他們以此來調整投資組合。但這都不是投資者戰勝市場的決定性因素,仍有這樣的實例存在:堅持被動投資的個人投資者,其績效表現優於擁有眾多資源的主動投資者。精明的交易員戰勝市場的唯一方法,就是犧牲其他主動投資者的利益。

從這個角度出發,夏普法則警告躍躍欲試的投資者,一旦脫離市場投資組合,他們就會轉變為主動投資者,這意味著他們會面臨到「成為波克夏.海瑟威公司(Berkshire Hathaway)或高盛(Goldman Sachs)等大型投資機構的交易對手」的風險。

假設你認為奇異公司在2017年股價超跌,價值被低估,那麼你可能會在個人持股中配置更多奇異公司,持股比例高於其在CRSP指數中0.46%的權重。一旦持有權重超過0.46%,你就會成為一名主動投資者,此時,必定有其他主動投資者持有該股低於0.46%的權重。主動投資者要盡可能了解交易對手方,以及超配某檔股票的理由是否充分、經得起推敲。

夏普法則不僅適用於整個市場,還適用於所有細分的行業,科技股投資也不例外。持有此類股票指數的被動投資者,其表現將優於交易這些股票的主動投資者。

總之,我們認為怎麼強調夏普分析的重要性都不為過。夏普法則的邏輯和結論對投資分析具有重要的影響,因此每個投資人都應該了解夏普法則,並將其作為每項投資分析的起點。

效率市場假說

夏普法則易與效率市場假說(Efficient-Market Hypothesis,EMH)混淆。暫時迴避股票市場的複雜性,藉由橄欖球運動博彩市場,可以更理解效率市場假說。橄欖球運動博彩市場中的點差(盤口或讓球)類似於證券價格,點差決定了押注者必須為選擇的球隊支付的成本。例如,2017年超級盃(Super Bowl)開賽前點差是「新英格蘭+3」。這一點差表示,新英格蘭愛國者隊的押注者只有在該隊以4分或4分以上優勢獲勝的情況下,才會獲得收益。若愛國者隊以3分優勢獲勝,就是平盤,僅需返還投入的資金;若愛國者隊以低於2分的優勢獲勝,甚至是比賽失利,押注者就會損失押注。

我們進一步解釋為什麼點差與證券價格相似。設想一位投資人認為愛國者隊的實力很強,將會以7分優勢勝出。那麼在「新英格蘭+3」或「新英格蘭+4」的盤口中,投資人毫無疑問將押注愛國者隊。相比較,在「新英格蘭+9」的盤口下,押注愛國者隊的成本變高,投資人可能會轉而押注亞特蘭大獵鷹隊。在一個由成千上萬名押注者組成的市場中,當盤口上升時,押注愛國者隊的人數下降,就像當IBM公司股價上漲時,願意購買的投資者人數就會下降一樣。

與股價一樣,盤口也是由供需決定,投資者透過經紀人從網路(在博彩業稱為「莊家」)下注,從而影響供需平衡。莊家們對每筆下注都收取一小部分「佣金」,通常為押注的5%。輸的一方要為每100美元的押注支付110美元,贏的一方只獲得100美元。只要雙方押注相等,無論誰贏,莊家都能獲得佣金,因此不承擔任何風險。為了保證雙方勢均,博彩公司會隨時調整盤口。

若在「新英格蘭+3」的情形中,押注愛國者隊的資金大於獵鷹隊,點差就會增加到「新英格蘭+4」。莊家透過調整盤口來平衡雙方的押注,這與紐約證券交易所場內的專家透過調整IBM公司的股票買賣報價,來達到股票供需均衡的方式如出一轍。當供給等於需求時,兩邊的押注資金額相等,市場便處於「均衡」狀態。

