為何德國一聽到「通膨」就會PTSD發作?回顧曾貶值99.99999997%的德國馬克

為何德國一聽到「通膨」就會PTSD發作?回顧曾貶值99.99999997%的德國馬克
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我們想讓你知道的是

歐盟正在盡一切手段避免歐盟陷入二戰前的窘境:各國生產力衰退,貨幣貶值,通貨膨脹。他們也知道除了金融上的飲鴆止渴,要解決問題,還需要依賴財政上的投入與改革。從這個角度來說,德國的PTSD雖然沒什麼道理,但也促進了歐盟對財政刺激的反思。

2020年6月,歐盟通過一系列決議,正式將緊急抗疫購債計劃(Pandemic Emergency Purchase Programme,PEPP)的總金額從7500億歐元追加到1.35兆歐元。

在這之前,為了拯救呈現暈厥狀態的國債市場,歐盟央行(European Central Bank,ECB)已經在資產購置計畫(Asset Purchase Programmes,APP)當中投入了2.7兆歐元的大禮包,通過不斷購買歐元債券來向市場提供流動性(A. Viterbo,2021; M. Kordeva,2021)。

經過了歐盟和各國財政部孜孜不倦的努力,歐盟的平均政府債務水平(Debt to GDP ratio)一飛沖天,在2020年的Q2已經達到充滿後現代主義風格的87.7%(EuroStat,2021)。這個比率意味著基本上政府一整年白幹,因為收上來的稅剛好用來償債,屬於免費勞動的完美模範。

而歐元區成員國尤其出類拔萃,它們的平均政府赤字上看95%。在2020年的Q3,資優生希臘的成績是199%,緊接著不落人後的義大利則是154.2%、葡萄牙130.8%、塞浦路斯119.5%、法國116.5%......這些觸目驚心的數字,看得遠近聞名的乖寶寶德國目瞪口呆。

德國的財政赤字相比之下比較保守,大概在70%附近徘徊。因此,當德國發現歐盟還要推動PEPP財政週年慶的時候,他們對於1923年超級通貨膨脹的PTSD被徹底喚醒了。

根據PEPP的採購計畫,只要是高於BBB-評級的主權債務ECB都可以自由購買,連風險比台北101還要高的希臘國債都會收。這對德國來講,ECB的行動完全刷新了他們對於「安全資產」的常識。在全世界脫離布列敦森林體系(Bretton Wood System),開始使用國債做為抵押發行貨幣之後,金融體系的唯一常識,就是沒有常識。

這讓德國又開始感時花濺淚,恨別鳥驚心,嗚嗚哇哇的,想方設法要阻止ECB來「破壞歐元穩定」。德國聯邦法院對歐盟的公部門購債計劃(Public Sector Purchase Programmes,PSPP)發起猛烈進攻,強調PSPP違反比例原則,ECB這麼做越權啦!

看到「通膨」兩個字,就會嚇出一身冷汗的德國

身為煤鋼共同體創始會員的德國要與歐盟打官司,怎麼看都覺得特別有喜感。

但是德國覺得自己的堅持有道理。

根據《歐盟運作條約》第123條第1款(Art. 123〔1〕TFEU.),理論上來說ECB的主要且唯一的職責是「保持匯率穩定」(見《歐盟條約》第130條,Art. 130 TEU),不應該對市場進行直接干預。

雖然說根據TFEU的122條第1款(Art. 122〔1〕TFEU),ECB確實有權力向成員國提供金融援助,但是這個權限是有附加條件的:

  1. 成員國需要陷入極端危急的情況
  2. 這個危機需要是由「自然災害」或「不可預知的特殊情況」所引起的
  3. 處理這個危機的難度需要,充分超越成員國自己的能力所及

德國這個大聰明就是靠其中的第2及第3款來和歐盟最高法院(Court of Justice,ECJ)扯皮。他們認為,金融危機完全就是「人禍」。平時不燒香,臨時才在抱佛腳。這些受創嚴重的「歐盟欠債大戶」們,誰不是借債有癮?要是像我們普魯士男兒一樣,平時少借錢,埋頭搞生產,築高牆,廣積糧,疫情來臨的時候也不至於窘迫到這種程度(B. Ryvkin 2021,p. 228-254)。

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因此,德國才會認為,某些成員國的流動性危機完全是自身的怠政造成的。他們強烈要求歐盟好好的回去閉門思過,想一想PSPP和PEPP是否真的「不可或缺」。

德國之所以會如此貞烈,堅決抵制歐元區乃至整個歐盟內部不斷擴張資產負債表的行為,和將近90年前的一齣慘劇有很大的關係。

德國時至今日依然對通貨膨脹過敏,一提到歐盟的某某救助計畫,德國聯邦政府的高官馬上斯巴達。

當然也有一些「進步人士」認為通貨膨脹問題沒有這麼嚴重,但是在德國,主流的民意依然對通貨膨脹有著嚴重的PTSD。

德國的擔心有沒有道理?

