為什麼聯準會內部鷹派「縮表」砲聲隆隆，鮑威爾卻依然不為所動？

美國聯邦準備系統（Federal Reserve System，Fed，簡稱聯準會）最近有些顏面神經失調。

達拉斯聯邦儲備銀行行長卡普蘭（Rob Kaplan）、費城聯邦儲備銀行行長哈克（Patrick Harker）、聖路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德（James Bullard）和克里夫蘭聯邦儲備銀行行長梅斯特（Loretta Mester）幾乎口徑一致的要求聯準會立即開始執行縮表，減少購債規模，因為他們看到通膨從遠方的地平線拔山倒樹而來，漫天洪水就要沖垮龍王廟了。

然而，聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）卻在8月27號的講話暗示到：

「如果經濟復甦的進度切合預期，在今年內開始縮表或許是合適的。（I was of the view, as were most participants, that if the economy evolved broadly as anticipated, it could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year.）」

原本嚇得花容失色的市場一下子冷靜了下來。因為大家發現，咦，鮑威爾並沒有說明縮表的時間和程度，整體發言偏鴿派。

華爾街從戰壕裡小心翼翼的爬出來，嘻嘻，這是一顆空包彈。

有趣的是，鮑威爾擔心大家沒聽懂，還貼心的再送上一句：

「縮表與加息的關聯性並不高。（The timing and pace of the coming reduction in asset purchases will not be intended to carry a direct signal regarding the timing of interest rate liftoff, for which we have articulated a different and substantially more stringent test. ）」

生怕大家不知道他們打算繼續開著水龍頭。

滾滾長江東逝水，面對縮表，聯準會是尷尬的。為什麼聯準會內部鷹派的聲音已經如此強烈而刺耳，鮑威爾卻依然不為所動呢？

聯準會的尷尬，始於2021年的財政赤字

美國聯邦政府2021年的預算為6.8兆美元，而稅收才僅僅不過3.8兆左右。這中間高達3兆美元的敞口都會轉化成債務，需要財政部經由一級市場拍賣吸引買家，再由聯準會的一級交易商（Primary dealers）轉手賣給聯準會。

美國6月份的PPI同比暴漲7.3%，CPI高達5.4%，而10年期的國債收益率卻只有1.25%。做個簡單的數學練習題，拿1.25減去5.4，美國的10年期國債事實上已經是負資產。市場上打滾多年的投資人都不是傻子，俄羅斯和中國都在減持美國國債，這意味著財政部只能把這些國債，往國內的大型銀行與投資人的手裡倒過去。

如果這個時候聯準會很不講義氣的縮表，減小購債規模，自己開溜，那這讓那些與聯準會共患難的投資機構情何以堪？

換句話說，聯準會根本沒有辦法在不一棒打死市場的情況下減輕美國的債務負擔。這很像電影《建國大業》裡蔣介石的一句台詞：「反貪腐是件大事。反，亡黨；不反，亡國。」聯準會面對的是一樣的糾結。縮表，市場現在馬上送急診；不縮表，市場未來要轉入安寧病房。

因此，聯準會開始玩起花招。縮表是不可能縮的，這輩子都不會縮的。聯準會在檯面下徹底放飛自我，讓隔夜逆回購（Overnight Repo）的數據整個大起飛。

8月30日，聯準會動用的隔夜逆回購金額是1.189兆美元。

聯準會這一年來一直嚷嚷著要縮表，嘴上說不要繼續擴大赤字，但身體很誠實，隔夜逆回購數據整個暴漲，這一點都不是要收手的意思。除了維持每個月1200億的購債規模，聯準會動用隔夜逆回購的窗口也越來越頻繁。這意思就是，聯準會其實一直很擔心市場會雪崩，因此事前預先把常備回購便利的大門打開（國內常備回購便利SRF與海外常備回購便利FIMA），就怕危機到來的時候沒有足夠的滅火器救火。

