美國70年代「停滯性通膨」是怎麼發生的?俄烏戰爭正在重演歷史嗎?

美國70年代「停滯性通膨」是怎麼發生的?俄烏戰爭正在重演歷史嗎?
烏克蘭基輔地區赫雷貝尼村附近的一塊田地裡,一台收割機正將小麥噴入卡車中(Photo Credit: Reuters / 達志影像)

我們想讓你知道的是

烏俄衝突中心俄羅斯、烏克蘭及白俄羅斯作爲全球糧倉以及原物料重鎮,全球原物料價格暴漲,美國消費者物價指數(CPI)持續創下歷史新高,聯準會緊縮在即,70年代的停滯性通膨是否重演?

俄烏衝突持續,全球原物料價格暴漲,美國消費者物價指數(CPI)持續創下歷史新高,聯準會緊縮在即,70年代的停滯性通膨是否重演?面對突發戰爭事件,M平方對2022年行情看法是否改變?

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本文重點:

1. 回顧1950年代至今所發生的區域戰爭,並非所有戰爭皆會引發衰退,而也並非所有引發油市供給出現缺口的事件,皆會引發停滯性通膨,因此可以簡單結論,戰爭所引發的供給側衝擊,為構成停滯性通膨的必要條件,而非絕對條件。

2. 俄烏衝突在最差情境下,預期衝擊300萬桶/日的俄油出口,隨著英美石油制裁政策落地,後續供給缺口是否能重新彌平,關係到俄烏衝突的持續時間,以及生產者(OPEC+與美國頁岩油為主)增產態度等變數,不過從過去經驗來看,供給側衝擊在發生後12個月內,其他條件不變之下,影響將逐漸淡去。

3. 過去幾次出現通膨大幅飆升聯準會皆以大幅度升息應對,以打壓商品需求,促使通膨降溫,然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃,中間導致經濟趨緩,嚴重的話甚至出現衰退,而油價終將也將隨著需求調整而修正,屆時聯準會才會重新降息,經濟重新開啟新週期。

4. 我們認為對於接下來是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察,但是可以預期的是,接下來聯準會將會把「控制通膨」的目標擺在「維持經濟增速」之前,而這也將反應於Q2的經濟數據滑落上。

5. 整體時間軸上,中期我們認為在上半年無論俄烏長短,都需要經歷三個對焦:經濟成長、通膨、政策。而長期而言,我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整,將於未來更有助於製造業與供應鏈好轉,加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡,耐心等待中期商品供需重新調整、通膨回落,我們將見到更為健康的長線經濟擴張。

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俄烏衝突中心俄羅斯、烏克蘭及白俄羅斯作爲全球糧倉以及原物料重鎮,在衝突持續之下,全球原物料價格維持高檔強勁,衡量一籃子大宗商品報酬的三大指數──標普高盛商品指數(GSCI)路透CRB商品指數、彭博大宗商品現貨指數(BCOM)上週分別上漲20%、13%、13%,創史上最高單週漲幅。

此外,GSCI指數成分中有23類商品(總共24類)最新價格站在200日均線以上,為2020年11月以來最高比例,顯示商品板塊出現全面性上漲。面對戰爭帶來的不確定性以及通膨壓力再度升溫,也引發了市場對於停滯性通膨的擔憂。

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圖片來源:財經M平方

回顧70年代停滯性通膨

回顧1950年代至今所發生的區域戰爭,其中共有5次於戰爭後24個月內,出現過美國經濟研究所NBER定義的經濟衰退期,分別為50年代蘇伊士運河危機、70年代第四次以阿衝突的贖罪日戰爭,伊朗革命、80年代的兩伊戰爭、以及90年代的波灣戰爭。以上皆出現全球油市6%~12%不等的供給側缺口,其中就包括了70年代的兩次嚴重的停滯性通膨危機。

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圖片來源:財經M平方
備註:*為經濟衰退與戰爭關聯性不大

從過去經驗我們可以發現,並非所有戰爭皆會引發衰退,而也並非所有引發油市供給出現缺口的事件,皆會引發停滯性通膨。因此可以簡單結論,戰爭所引發的供給側衝擊,為構成停滯性通膨的必要條件,而非絕對條件。

讓我們快速回顧70年代,具有許多外生因素加劇了油價上漲對經濟的衝擊,當時一連串的商品供需失衡、匯率貶值、政策失誤,形成完美風暴,才為美國經濟帶來了史上最嚴重的停滯性通膨。