要診斷德國的病史,就要先找出當年的過敏原。

所謂往事唯沙月,孤燈淡客船。如果當年的德國有個孤舟簑笠翁,他獨釣的應該不會是寒江雪,他比較有可能會從湖裡撈出很多的德國馬克。

1923年的德國,一點都不浪漫。

一戰結束後,簽完《凡爾賽條約》的德國人發現自己辛辛苦苦幾十年,一夜回到解放前。根據資料,整個1920年代德國的失業率始終保持在8.7%左右,到了1930年代初更是高達21%,全國五分之一的人沒工作(W. Galenson and A. Zellner,1957)。

1921年,協約國的賠款委員會笑瞇瞇的向維瑪共和國的官員宣布了一個好消息:德國的戰爭賠款總額為2690億金馬克,其中2260億為本金,剩下的是利息。

聽到這個數字,德國的官員們集體斯巴達。2690億金馬克大概相當於9.6萬頓黃金,德國1920年央行掘地三尺最多也只有391.25噸的儲備,連當時的美國也只有3679.29噸,你怎麼不乾脆把所有德國人槍斃算了(T. Green,1999)。

最後經過一番唇槍舌戰,德國才勉強把賠款金額控制在1320億金馬克。

《凡爾賽和約》裡規定,戰後德國必須立即償還200億金馬克給協約國。除了現金之外,德國還必須以船隻、金融商品、煤礦和木材、家禽和畜力,加上農產品來抵債(J. A. Lopez and K. J. Mitchener,2020)。

因此,面對壓力山大的還款計畫,德國當年唯一的出路就只剩下印鈔票。連工廠裡的設備都被搬走了,德國財政部只能兩手一攤:累了,算了,毀滅吧。

哥印的不是鈔票,是寂寞。

事實上,1920年代初期的歐洲經濟是呈現溫和復甦的。然而,一些學者認為這並不是真正的經濟復甦,而單純只是由於各國戰後放棄金本位,在貨幣貶值的助攻下取得的「虛假繁榮」(Aldcroft 2013,p.74)。

整個1920年代,不只德國一家,各國的貨幣都在貶值。比利時的貨幣在1926年才穩定下來,價值剩下戰前的14.3%;法國的貨幣價值剩下20%、而義大利則剩下25%。

由於償債的壓力,維瑪共和國的財政部特別勤勞,每天通宵印製鈔票,想要通過貨幣貶值的方式來稀釋債務總量。

也正因如此,德國馬克開始劇烈的貶值。

這個盛世,如您所願。德國央行印製的最新一批高品質廢紙出爐了。

當然德國馬克的崩潰並不完全是印鈔票的責任。印鈔票只是結果,是對一種現象的虛弱抵抗,是必然的結局,而不是引發問題的根源。

做為名義上的戰勝國,事實上的戰敗國,比利時與法國的小日子也非常難過。一戰後的法國至少有5000萬噸的煤礦缺口,由於上游供應鏈的休克,法國的工業巧婦難為無米之炊,根本無法重啟。因此,法國只能向德國的魯爾工業區索要2300萬噸的煤礦當做戰爭賠款(A. Tooze,2014)。

在資金問題緊張的情況下,法國甚至不得不向華爾街求救,才在無計可施的情況下心滿意足的獲得了利息高達8%的高利貸(D. P. Silverman,1982)。

到1922年,德國政府實在是拿不出錢了

驚不驚喜,意不意外?

怎麼辦呢?法國人腦筋轉來轉去,目光停留在魯爾區。法國人的數學學得非常好,他們發現出兵佔領魯爾工業區的成本大概是1.25億金法郎;然而從中能夠獲得的收益卻高達8.5億,因此愉快的夥同比利時霸佔了德國的重工業區(P. Liberman 1996,p. 87-88)。

從此之後,德國馬克發生心肌梗塞,開始進入彌留狀態。

橋水基金的達利歐(R. Dalio)在《大債危機》裡曾經測算過,從1922年7月到1923年11月之間,德國馬克對美元貶值了99.99999997%,換匯成本增加了157億倍,而CPI爆炸性增長了38.7億倍。

這並不是一個巧合。

戰後德國的農業生產相比戰前減少了40%,工業生產減少了43%。另外,德國的勞工生產力(Labor productivity)也下降了36.4%。紡織品的出口剩下戰前的17%、原材料剩下35%、鋼鐵產量剩下可憐的53%,進口傾向(Propensity to import)從10.8%滑落到4.2%,基本上生產力完全崩潰了(A. Ritschl,2005)。

百姓成窮鬼了,沒油水可榨了。

因此,德國超級通貨膨脹背後的主因並不是「印鈔票」,而是生產力的總崩潰。貨幣的背後是抵押品,是政府的信譽,是人民的稅收......當這些前提在不可思議的賠款金額面前轟然瓦解後,通貨膨脹才做為一種現象成為可能。

