歐元區的脆弱性:歐洲央行漂亮拯救「歐豬」後,卻變成「直升機父母」

歐元區的脆弱性:歐洲央行漂亮拯救「歐豬」後,卻變成「直升機父母」
Photo Credit: AP / 達志影像

我們想讓你知道的是

總的來說,歐元區有兩大問題:第一,歐元區從來就不是「最優貨幣區」,卻使用那樣的架構,第二,歐元區完全依賴歐洲央行的信用,很可能會把市場「寵壞」。這也是歐盟和歐元區未來必須面對的主要問題,如果找不到答案,那就不是OCA,是OHCA了。

要理解歐洲經濟,就必須理解歐盟經濟體的內在脆弱性。

歐元區為什麼這麼脆弱,尤其自從金融海嘯以後,就每天一副林黛玉缺鐵缺鈣,隨時要暈倒的樣子呢?這個其實和歐元區創立的背景有關係。

歐元區的本質,真的有滿足「最優貨幣區」條件嗎?

歐元區的理論基礎,來自於「最優貨幣區」理論。

蒙岱爾(Mundell,1961)提出的「最優貨幣區」(Optimum Currency Area,OCA)是否符合歐元區的現況,一直以來都是學術界爭論的焦點。尷尬的是,有些學者認為在歐元區當中,只有最核心的國家,也就是經濟體質最強壯的那些人中龍鳳(像是德國、法國、荷蘭、比利時、丹麥和奧地利)才有資格組成一個最優貨幣區(Bayoumi and Eichengreen,1997)。

至於義大利、西班牙、葡萄牙和希臘等天線寶寶,經濟學家苦笑搖搖頭,因為政治不正確,以下言論屏蔽五百字。

既然如此,那麼問題就出現了:歐元區是什麼?事實上,這個問題長期以來都屬於科幻小說的範疇。從概念上來說,並不能否認歐元區具有一些OCA的屬性,但這就像泡麵包裝上的貼心提示一樣:「本圖案僅供參考,實際內容參見實物。」

歐元區的問題,很大程度上就來自OCA與歐元區現況的不匹配。

因此,關於歐元區是不是OCA的答案其實很簡單:就兩個字,不是。

要成為OCA,是必須滿足幾項條件的。

第一,國家之間必須有著相似但多元的生產與出口結構,這被稱為凱南條件(Kenen criterion),由彼得凱南(Peter Kenen,1969)提出。

第二,這些國家的經濟體必須是開放的。它們之間必須存在大量的貿易與投資關係,這被稱為麥金農條件(McKinnon criterion),由羅納德麥金農(Ronald McKinnon,1969)提出。

再來,國家之間還要有著相似的GDP和收入結構。並且,蒙岱爾自己也提出,國家之間必須要有著勞工的移動自由(Mundell,1973),同時保持勞工成本的彈性。

最後,也是最重要的,國家之間必須要有著相同價值觀和目標,確保行動一致,不會出現網內互打免費,互相指責的情形。另外,最好各國之間的金融體系也能夠具有高度相似性。(J. Ingram,1969)

目前的學界共識是,歐元區根本不滿足上述條件。包括魯汶大學的教授Tom Verbeke和Filip Abraham都認為歐元區應該縮小。也因此,歐元區理所當然的為了自身的缺陷而吃了不少苦頭。

「向歐盟說不!」-RTX1I5AG
Photo Credit: Reuters / 達志影像

歐豬國家借不到錢時,歐洲央行開啟了精彩表演

在金融海嘯發生之前,歐元區各國的國債連動性非常高,相關係數幾乎都在98%以上。這意味著各國的國債彼此之間被視為可替代的資產(Substitute),換句話說,理論上來講,在歐元區這個大框架之下,持有希臘國債的風險應該是和持有德國國債的風險相當的。

然而2008年的金融海嘯沖垮了這個預設的常態。各國的債券利差(Bond spread)開始擴大,投資人開始恐慌,資金開始從金融體質較差的國家外逃。

在資本大逃殺面前,南歐國家的借貸變得越來越困難。

2009年7月,當希臘的國債市場還相對健康時,面值100歐元的三年期國債報價為104.39歐元,收益率2.57%;短短一年的時間,希臘的國債就開始表演史詩級的高空跳水,到了2011年5月,國債的價格收在60.88歐元,收益率達到驚天地泣鬼神的24.28%。最慘的時候,2021年5月7日,希臘的十年期國債收益率達到了匪夷所思的38.12%,與德國的利差比太平洋還要寬。(姚大慶,2016)

這意味著,以希臘為首的一眾歐豬國家很快將無法在市場上借到錢。鑒於此,歐洲央行(European Central Bank,ECB)迅速出手,成為了所謂的「最終貸款人」(Lender of last resort),受命於敗軍之際,開始了它的精彩表演。

相比於現在,德國的十年期國債收益率在-0.1,其他各國的收益率也都保持在附近。荷蘭0.06,法國0.29,比利時0.25,西班牙稍微高一些來到0.65,義大利1.18,經濟事實上在逐漸回歸穩定,至少可以明顯的感覺到利差在收斂(Convergence),可不像當年的滔天洪水,哀鴻遍野。

這都是ECB一番操作後的畢業成品發表。

反觀捷克與匈牙利因為背後沒有ECB的保護,只能依靠自己的貨幣政策單打獨鬥。市場用腳投票,兩國的利差相比歐元區內部顯得相對巨大。捷克的收益率是2.69,利差達到276個基點;匈牙利更慘,收益率是3.97,利差是力拔山兮氣蓋世的407個基點。

拿起麥克風,向全世界表示「從今以後我就是需求曲線」

早在20世紀末,學術界就已經論證過「最終貸款人」的重要性(A. Shleifer and R. Vishny,1997)。歐元區的利差所以收斂,秘密就來自於ECB職能的轉變。

一開始ECB的任務主要是監督各國的央行,調控通貨膨脹,還有控制M2的數量。

但當歐債危機發生之後,ECB迅速的從裁判變球員,親自下場參與比賽。

面對內外交困的危局,歐盟的政治與金融圈的精英們在經過了艱苦的辯論後終於達成共識:破壞市場,我們有弱化歐元區的風險;然而摧毀市場,我們則會迎來一起完蛋的結局。無論如何,一拍大腿,歐豬五國必須救。