瑞達利歐《變化中的世界秩序》:當債務危機引發嚴重經濟痛苦時,政府出手印鈔自然就見怪不怪了

瑞達利歐《變化中的世界秩序》:當債務危機引發嚴重經濟痛苦時,政府出手印鈔自然就見怪不怪了
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我們想讓你知道的是

不同於多數人的直覺想像,現有的貨幣與信貸並沒有一個固定的數量。各國中央銀行可輕易創造貨幣與信貸。當中央銀行創造大量貨幣與信貸,民眾、企業、非營利組織和政府就會皆大歡喜,因為他們將因此獲得較多的購買力。

文:瑞・達利歐(Ray Dalio)

恆久有效且放諸四海皆準的貨幣與信貸基本原理

所有實體,包括個人、企業、非營利組織和政府,都要處理相同的基本財務現實問題,這是過去、現在與未來永遠不會改變的現實。他們的資金進進(收入)出出(支出),而資金進/出相抵就是淨收益。這些資金流量出現在損益表(income statement)上的數字。如果一個實體的收入超過它的支出,就會產生利潤,而利潤會促使它的儲蓄增加。如果一個實體的支出超過它的收入,儲蓄就會降低,要不然就是得靠借錢或剝奪他人金錢的方式,來彌補其中的差額。

如果一個實體的資產多於負債(liabilities,也就是說它擁有高額的淨值),它就能藉由出售資產的方式,維持「支出遠大於收入」的狀態,直到用完所有資金為止,而到那個時點,它就必須削減它的開支。如果它的資產沒有比負債多很多,且收入又低於它的必要支出——即營業費用與償債費用的總額——那麼,它就必須縮減開支,否則終將難逃債務違約或是債務重整的命運。

一個實體的所有資產和負債(即債務)可用它的資產負債表來呈現;不管相關的數字是否有明文記錄,每個國家、企業、非營利組織和個人一定都有屬於它的資產和負債表。舉個例子,當經濟學家將每個實體的收入、支出和儲蓄合併在一起,就能算出所有實體的總收入、支出與儲蓄。各個實體集體處理其財務的方式(從它們的損益表及資產負債表便可見一斑),是促使內部與世界秩序出現變化的最大驅動因子。如果你能基於你對自身收入、支出和儲蓄的理解,想像其他人的收入、支出和儲蓄有何狀況,接著再將所有人的狀況結合在一起,就能觀察到大局的運作方式了。

請稍加思考一下你個人的財務處境。目前你的收入相對你的支出是多少?你未來的收入相對支出又將是多少?你目前有多少儲蓄?你把那些儲蓄投資到什麼標的?現在請想像一下:如果你的收入降低或徹底消失,你的儲蓄能讓你撐多久?你的投資與儲蓄的價值降低的風險有多高?如果你的投資和儲蓄的價值降低一半,你的財務狀況將會如何?你能輕易賣掉你的資產,並取得現金來支付你的開銷或償還債務嗎?你的其他資金來源是什麼?那是來自政府,或來自其他任何地方?以上是確保個人經濟福祉的最重要計算。

現在換觀察其他實體(其他個人、企業、非營利組織與政府),同樣的道理也適用於他們。請探討一下,實體之間的相互關聯性有多高?哪些情勢變化可能影響到你和其他人?由於經濟體系是以這種方式運作的所有實體的總和,所以,這個計算與推估流程,將幫助你了解整個經濟體系目前的狀況,以及未來可能發生的狀況。

舉個例子,由於一個實體的支出等於另一個實體的收入,所以,當一個實體縮減他的開銷,受傷的就不僅僅是那個實體,仰賴他那筆支出來獲取所得的其他人也都會受到傷害。相似的,由於一個實體的債務是另一個實體的資產,所以當一個實體債務違約,勢必會導致另一個實體的資產減少,並逼得他們不得不縮減支出。這個動態會製造自我強化型債務與經濟收縮趨勢加速惡化,而當民眾對於那個縮小後的經濟大餅的分配方式起爭執,那就會變成一個政治議題。