辛巴威的貨幣崩潰、索馬利亞的貨幣崩潰、乃至國民黨政權在1949年的金圓券大崩潰,都和1923年威瑪共和國的財政崩潰如出一轍。首先是戰爭徹底摧毀了生產力,國家背上沉重的債務負擔,再來才是超級通貨膨脹。

對比看看日本央行的黑田東彥,他都已經絕望到想哭了。

日本2020年的債務占GDP比例是254.13%,基本上等於創造一塊錢的價值要靠借2.5塊錢來實現,實在是非常「有效率」(A. O'Neill,2021a)。然而2021年9月,日本的通貨膨脹率是0.2%,核心通脹率只有0.1%,基本上等於原地踏步(A. O'Neill,2021b)。

面對這種弔詭的現象,JCB可能要請人來翻譯翻譯什麼叫做驚喜。

日本為什麼沒有通貨膨脹,這個問題的答案大概只能靠塔羅牌占卜了。

這個世界上從來沒有可持續性的竭澤而漁。當然,聯合果品公司控制的拉丁美洲不算。只要生產力崩潰,貨幣自然也會崩潰。

這個邏輯鏈條上的每一個環節都很重要,這也是為什麼2020年的德國很有可能只是恐怖片看太多了,因此出門看什麼都像妖怪。

歐盟的生產力並沒有崩潰,這是2020年與1923年之間最大的差異

當然現在歐盟核心區的通貨膨脹正在上升,但主要也是因為疫情的肆虐,全球供應鏈頭昏腦脹,並不是ECB搞QE造成的。

然而面對供應鏈的破壞,歐盟也並不是全無準備。2021年,歐盟隆重推出了一個叫做New Generation EU(NGEU)的財政計畫,再次加碼8069億歐元(德國人抱頭大叫:怎麼又來!)。但是NGEU和以往很不同。

歐盟長期以來的財政開支都主要集中在農業補貼和區域平衡上面,然而由於NGEU的加入,所謂的重點項目(New and reinforced priorities)第一次超過了農業補貼和區域整合,占到財政支出的31.9%。

歐盟拿這些錢來幹嘛呢?

歐盟要進行產業升級,維持自己的生產力。

歐盟將資金劃撥為五大類:

  1. 綠能轉型(Green Transition)
  2. 人力資本(Human Capital)
  3. 境外投資(Foreign Investment)
  4. 數位轉型(Digital Transition)
  5. 戰略自主(Open Strategy Autonomy)

攤開計畫,歐盟可真謂是下足了血本。

歐盟預計對能源項目的境外投資在2021-2027年之間要實現58.38億歐元,運輸項目的投資更是必須達到128.3億,數位科技則需要滿足20.65億的總投資量;在人力資本方面,歐盟光是在學術交換和大學生交流計畫Erasmus+上面就預計要狠狠砸下245.74億歐元。在創新研究項目Creative Europe上也要投入18.42億,再配合上對人才培育計畫(European Social Fund Plus,ESF+)將要花掉的992.6億

(European Commission,2021),歐盟正在盡一切手段避免歐盟陷入二戰前的窘境:各國生產力衰退,貨幣貶值,通貨膨脹。

似乎歐盟也意識到了問題。單純依靠PSPP和PEPP不過只是金融上的飲鴆止渴,要解決問題,還需要依賴財政上的投入與改革。

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從這個角度來說,德國的PTSD雖然沒什麼道理,但也客觀上促進了歐盟對財政刺激的反思。歐盟救市不能只顧著提供流動性,還必須要想辦法讓生產力跟著提升。否則,市場上多餘的游資只會一窩蜂的湧向高回報率的金融衍伸產品,這對實體經濟並沒有實質上的幫助。

也因此,歐盟的財政刺激計劃是非常具有針對性的。它的目標就只有一個:保障歐盟未來的經濟競爭力。經濟競爭力的背後是什麼?就是生產力。

只要沒有甚麼意外,NGEU將會成為歐盟未來發展的護航艦隊,為歐洲的經濟成長開路搭橋。

但是所謂欲渡黃河冰塞川,將登太行雪滿山。人生總是充滿很多意外的。

歐盟的面前也有很多不確定因素。這些不確定因素可能會決定歐盟未來的經濟成長是否會按照ECB和執委會(Commission)的預想來進行。

其中有一些特別重要的變量,比如台海危機。

要是原本就已經很脆弱的全球半導體供應鏈再受到重創,歐盟一定會集體斯巴達。這也是為什麼歐盟最近對台海的關注程度一直在增加。

至於它們會不會出手拯救台灣呢?

那就是另一個故事了。

參考資料

延伸閱讀

責任編輯:丁肇九
核稿編輯:翁世航


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