押注者影響市場價格(點差)的程度取決於他願意押多少。一個押注者對其判斷越有信心,下注越重,對盤口的影響就越大。在供需平衡的過程中,市場將所有投資者的意見匯總起來,按他們願意押注的金額加權,得出平均「意見」。該意見最終透過盤口表現出來。在2017年超級盃之前,市場普遍認為新英格蘭愛國者隊會以領先亞特蘭大獵鷹隊3分的優勢奪冠。

均衡點差反映的是平均意見,並非一致意見。事實上,如果每個人都認為「新英格+3」是合適的點差,就沒有人會在這場比賽中下注。顯然,押注新英格蘭愛國者隊的人認為均衡點差太低,而押注亞特蘭大獵鷹隊的人認為均衡點差太高。

均衡點差是所有押注者下注金額的加權平均數,任何改變投資者意見的事情都會影響點差。假設愛國者隊的明星四分衛湯姆.布雷迪(Tom Brady)在2017年超級盃開賽前兩天受傷,一旦消息公布,押注者對比賽結果的預估就會發生變化。在「新英格蘭+3」的點差下,一些原本打算押愛國者隊的人,會轉而押獵鷹隊,此時,原本均衡的關係被打破。運動博彩公司會立即調整盤口,直到每支球隊的押注均衡。為了便於理解,此處假設新的均衡點差為「新英格蘭-3」。

盤口從+3到-3的變化,顯示出市場價格在某種意義上包含或反應了新的資訊。在布雷迪受傷之前,均衡點差是「新英格蘭+3」。在他受傷的消息發布後,盤口為「新英格蘭-3」,這是反應新資訊的過程。可見,布雷迪受傷的消息價值為6分。

與押注獵鷹隊或愛國者隊同理,在IBM公司股票的例子中,投資人需要做的決策是要買進還是賣出。盤口反應了人們對橄欖球隊實力的平均看法,而股價則是人們對IBM公司商業價值認識的表現。要想以每股170美元的價格出售IBM的股票,就必須要有那些願意以該價格承接相等數量股票的購買者。此外,股價對新資訊的反應與盤口同理。若IBM公司宣布獲利下降,市場供需將發生變化。股價下跌之後,市場才有可能出現新均衡。

透過橄欖球運動博彩的比喻,讓讀者更理解效率市場的概念。根據廣泛接受的定義,效率市場是指證券價格能反應所有公開的資訊。在橄欖球運動博彩市場的案例中,效率市場假說可以理解為:盤口反應出兩支球隊相對實力的所有公開資訊。就股市而言,效率市場假說則指:有關證券價值的所有公開資訊,均已表現在證券市場的價格上。

市場的有效性並不意味著市場可以預知未來。效率市場假說認為,市場和專業投資者一樣,能處理所有公開可得的資訊,但並不等於市場能夠完美地處理資訊,也不等於其能絲毫不差地預測未來。橄欖球運動博彩市場的例子充分說明這一點。

在2017年的超級盃比賽中,市場普遍認為愛國者隊會以3分優勢取勝,而最終愛國者隊在前三節9:28落後的情況下,以25分驚天大逆轉,藉由超級盃歷史上第一次延長賽,後來居上,最終以34:28擊敗獵鷹隊,第五次獲得超級盃冠軍。而在2007年的超級盃比賽中,市場預測的準確率更低,奪冠熱門愛國者隊最終以3分之差輸給紐約巨人隊。股市亦如此。高估值公司也有表現慘淡、讓人跌破眼鏡之時。效率市場假說承認市場或消息靈通的投資人皆有可能犯錯,但平均而言,市場預測和估值的準確性不亞於專業投資者。

效率市場假說意味著,若投資人沒有內幕消息,必然無法戰勝市場。如果證券價格恰當地反應了所有公開訊息,那麼市場中就不存在定價過低或過高的證券。此時,所有的證券都是公平定價,購買這些證券的投資人獲得的是經風險調整後的公平投資報酬。