原則上,債務會侵蝕資產淨值。我的意思是,第一優先必須是償還債務。舉個例子,如果你有一棟房子(也就是說,你擁有「淨值」所有權〔“equity” ownership〕),而你又無力繳納不動產抵押貸款,那麼,你的房子就會被賣掉或是被查封。換言之,債權人將比屋主更優先獲得償付。所以,當你的收入低於你的支出,而且你的資產又少於負債(即債務),你恐怕不久後就必須出售資產來應付了。

不同於多數人的直覺想像,現有的貨幣與信貸並沒有一個固定的數量。各國中央銀行可輕易創造貨幣與信貸。當中央銀行創造大量貨幣與信貸,民眾、企業、非營利組織和政府就會皆大歡喜,因為他們將因此獲得較多的購買力。當這些貨幣與信貸被花掉,就會使多數商品、勞務與投資資產漲價,但也會製造未來必須償還的債務,而債務的存在,將使個人、企業、非營利組織與政府最後不得不將支出壓低到收入以下(譯注:必須保留償還債務與債息所需支出),但那將是困難且痛苦的。也因此,貨幣、信貸、債務和經濟活動天生就是週期性的。在信貸創造階段,商品、勞務與投資資產的需求以及這些項目的生產都會非常強勁,而到了債務償還階段,這些項目的需求與生產則會雙雙轉弱。

但如果債務永遠無須償還,又會是什麼樣的狀況?在那種情況下,就不會有債務緊縮(debt squeeze),也不會有痛苦的償債期。不過,這對放款人來說就可怕了,因為他們將血本無歸,對吧?且讓我們思考一下,有沒有辦法在不傷害貸款人,也不傷害放款人的情況下清理債務問題?

既然各國政府有創造貨幣的能力,也有借錢的能力,那麼,中央銀行何不以大約0%的利率,貸款給中央政府,由中央政府隨心所欲地分配那些資金,以便支持經濟?另外,中央銀行能不能也以極低利率貸款給其他人,並允許那些債務人永遠無須還款?在正常狀態下,債務人必須在一段期間內分期攤還最初借貸的原始金額(本金)以及這筆錢的利息。不過,中央銀行有權將利率設定在零,也有權不斷地展延債務,好讓債務人永遠無須還款。那將形同把錢送給債務人,不過,沒有人認為中央銀行把錢送給債務人,因為那筆債務還是會被列計為中央銀行的資產之一,因此,中央銀行還是可以大言不慚地宣稱它有履行它的正常放款功能。

事實上,新冠肺炎大流行引發經濟危機後,就出現了這樣的狀況。在歷史上,這類事態也反覆發生過很多次,只是型態有所不同罷了。最後這些債務會是由誰買單?這對目前依舊持有債務作為資產(現金與債券)的非中央銀行實體來說非常不利,因為他們將無法獲得可維持其購買力的報酬。

我們目前共同面臨的最大問題是,多數個體、企業、非營利組織與政府的收入相對低於它們的支出,而它們的債務與其他負債(例如退休金、醫療與保險等)則相對遠高於它們持有的資產的價值。表面上看或許並非如此——事實上,表面上看起來似乎正好相反——因為有很多個體、企業、非營利組織與政府即使已進入即將破產的階段,外表看起來卻還是很有錢。為什麼它們看起來很有錢?因為它們出手闊綽、擁有大量資產,甚至坐擁很多現金。

然而,如果謹慎觀察,就能分辨出哪些實體是金玉其外、敗絮其中(表面上看起來富裕但實際上已陷入財務困境),因為它們的收入低於支出,和/或負債大於資產;所以,如果你仔細推估那些實體未來的可能財務發展,就會發現它們將必須以痛苦的方式縮減開銷並出售資產,而等到資產出售殆盡後,它們終將走上破產一途。每個人都必須針對自己、和自己息息相關的其他人,以及世界經濟的未來財務狀況進行那些預測。簡而言之,某些個體、企業、非營利組織和國家的負債相對遠高於他們的淨收入和償還那些債務所需的資產價值,所以,那些實體的財務狀況羸弱,但他們表面上看起來並沒那麼糟,因為他們會藉由舉債取得資金來應付他們闊綽的支出。