由於疫情擴大，全球供應鏈受到嚴重衝擊，導致通脹壓力排山倒海而來，聯準會其實一直有加息的意願，但面對「加息必休克」的市場現實，聯準會真正掌握實權的高層明顯想要繼續「放水」，利用溫水煮青蛙，大家能拖一天算一天。

為什麼要動用Overnight Repo呢？因為走量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的程序其實很麻煩，還要申報國會審核批准。光是等民主黨與共和黨在議院裡吵完架就不知道要過多久，而隔夜逆回購則是聯準會自己的權限，和聯準會拆借的銀行只要明天一早準時把錢打回聯準會的帳戶上就可以了，方便又好用，這是聯準會真正能夠自己掌握的工具。

看聯準會Overnight Repo越用越兇，就知道情況其實很不妙。

那麼，這是不是說明聯準會鬧內訌了？

好幾間聯準會銀行的行長都出來警告聯準會應該馬上著手進行縮表，而鮑威爾最後的決策卻似乎打算完全忽略掉這些鷹派們的呱呱噪音。他們在FOMC（Federal Open Market Committee）上面，幾位西裝革履的金融大佬該不會在會議室裡互相丟紙球，拿L夾互相打對方的頭吧？

這就得要先了解聯準會的結構。

按照金融學者宋鴻兵的說法，聯準會事實上就是一個縮小版的三國。鮑威爾是漢獻帝，紐約聯儲是曹操，而其他的那些克里夫蘭銀行、費城、聖路易斯、達拉斯......他們則是袁紹、劉表、孫權之類的地方軍閥。

紐約聯邦儲備銀行是真正掌握了金融實權的土皇帝，而聯準會主席鮑威爾不過就是一塊神主牌而已。

為什麼紐約聯儲有這麼大的權力？近水樓台先得月嘛。華爾街就在旁邊，所謂錢脈，說穿了不過就是人脈。人脈是所有關鍵資訊的匯集點，和其他儲備銀行比起來，紐約聯儲掌握著公開市場操作，晚餐更是方便與各大投行的高階主管一同享用。在餐桌上推杯換盞，白天西裝革履時自然也就方便一通電話打過去直接了解第一手的市場交易訊息。

聯準會的所有決策，包括要如何設定聯邦基準利率、以多大的規模拍賣國債、以及國債向二級市場的傳導到底順不順利，身為漢獻帝的鮑威爾都只能向紐約聯儲這個曹操請教。

紐約聯儲銀行，事實上就是在挾天子以令諸侯。

市場流動性不足的時候，聯準會的高層只能摸摸鼻子去詢問紐約聯儲的行長威廉斯（John C. Williams）。威廉斯再一通電話打去問負責債券承銷的主管阿姆斯壯（Christopher D. Armstrong）和負責市場監管的包姆（Anne F. Baum）。他們也許會再走到數據統計部門和他們的老大赫托（Beverly Hirtle）哈啦，確認目前各家一級交易商能夠吃下多少量，設定多高的利率會有人願意接手，這時威廉斯才能再打電話回去給鮑威爾。

到底是點頭同意還是一口否決，全憑紐約聯儲說的算。

因為紐約聯儲擁有整個金融圈最頂級的人脈。紐約聯儲的董事會裡，Class A的董事有James P. Gorman，人家是摩根史丹利的CEO，還有Douglas L. Kennedy，他是皮帕克-德拉斯東銀行（Peapack-Gladstone Bank）的CEO，更有Thomas J. Murphy，他是格倫富斯銀行（Glens Falls National Bank and Trust Company）的CEO。Class B的董事則有Adena T. Friedman，她是納斯達克（Nasdaq Inc.）的主席。

經濟學家出身的聯準會高官一旦少了紐約聯儲的準確情報，他們就會像瞎子一樣，面對所有市場失靈都顯得進退失據。

像是中央銀行流動性互換操作（Central Bank Liquidity Swap Operations）為什麼利率要設定在0.34%呀，不動產抵押債券的操作（Agency Mortgage-Backed Securities Operations）應該如何進行啊，到底要怎麼做才能把隔夜市場拆借利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）維持在0.05%呀，其實鮑威爾和他的幕僚都不知道。