知名投資人查理.蒙格(Charlie Munger),喜歡取笑效率市場假說和堅決擁護效率市場假說的學界人士。具諷刺意味的是,自20世紀80年代初以來,陸續有學者宣稱,完全有效的市場是天方夜譚,由於有黑箱操作等神祕力量的存在,市場不可能有效。當然,市場之所以變得有效,是因為眾多投資人勤勉的工作。他們錙銖必較地查驗財務報告、親臨公司業績說明會、分析公司產品競爭力、不放過股票市場歷史上的任何細節等等。所有這些活動都需要付出成本。

若市場是完全有效的,投資人就無法從花在研究上的時間和資金中獲得公平回報,漸漸地,市場上就不會再有人專注於股票研究。但若投資人停止研究,價格就會偏離合理價值,其結果是,在均衡狀態下,市場不夠有效,精明的投資人才能從研究中獲得公平的回報率。因此,對當前學術觀點的準確描述是,金融市場競爭激烈,但並非完全有效。

書籍介紹

本文摘錄自《投資通識課:9個基本概念,建立你的投資思維框架》,日出出版

作者:布萊德佛.康奈爾(Bradford Cornell)、尚恩.康奈爾(Shaun Cornell)、安德魯.康奈爾(Andrew Cornell)
譯者:張永冀、王宇佳

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Photo Credit: 日出出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:王祖鵬


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台美減碳有「共同國家策略」!專家看好低碳汽油合作

台美減碳有「共同國家策略」!專家看好低碳汽油合作
Photo Credit:財團法人環境與發展基金會、美國穀物協會

我們想讓你知道的是

財團法人環境與發展基金會攜手美國穀物協會舉辦「全球推動低碳汽油融入淨零碳排趨勢系列座談」,邀請台美專家共同與談,專家表示,低碳汽油減碳成效佳,已助力全球60餘國的運輸減碳,台灣應將低碳汽油納入2050淨零碳排國家戰略,加速運輸部門邁向零碳。

財團法人環境與發展基金會、美國穀物協會日前舉辦「全球推動低碳汽油融入淨零碳排趨勢系列座談」,包括美國在台協會、行政院能源減碳辦公室、經濟部、環保署、台灣中油、台塑石化以及國內外專家共同與會,針對台灣導入低碳汽油,加速運輸部門邁向零碳進行討論。環境與發展基金會蔡俊鴻董事長表示,低碳汽油已在超過60個國家普遍採用,導入低碳汽油對於運輸部門有立即的減碳效果。台灣2050淨零碳排轉型是整體性的國家戰略,任何助於減碳的策略都應被討論,重點在於國家是否真的有減碳的決心。

圖一:合照
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全球推動低碳汽油融入淨零碳排趨勢座談,共同探討可行的減碳方針與策略。來賓自左起為:台榮周忠平副理、台塑石化李後昆處長、台灣綜合研究院柯亮群所長、經濟部工業局潘建成組長、行政院能源及減碳辦公室黃錦明科長、臺灣師範大學葉欣誠教授、美國在台協會(AIT)王睿珂(Erich Kuss)組長、美國穀物協會盧智卿駐台代表、環境與發展基金會蔡俊鴻董事長、環保署氣候變遷辦公室蔡玲儀主任、循環台灣基金會黃育徵董事長、經濟部能源局蔡秀芬組長、中油王淑麗組長、中華氣候變遷暨農業發展學會張學義委員、台塑洪宗益協理。

全球正面臨氣候變遷與能源轉型的重大挑戰,亟需有效且可行的減碳方法。美國在台協會王睿珂組長致詞時表示,台灣與美國都有邁向淨零碳排的目標。美國是全球推動低碳汽油的先驅,美國長年採用低碳汽油作為解決溫室氣體排放的策略之一,不僅減碳效果立竿見影,更提供消費者減碳的選擇。台美是重要的能源戰略合作夥伴,盼透過此次座談交流,促使雙方在減碳路上更進一步合作,實現淨零碳排的願景。

圖二:AIT農業組組長
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美國在台協會農業組組長王睿珂表示,台美是能源合作戰略夥伴,盼能加強交流、合作實現淨零碳排的願景。

