《資本戰爭》：美元霸權式微？中國正試圖發展自身的人民幣互換額度網絡

不過，美元崛起並非總是一路暢通。我們從三大發展階段出發思考： （一）一九四五年至一九七一年的金匯兌本位（Gold exchange standard）； （二）一九七四年至一九八九年的原油交易本位（Oil Exchange Standard） 與（三）一九九○年至今的新興市場交易本位（Emerging Market Exchange Standard）。

但是在這之間美國貨幣偶爾會因為政壇天外飛來一筆跳痛念頭急劇貶值，好比一九七一年八月十五日美國前總統尼克森（Richard Nixon） 中止美元與黃金的連結；到了一九七○年代末期的卡特（Jimmy Carter）政府再度出手，套用「開口操作」（open mouth operations）手段打壓美元。在普遍採行的教科書中，第一道發展階段被詳細描述為，一九四四年實際實施的布列敦森林協定隨著二戰告終而來。

下一個階段約莫始自一九七四年七 月，當時美國財政部長威廉．賽門（William Simon）私下先與沙烏地阿拉伯，後與原油輸出國家組織達成協議，亦即未來原油將僅以美元定價。一項必然結果是，沙烏地阿拉伯隨後大規模購買美國國債的消息被蓋牌了。美國就這麼大筆一揮，精明打造出一股對美元的全新需求。

美元霸權的第三階段就沒有開始得那麼偷偷摸摸了。一九八九年柏林圍牆倒塌、隨後是蘇維埃帝國（Soviet Empire）分崩離析，再加上中國前總理鄧小平快馬加鞭改革，在在促進新興市場經濟體崛起。發展迅速的國家分布範圍始自東歐，延伸到亞洲與和拉丁美洲等其他地區，它們爭奪國際資本，激勵進一步經濟改革、市場開放以及紀律嚴明的貨幣管理。美元很快就被確立為首選的基準外幣，而且當這些經濟體內部湧現質疑自家貨幣單位完整性與可續性的聲浪時，甚至就在國內用起美元了。

二○○一年中國加入世貿組織再度推進使用美元，因為以中國為首高速成長的供應鏈與物流體系幾乎都採用美元結算。刻意鎖定美元為目標的外匯操盤手需要持有大量美元儲備，因此美元又發現另一道全新的需求來源，但更可能只是碰巧而已。它的影響力甚至可能繼續壯大：一九八○年代初期，新興市場經濟體貢獻全球國內生產毛額還不到三分之一，但如今約占三分之二，未來十年還可能繼續攀高直逼四分之三；再加上二○一○年至二○一二年歐元區銀行業爆發危機元氣大傷，此區對來自國際貨幣基金組織與美國聯準會的外部支持存在相關需求。

這一事實讓市場質疑歐元的長期穩定性，反倒強調美元的主導地位。二○一八年，經濟歷史學家亞當．圖澤的研究顯示，二○○七年十二月至二○一○年八月，聯準會提供天量的十兆一千億美元資金（若採標準化測量則為四兆四千五百億美元），用以力挺搖搖欲墜的歐洲銀行，至此央行貨幣互換額度已將聯準會推升至實質的國際最終放款機構地位。

全球金融危機爆發以來，這些美元互換協議已經變得日益政治化。不只美國一向就偏袒同意互換協議的「友善」國家，根據亞當．圖澤的研究顯示，現在這項決定最終更取決於坐鎮白宮的總統。值得注意的是，中國這個美元的頭號使用國與其他新興市場並未入列這份名單。這道差距至關重要，因為理論上雖然非美國銀行可以透過美國境內子公司取得穩定的美元存款資金，但是現在美國法規限制這些資金必須應用在有利美國的活動，因此它們無法立足於全球層面進行部署。

後果便是，中國正試圖發展自身的人民幣互換額度網絡，以便可能利用永久的資金池，好比最近與歐洲央行達成人民幣三千五百億元（約合五百億美元）的協議。其他透過美國的銀行分行、國際資金與信貸市場籌措美元的來源可以在美國境外部署，但多半規模龐大、時程短暫，結果往往是更劇烈波動，而且它們面臨相當龐大的再融資風險，特別是在壓力沉重時期。

美元在跨境資本市場扮演的關鍵角色突顯美國聯準會的重要性與權力，不過二○○七年至二○○八年全球金融危機也已示警，美國主管機關並非總是有能耐行使完全的掌控權，換句話說，美元貨幣體系的貨幣基礎有時候會過度膨脹，超出聯準會的資產負債表。這套影子貨幣體系聚焦抵押品與諸如歐洲美元的境外貨幣跨境資金池，常保身為全球流動性日益重要來源的地位，卻往往不受官方掌控。

就本質而言，有一道涵蓋「安全」（或說可供槓桿）資產的等效影子貨幣基礎存在，它們都是享有低「折扣比率」、高再質押率的資產，好比優質的公共與民間部門債券及境外現金池。二○○七年至二○○八年全球金融危機過後，全球貨幣主管機關必然踏上尋求收緊監管銀行資本和流動性要求之道，也放寬流動性操作的範圍，深入更黑暗的影子體系中。

全球價值鏈

全球貿易總額中約莫三五％由銀行融資；反之，銀行發起的貿易融資總額中大概八成是採美元結算，這一點反映出美元計價大行其道。考慮到美元信貸在撐持國際貿易的應用範圍相當廣泛，影響信貸條件與銀行放款美元供應的要素便在支持供應鏈活動中扮演關鍵角色。附圖八．三彰顯近期貿易與資本都聚焦並集中在以中國為首的相關供應鏈與物流業務。打造並維繫這些供應鏈堪稱高度融資密集的活動，對企業的營運資金資源、短期銀行信貸供應兩者來說都是嚴苛的負擔。

Photo Credit: 商周出版