如果你對我到目前為止所寫的內容感到困惑,請務必花點時間試著將它套用到你個人的情境。請描繪一下你目前的財務安全邊際看起來如何(即若最糟的狀況發生,例如你失業,而且若考量潛在的跌價幅度、稅金與通貨膨脹,你投資的資產也跌價一半,你還能維持多久的財務穩定)。接著,幫別人也計算一下,最後再把所有人的狀況全部加總在一起,這樣就能清晰了解你的世界處於什麼狀態。我已在橋水公司夥伴的幫助下完成這項練習,而且我發現,這項練習難能可貴,因為經由這項練習。我們便可想像未來可能發生什麼狀況。【註】

總而言之,這些基本的財務現實適用於你、我,也同樣適用於每個個人、企業、非營利組織和政府,只有我先前提到的一個重大例外:所有國家都能憑空創造貨幣與信貸,供民眾花費或借貸。中央銀行能創造貨幣,並將貨幣借給需要的債務人,以防止我剛剛解釋的債務危機動態發生。基於那個原因,我要把前一個原則修訂為:債務會侵蝕淨資產,但中央銀行能取而代之地藉由印製貨幣,讓其他人得以繼續仰賴債務存活下來。當債務危機導致會侵蝕淨資產的債務上升到政治人物無法接受的金額,並引發嚴重的經濟痛苦時,政府出手印鈔的行為自然就見怪不怪了。

註釋:你可以在economicprinciples.org的幾篇研究報告找到我對此的更多看法。

相關書摘 ▶瑞達利歐《變化中的世界秩序》:習近平加緊管控的爭議性行動,是出於相信中國正進入更艱難的階段

書籍介紹

本文摘錄自《變化中的世界秩序:橋水基金應對國家興衰的原則》,商業周刊出版

作者:瑞・達利歐(Ray Dalio)
譯者:陳儀、鍾玉玨、顧淑馨、陳世杰

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《原則》作者達利歐最新力作,唯一中文完整版!
在變動世界裡找到不變的「大週期」,定位現在、推測未來、預作準備

幾年前,橋水基金創辦人達利歐發現一生未曾發生過,但歷史上曾多次發生的重大發展正開始醞釀,包括三大週期循環進入緊張狀態:1)長期債務與資本市場週期:鉅額債務與零利率促使世界三大準備通貨國大量印製鈔票;2)內部有序與混亂週期:各國的財富、政治與價值觀鴻溝擴大到百年來最嚴重狀態,並導致各國國內大規模政治與社會衝突,尤其美國;3)外部有序與混亂週期;以及世界新強權(中國)的崛起對當前世界強權(美國)與現有世界秩序所造成的挑戰等。在歷史上,前一次的類似情境是在1930年至1945年期間(即二次大戰前)發生。這個相似性促使達利歐開始深入研究歷史上的類似時期,以理解那幾年所發生的一切,揣摩未來幾年的可能發展,進而為迎面而來的各種狀況預作準備。

這就是本書的緣起。

達利歐開始探討過去五百年間三大準備通貨帝國(荷蘭、英國與美國)以及六個其他顯赫帝國(德國、法國、俄羅斯、印度、日本與中國)的歷史,從中描繪出「大循環」(Big Cycle):偉大的帝國通常延續大約250年,大型經濟、債務與政治週期,則延續大約50至100年。衡量帝國實力有十八項關鍵指標(教育、創新與科技、成本競爭力、軍事實力、貿易、經濟產出、市場與金融中心、準備通貨地位、地質、資源分配效率、自然災害、基礎建設與投資、性格/決心/文明、治理/法治、貧富/價值觀差距),國家在和平與繁榮時期←→蕭條、革命與戰爭時期之間來回擺盪。在和平與繁榮時期,偉大的創造力與生產力使生活水準大幅提升,而在蕭條、革命與戰爭時期,則會爆發許多因財富與勢力而起的征戰,例如荷蘭取代西班牙(哈布斯堡王朝),於1581年獨立;英國崛起擊敗荷蘭,在19世紀成為日不落帝國;二戰後美國成為霸權,扮演全球警察角色,在21世紀則遭遇中國挑戰。