環保署氣候變遷辦公室蔡玲儀主任強調,台灣正在研擬2050淨零路徑規劃,總共12項關鍵戰略,其中也包括運具邁向無碳化。確實政策推動不可能一次到位,一定是從低碳逐漸邁向無碳,機車就是很好的例子。台灣運輸部門的主要排放源是汽車和機車1400萬輛,目前環保署鼓勵淘汰老舊機車,也有助於減碳。低碳汽油在世界各國早已廣泛運用,最重要的是如何進行社會影響面評估,做好公眾溝通,讓民眾能夠接受。此次座談針對技術面、產業面問題都有探討,相信資料彙整後對運輸部門如何減碳有更多的幫助。

圖三:環保署蔡玲儀主任
Photo Credit:財團法人環境與發展基金會、美國穀物協會
環保署氣候變遷辦公室蔡玲儀主任表示2050淨零目標無法一次到位,轉型過程一定是從低碳到無碳。

美國穀物協會乙醇技術顧問Rowena Torres-Ordonez以美國推動低碳汽油基礎設施以及車輛適用性評估進行專題演講分享。她表示,美國推動低碳汽油已有近半世紀的歷史,從歷年的統計數據來看,汽車兼容E10低碳汽油已不是問題,所有廠牌汽車皆可直接使用。尤其低碳汽油具有親水性的問題,美國已經建立完善的指導原則和知識體系,透過核心技術將乙醇和水相分離(phase separation),以穩定油品的品質,確保低碳汽油輸配系統全程保持乾燥。例如每個配送點都會檢測含水量,避免水干擾問題,而對比過去E3低碳汽油,E10低碳汽油對水份的抵抗能力更強,並不會影響到行車安全。Rowena更進一步表示,減碳、低污染必須倚靠多元策略並進。低碳汽油非常容易推動,唯一要做的就只是替換原本的汽油,對於民眾、社會不易造成影響,卻能立即減碳。Rowena強調「假設 2040 是淨零碳排階段目標,那我們該如何思考從現在過渡到2040?低碳汽油與電動車策略完全不衝突,可以同時共進」。

國立臺灣師範大學永續管理與環境教育研究所葉欣誠教授認為,在社會公正轉型的基礎上,低碳汽油在技術上絕對是解決氣候變遷的可行解方。曾有民調指出,許多民眾認為電動車是高價產品,負擔不起,導致短時間內電動車無法普及。淨零轉型的過程必須特別注重社會階級的公平、公正,若能直接從傳統燃油的成分調整達到減碳效果,是相當務實的做法。另一方面,從實務上來看,電動車所需的電力仍有八成以上倚靠火力發電,因此運具全面電動化並非淨零碳排的終點。況且,能源選項的多元化,其實是對台灣能源安全的保障。葉欣誠教授強調,關鍵還是在於政策推動的決心,尤其政府單位應由誰主責,低碳汽油的推動涉及行政院能源減碳辦公室、環保署、經濟部、交通部等多個單位,必須有明確的任務賦予。

圖四:葉欣誠教授
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台灣師範大學永續管理與環境教育研究所葉欣誠教授認為電動車短時間內無法普及、且電力碳排仍高,應該從務實角度思考導入低碳汽油。

台塑石化股份有限公司洪宗益協理表示,只要政府政策明確,推動E10低碳汽油在技術上不是問題,若能循序漸進推動轉型,配合誘因機制和輔導,消費者應該可以接受低碳汽油,畢竟電動車政策無法一步到位。公正轉型絕對是減碳過程中必須關注的環節,尤其年輕世代,機車擔任主要的短程工具,更是經濟弱勢族群的移動需求核心,如何讓他們也能參與減碳是政府必須思考的。這也帶出一個思考的出發點,減碳轉型究竟只能從購買運具更換的思維出發,還是可以讓既有交通運具也能扮演減碳的角色?

