為什麼市場會擔心「殖利率倒掛」？我需要調整資產配置或出清股票嗎？

文：洪哲茗（理財規劃顧問／定方股份有限公司總經理）

4月1號，美國最新公布的就業數據仍然相當強勁，提高了市場對於聯準會在5月份會議升息兩碼的預期，而兩年期的美國公債殖利率也追上了十年期的殖利率，也就是所謂的「殖利率倒掛」，引發市場憂心。

為什麼市場會擔心殖利率倒掛？

「殖利率倒掛」指的是長期債券的殖利率低於短期債券，市場上大多關注的是十年期與兩年期之間的利差。

下面這張圖是1976年6月到2022年4月的十年—兩年公債利差，可以看到在過去長達40幾年的歷史中，一共出現了六次殖利率倒掛的情形（這次第七次），而在殖利率發生倒掛後不久，無一例外都進入了衰退期（以灰底表示），所以殖利率倒掛才會引起市場投資人的憂慮。

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殖利率倒掛是什麼原因造成的？

一般而言，長期債券的信用風險與價格風險較高，所以正常情況下，長期債券的利率應該要高於短期債券。

我們先來看個簡單的例子。假設市場預期未來利率將上揚，未來三年的一年期利率將逐步上升，分別是1.0%、1.5%、1.6%，那麼此時合理的3年期利率，就會是這三個一年期利率的幾何平均數：

（1+1.0%）x （1+1.5%）x（1+2.0%）= （1+x）的三次方

x = 1.5%

所以當投資人預期利率將上揚時，長期債券的利率（三年期1.5%）會高於短期債券（一年期1.0%）。另外，因為長期債券的利率波動風險較高，投資人也會要求更高一點的利率做為補償（也就是所謂的風險貼水），所以殖利率理應會再略高於1.5%。

反之，當長期債券利率低於短期債券時（也就是倒掛），代表著市場預期未來的某個時間點，聯準會將再重啟降息政策，也意味著新一輪的危機可能將產生，所以聯準會才要降息因應。這就是市場為何會擔心殖利率倒掛的原因。

對於投資人而言，需要因此調整資產配置嗎？

定方財務顧問在下表整理了過去六次發生殖利率倒掛的時間，與經濟衰退實際發生的間隔，可以看到約有七到33個月，這表示雖然現在殖利率進入倒掛的狀態，但是還不會立刻發生衰退的情形。

更進一步看，在殖利率倒掛到衰退發生的期間，S&P500指數都是上漲的！不含股息再投入的報酬率，甚至有高達31.72%！這樣的結果其實也算合理，因為通常這段時間是屬於景氣擴張的末期。

（*不含股息再投入）

所以，現在就擔心衰退將立刻發生，而調整甚至出清股票部位，從歷史的經驗來看，可能不是太理智的行為。

但是，反過來說，如果沒有發生殖利率倒掛，就不會造成股票市場下跌嗎？事實上也不盡然，像是2011年歐債危機、2016年英國脫歐公投、2018年美中貿易戰等，也都造成股票市場震盪，但在這些時間點之前，並沒有發生殖利率倒掛的現象。

總和來說，定方財務顧問的建議會是以下三點：

• 短期來說，殖利率發生倒掛，確實是短線投資人的一個警訊，但是股市短期本來就難以預測，所以就算殖利率沒有倒掛，也不代表短線投資人就可以高枕無憂，還是得隨時注意市場的風吹草動。
• 更精確的來說，如果我們的某些投資目標是3至5年內要實現，例如結婚基金、買房頭期款、購車基金等，那麼這部分資金的投資組合，就不應該用過高的股票進行配置，而是要拉高債券比例，甚至是直接以現金取代投資，不論殖利率是否倒掛或是有其他黑天鵝的出現，都不至於讓我們的財務目標因此而大打折扣。
• 對於長期投資目標而言，像是教育金準備、退休金準備等，更是不需要擔心。我們再回到上表的指數變化，可以看見雖然經歷過6次的衰退，但是股價指數依然是隨著時間越墊越高，1978年8月到2022年4月的這段期間，年化報酬率甚至高達9.05%，而這還是不含股息再投入的報酬率！所以，也不需要為此調整投資策略。

所以，與其擔心殖利率倒掛，或是其他突發事件造成股市下跌，不如具體設定好我們的財務目標，檢視現在與未來的收支狀況，設定好短期與長期的投資策略，每天都能好好睡覺，不是更好嗎？

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航