關於這種窘迫，羅傑·洛溫斯坦（Roger Lowenstein）在《賭金者（When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management）》中對此有過最貼切的描述：

「普通民眾並不知道的是，格林斯潘的工作必須依靠聯準會各分行的支持，特別是紐約分行，它扮演著為華盛頓提供市場信息的角色。

人高馬大的威廉·麥克唐納是紐約分行總裁，他和各大投行都保持著密切關係，市場中打聽到的任何消息都會呈報給格林斯潘。

彼得·費舍爾是麥克唐納的副手，1998年時這位聯準會官員42歲，可謂平步青雲，從哈佛大學法學院一畢業就加入了聯準會。費舍爾負責管理聯準會的交易部門，監管4500億美元政府證券的投資組合。

格林斯潘想要收緊或放鬆貨幣環境時，費舍爾和手下們就會按照指示買入或賣出證券。」

洛溫斯坦提到的是2008年以前，聯準會主席還是葛林斯潘（Alan Greenspan）時的樣子。過了十年，其實什麼都沒有改變。聯準會主席還是一塊神主牌，紐約聯儲還是曹操。

整個美國金融界，其實就是紐約聯儲一家獨霸

克里夫蘭、費城、聖路易斯和達拉斯這些聯儲銀行最多只能發發牢騷，像大嬸婆一樣碎碎念，但是他們並不能真正左右聯準會的決策。行還是不行，完全看紐約的意思。

威廉・格雷德（William Greider）在他的書《神秘的聖殿（Secrets of the Temple）》當中就提到：「聯準會運行程序的改變不可避免地讓其與金融世界更加靠近，即向華爾街上購買美國政府債券的債券交易員靠近，但同時卻令自己更加遠離實際經濟中的商業領域。」

而諾美・普林斯（Nomi Prins）則是在《金融的權力（Collusion: How Central Bankers Rigged the World）》裡吐槽：

「美國總統和執政黨的變化，並沒有引發聯準會主席的更迭：伯南克仍然是這個攬錢航母的船長大人。《時代》雜誌在2009年將他評為年度人物，而聯準會繼續做著一本萬利的生意。

就職當天，聯準會通過其定期拍賣工具向美國銀行提供了大約1500億美元的貸款，貸款期限為84天。兩週後，聯準會又通過定期拍賣工具追加了1500億美元的貸款，貸款期限為28天。聯準會忙於協調全球央行數万億美元的資金，以努力維持美國金融體系的運轉，幫助歐洲各國央行進行人為清償以及做好資本市場的準備工作。

相比之下，美國政府僅在2008年為『人民』定制了1520億美元的經濟刺激計劃。」

在紐約聯儲的「統治」之下，地方的聯儲銀行早就非常不滿。紐約聯儲靠QE發了大財，卻把通貨膨脹的壓力留給地方的銀行來承擔。

因此我們才會看到地方聯儲銀行這麼撕破臉皮，在媒體上公開去和聯準會的高層唱反調。會出現這種反差，主要是因為地方的聯儲銀行主要代表的是本地銀行的利益。他們更關心通貨膨脹，既然想要抑制通貨膨脹，他們就必須強迫聯準會的高層同意減少貨幣的供應量，所以他們才會有動力不停的向媒體放話，表現出鮮明的鷹派立場。

問題是，其實還是營養的問題，他們不是紐約聯儲。

聯準會大方向上依然會繼續維持寬鬆，因為這符合紐約聯儲的利益。這次鮑威爾的發言，必然也是紐約的意思。紐約想要當一隻鴿子的時候，聯準會就會繼續鴿下去。

理解了這層關係，自然就會明白金融市場上到底哪些消息是有用的，又哪些資訊終究只是煙霧彈。

如何忽略市場的噪音，也是一門精緻的藝術呀。

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航

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