中華氣候變遷暨農業發展學會張學義委員表示,社會對於低碳汽油的原料一直有所誤解,目前仍有人認為能源作物可能與糧食相互競爭。事實上全球農作物生產效能歷經數次突破性成長,其產能用於供應生質燃料的比例不到5%,影響微乎其微,燃料會與糧食競爭的說法早已是過去式,這點政府有責任廣為宣導。低碳汽油能直接達到減碳、減少空污的效果,包括美國在內的先進國家已經提供很多極好的導入經驗,油品問題無須擔憂,只是過往E3低碳汽油效果有限,E10的效益相對顯著。張學義委員補充,台灣電力供應源的轉換各界都有疑慮,思維不應綁在運具轉換,而是整體上如何導入乾淨能源。

台灣綜合研究院柯亮群所長指出,從策略規劃的角度,所有有助減碳之選項都應納入思考範圍。資料顯示低碳汽油生產的碳強度在持續下降,若要驗證所使用的原料是否永續,可以參考德國生質能源料源之永續性認證制度、或歐盟永續性生質燃料標準。若從整個生命週期證實是有減碳效益,對未來社會大眾推廣也有幫助。其次,淨零碳排轉型的過程,公正轉型絕對是重要議題。尤其台灣具有大量機車的社會特殊性,其代表轉型的背後,受影響的不只是燃油車廠商,更包括不一定有能力轉換電動運具的一般民眾。建議政府可盤點目前低碳汽油適用機車類型,以明確低碳汽油在轉型過程中可帶來之「公正」社會效益。

循環台灣基金會黃育徵董事長則表示,淨零碳排必須是跨國、跨產業的合作行動,才可能共解氣候危機,這不是單純的貿易關係。樂見台美能源戰略夥伴有更緊密的合作。黃育徵也補充,要達成淨零碳排目標,整個社會都必須思考新經濟模式,非僅有供給端的改變,更需要考量需求端的槓桿角色。民眾必須有意識的改變自己邁向淨零生活,才能帶動淨零生產。

行政院能源及減碳辦公室黃錦明科長表示,不論是從消費端推動低碳汽油、或從產業端推動電動車,同樣都可以協助運輸部門減碳,對運輸部門達成2050淨零排放的階段減碳目標有很大幫助。目前應優先評估是否納入國家淨零碳排減碳戰略中,確定納入國家政策推動方向後,再由主政部門規劃具體推動作法與分工,較為可行。黃錦明科長認為,導入低碳汽油最重要的是相關標準的訂定,可由公協會依照市場需求提出E10低碳汽油的油品標準,提供給標檢局審查,同時參考國際經驗建立相關的標準作業程序,減少運輸、摻配、貯存過程中可能讓汽油變質的問題。建議系列座談未來可更務實討論,包括交通部公路總局、經濟部國營事業委員會、經濟部標準檢驗局、汽機車相關公協會都應參與討論。

在車輛適用性的問題上,國際上雖然已有相當豐富的證實研究,美國再生能源協會(RFA)也在全球七國進行研究,機車也能直接使用低碳汽油,經濟部永續發展組潘建成科長仍建議,若要增加對民眾的信心,應要有本土科學數據的研究,才能夠提高民眾的信任。經濟部能源局蔡秀芬組長也表示,品牌車廠角色也可加入討論,讓原廠能夠向車主說明低碳汽油的適用性,民眾的疑慮也會降低。

圖五:蔡俊鴻董事長_and_盧智卿駐台代表
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財團法人環境與發展基金會董事長蔡俊鴻、美國穀物協會駐台代表盧智卿表示,低碳汽油已為全球超過60個國家帶來相當可觀的減碳效益,盼與政府共同合作台美淨零碳排行動。

美國穀物協會盧智卿駐台代表結語時表示,低碳汽油已為全球超過60個國家帶來相當可觀的減碳效益,甚至帶動農業的升級轉型。美國十分願意與台灣政府、民間共同努力,將成功的經驗、技術專業等資訊與大眾進行交流,與台灣政府一同達成2050淨零碳排目標。


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