1. 所有停滯性通膨的必要條件:供給測衝擊

回顧歷史,1972年泰國、美國、澳洲、加拿大、蘇聯等國同時遭受乾旱,造成全球穀物、稻米、小麥產量下降,蘇聯轉向北美市場搶購黃小玉等農產品,導致全球糧食價格快速上漲,1973年10月爆發第四次中東戰爭(贖罪日戰爭),埃及與敘利亞攻擊以色列在六日戰爭中所佔領的西奈半島、戈蘭高地,隨後OPEC宣布石油禁運以打擊美、英、加等國支持以色列。

接著在1979/1980年,接連爆發伊朗革命、人質危機、兩伊戰爭,油價從不到$15翻倍至將近$40。兩次油價暴漲皆導致能源通膨壓力劇增,美國能源項CPI年增率在1974年2月(+33.7%)、1980年3月(+47.2%)出現歷史高點。

2. 完美風暴的形成:政策失誤

當時聯準會的反應被評為過於寬鬆且反應過慢,而造成聯準會政策失誤。首先在歷史背景上,當時正處於美國擴大參與越戰、歐日製造業迎頭趕上,同時布列敦森林體系瓦解,美元與黃金正式脫鉤後一路走貶,使得美國面臨財政貿易雙赤字壓力,干預了貨幣政策以寬鬆來支持巨額國債的壓力。

另一方面,聯準會對「菲利浦曲線」上就業與通膨存在固定反向關係的誤解,造成政策對於充分就業水平過於樂觀,使得政策反應落後於通膨曲線。更雪上加霜的是,尼克森總統在1971年8月宣布「新經濟政策」,除了關閉美元兌換黃金窗口,同時簽署行政命令、凍結工資與物價長達90天,並在隔年持續管制物價/工資,限制通膨介於2~3%、工資成長率不超過5.5%。

然而政府管制缺乏經濟效率,價格上限反而會造成供給短缺,也延後了聯準會的反應時間,1973年1月美國核心 CPI年增率觸及低點+2.5%,隨後出現報復性反彈、一路上行至1975年2月+11.9%,同期間失業率攀升超過4%,GDP則出現連續4個季度的衰退。

我們正在重演歷史嗎?大通膨時代的三種情境及兩個推力

根據NBER研究,分別將過去幾次出現通膨大幅上揚的情形分為以下三種:

  • 暫時性價格上漲(temporary price spike),如1979年
  • 永久性價格提升(increase to a permanently higher relative price level),如1973~1974
  • 長時間價格持續上揚(long-lasting rise in the rate of energy price inflation),如2000~2008(屬於需求型推升的原物料超級循環)

以目前俄烏衝突來看,我們在先前快報初估,俄烏衝突在最差情境下,預期衝擊300萬桶/日的俄油出口(60~ 70萬桶至美國出口歸零,450萬桶至歐洲出口腰斬),而歐美戰略儲油、伊朗核協、頁岩油供給在短期內僅能補足至多200~250萬桶/日的缺口,以至於原本預估Q1~Q2達到供需平衡的時間點,再度往後推延。

隨著英美石油制裁政策落地,後續供給缺口是否能重新彌平,我們認為關係到俄烏衝突的持續時間,以及生產者(OPEC+與美國頁岩油為主)增產態度等變數。

本次俄烏戰爭屬於第一種或第二種供給衝擊尚未能定論,不過從過去經驗來看,供給側衝擊在發生後12個月內,其他條件不變之下,影響將逐漸淡去。

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圖片來源:財經M平方
資料來源:THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE GREAT STAGFLATION REVISITED, Alan S. Blinder & Jeremy B. Rudd, 2008

而為何於70年代會看到如此嚴重的停滯性通膨發生?主要來自於兩個因素:

  1. 「油價稅收效應」,主要發生於原油淨進口國,因對於油價的彈性相對較低,對於油價上漲的加乘效應也更顯著。
  2. 「第二輪的價格上漲」,作為大宗原物料,油價上漲傳遞至產成品,連帶得價格上漲存在更深的僵固性,這個現象尤其在供給側衝擊造成的原物料價格上漲更為顯著。

這也是為何本次市場如此擔心的原因,本次俄烏衝突全面衝擊到能源、農產品、金屬,實際拆解各國終端消費的結構,我們可以發現食物以及能源消費,在各國的支出佔比當有來到將近3成以上,尤其在新興國家因食物佔比更高,兩者加總的比率甚至高達5成。

此外,本次除了能源價格問題外,原本就存在的供應鏈問題、薪資通膨螺旋問題(尤其在美國),觀察5年期美債平衡通膨率再度突破去年11月新高並重返3%,聯準會更擔心的是來自於市場通膨預期失控,造成更嚴重的通膨自我實現。

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圖片來源:財經M平方

現況:聯準會以控制通膨為首要目標,Q2經濟數據將開始反應