那麼,現在的美國、中國國力各自如何?

達利歐及橋水團隊以演算法為工具,以發展數據為基礎打分數:美國是一個正在逐漸衰退的強國(在當今主要國家中仍排名第一),主要優勢在於其強大的資本市場和金融中心、創新/技術、高水準教育、強大軍力、儲備貨幣地位,以及較高經濟產出。中國是一個快速崛起的強國(在當今主要國家中排名第二),尤其對全球貿易、創新和技術以及作為金融中心的重要性都在增加,可能(或即將)引起的戰爭有1)貿易/經濟戰、2)科技戰、3)地緣政治戰、4)資本戰、5)軍事戰、文化戰、7)自我戰,美中的財富、政治和價值觀迥異,最有爆炸性的衝突是美中之間對於台灣議題的抵觸:中國想統一台灣,美國希望維持現狀,中國不惜一戰,美國則「不一定」保衛台灣。若兩國不自制,衝突勢必升高。下一個大的風險爆發點大約是在五年後。

如何因應?達利歐建議投資人該做的事是了解所有的可能性,考慮最壞的情況:在投資面,基於成長、通貨膨脹、風險溢價和貼現率這四個驅動因素,建構一個多元化的投資組合,將風險降低;對政策制定者來說,可以使用十八個衡量標準為國家做健檢,衡量國家是欣欣向榮還是日益衰落,對未來的決定因素做出改變,以獲得更好的未來。

財富、權力以及世界秩序的變遷,深刻影響所有國家、每一個人。美國前財政部長勞倫斯・薩默斯閱畢說:「無論你同意或不同意,達利歐的書是了解我們時代的必備讀物。」無論你同不同意,這本書都將給你一個展望未來的全新角度。

本書特色

1.達利歐開時光機,帶你走一趟五百年來大國興衰歷程
本書考察史上最動盪的經濟和政治時期,研究主要帝國包括荷蘭、英國、中國歷朝歷代和美國,透視推動帝國興衰的「大週期」(Big Cycle)。從這個極度宏觀的大局視角來看強權的興起與衰敗,你會更了解這個世界的運作原則,以及國家/自身在歷史中的定位。

2.演算法可以算國運?評估美中及世界大國財富和權力現狀與前景打分數
橋水基金團隊藉由演算法對11國實力健檢,以此判斷各國未來走向及資金流向,預先擬定因應之道。

3.世界局勢動盪,如何保護你的財富?
財富、權力和世界秩序變局之下,所有國家、每個人都必然受其左右,唯有了解週期、進而因應週期調整投資組合以分散風險,才能避開不利影響, 甚至從中獲利。

4.美中角力,達利歐怎麼看:美國處於下降段、中國處於上升段
從大週期角度看美中相對位置:美國內部有債務負擔、成長放緩之憂及政治社會亂象;中國則實力遽增,挑戰美國強權。由歷史觀之,兩強相爭終需一戰,美國目前雖然領先,但勝算將愈來愈低。

5.衝突爆發點:2026年在台海、南海發生
身在國際熱點上的台灣和台灣人,你可以不同意、卻不能不知道美國的一派觀點:美中主要分歧在於台灣,美國要維持東海、南海的戰略利益,而中國堅持「台灣是中國的一部分」,雙方正測試彼此的底線,軍事敵對持續升高,約五年後可能爆發衝突……

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Photo Credit: 商業周刊

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責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航