《被動投資學》:「行為金融學」有助於解釋,為什麼人們容易產生過度自信?

《被動投資學》:「行為金融學」有助於解釋,為什麼人們容易產生過度自信?
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我們想讓你知道的是

知名《富比士》雜誌專欄作家理查・菲利(Richard A. Ferri),從主動式證券經紀人變為提供被動式投資組合策略的公司創辦人。改變路線的他,以經紀商的銷售經驗加上實際歷史的研究數據,指明了主動式投資路線的曲折坎坷,以及被動式投資路線的種種優勢。

文:理查・菲利(Richard A・ Ferri)

2・ 愛唱反調者

2001年年初,在科技股的美夢泡沫破裂不久之後,普惠公司(Paine Webber)跟蓋洛普民意調查公司,對個別投資人以及他們對股票市場報酬的展望進行了調查。這些人被要求,提供他們對市場12個月的預測,還有對他們自己個人投資帳戶的預測。回答者推測該年的市場報酬為10・3%,並且預估他們個人的報酬將會是11・7%。這些投資人認為,當年度他們將會以高達1・4%平均水準來擊敗市場。

隨後幾年的蓋洛普民意調查,也顯示相同結果。回答調查的人認為,他們將會賺得比市場報酬高1・5%的報酬。我們知道,那是不可能發生的。人們對於他們的投資能力,表現得很不切實際。行為金融學有助於解釋,為什麼人們產生過度自信。

行為金融學

行為金融學是金融分析的一個分支,它使用社會、認知及情緒因子,來了解投資人經濟上的信念與決策。它的開端,起源於1979年丹尼爾・康納曼(DanielKahneman)與阿摩司・特沃斯基(AmosTversky),一篇投資人行為的革命性論文。他們的論文提出一項新理論,稱為展望理論(「展望」在這裡的意思是「碰運氣的事」)。展望理論描述,人們如何根據他們分析潛在的損失與支付的報酬來做出選擇。

展望理論非常複雜,而且超出本書的範圍。不過,傑森・茲威格(JasonZweig)撰寫的《投資進化論》(Your Money & Your Brain),對這一理論和其他行為金融學的理論進行了精采的闡述,並且讓人容易閱讀。想要更深入鑽研這個領域,這本書是很好的起始點。茲威格在書的開篇寫到:「在人們嘗試努力的全部範圍裡,可能沒有什麼事情會像投資那樣,讓那麼多聰明的人感到自己是愚笨的。」

我還想要補充的是:「⋯⋯而且人們永遠也不會承認這一點。」我沒有聲稱自己是行為金融學的專家。本章接下來的內容,簡要描述了在我看來是,主動對被動爭論中的驅動因子的認知問題。這些因子,並沒有任何特定順序。

(1)每個人都是這麼做

「有這麼多人都能擊敗市場,那我何不也嘗試看看?相信要做到應該不會很難。」也就是說,它看起來好像很容易。瀏覽一下任一期流行的財經雜誌,你會得出這樣的印象:比起實際的情況,你覺得有很多人都擊敗市場。這是因為媒體只訪談成功的投資人,而且只有績效成功的基金會廣告,而大多數的輸家,則是靜靜的坐在幕後隱蔽的地方。

希望能夠擊敗市場,它推銷的不只是主動式管理而已,它還促進雜誌、時事通訊、網站訂閱、書籍,以及技術分析交易程式的銷售。在美國連鎖書店巴諾書店(Barnes&Noble)的網站搜尋書名帶有「擊敗市場」的書,會得到68個種推薦結果。如果這些書裡面的方法真的行得通,那究竟為什麼有人願意在書裡或時事通訊當中,洩漏這些無價勝出的祕密?這是不合理的。

〈一位共同基金前記者的告白〉(Confessions of a Former Mutual Funds Reporter),是一篇很吸引人,刊載於1999年《財富雜誌》上的文章。我們不知道作者是誰,不過我們知道的是,該作者曾在大型個人金融雜誌擔任共同基金的記者。開頭段落告訴大家:

共同基金記者過著祕密的投資生活。白天的時候,我們寫的是「現在要買進的六檔基金!」彷彿我們對危險的科技產業很感興趣;我們似乎也對一個星期就會有的報酬,深深感到著迷。不過,到了夜晚,我們投資於理性的指數型基金。

那位匿名的記者承認,他/她對於利用熱門基金的建議誤導讀者,感到有些擔心,不過雜誌的編輯保證,只要是看似合理的建議,就個人金融雜誌而言,建議的結果是否正確,其實無所謂。

(2)為個人利益做不合禮法的事

主動式管理在投資市場中,占主要地位。位居主動式管理背後的公司,每年花費數十億美元的廣告費,以保有這個支配的優勢地位。這些廣告花費,毫無疑問驅動媒體的報導內容。

吉姆・克瑞莫(JimCramer)是能力靈活的避險基金經理人,同時也是流行媒體的知名人物。他為人熟知的是,偶爾會在電視或新聞媒體上發表激昂的浮誇言論。很多時候,他有毒的飛鏢都會射向公司高階主管或是政府的政策;克瑞莫偶爾也會瞄準共同基金產業。不過,他還是得小心從他口中說出的話。以下是克瑞莫在網路上,毫不加以掩飾的評論:

我個人曾多次被該行業的重要廣告商告知,他們不希望有任何關於共同基金的「評論」(貶抑)。在這個行業的領域裡,共同基金付出太多的廣告費用⋯⋯。如果你了解我們媒體在忽視這些很糟糕的績效所承受的壓力,那你就能夠了解,為什麼有這麼多人繼續支持這些基金。他們之所以對這些基金不離不棄,是因為他們認為既聽不到也看不到損失的概念,能讓廣告商滿意。

績效勝出基金的過度曝光,績效失敗基金的被隱藏,製造出績效勝出基金比績效失敗基金來得多的錯覺。基於這些與其他原因,使得一般投資大眾認為,擊敗市場的可能性要比實際情況高出很多。

(3)贏家的詛咒

投資人決策的隨機結果,會對於未來的決定有很重要的影響。如果投資人因為幸運選到股票獲得超額報酬,他們通常會把他們的成功,歸因於運氣以外的事物;這種情況,被稱為「贏家的詛咒」。

輪盤是一種不需要技能、隨機數字的賭場遊戲。輪盤上會有一顆球在轉動,然後隨機停在1到38的不同數字上,這些數字包括0與00。正確猜到數字的人,就是遊戲的贏家,而這並不涉及任何技能。想像有人連續好幾天,因為玩輪盤而贏錢。在某個時間點,他們會開始覺得奇怪,而且開始懷疑自己是否具有某種非凡的洞察力。他們可能會開始相信這些數字中存在模式,而且他們腦中的潛意識也能捕捉到這些模式。他們開始將不存在的個人能力合理化。

很受歡迎的美國電視節目《一擲千金》(Deal or No Deal),為研究人員提供了分析過去行動如何影響未來決定的機會。他們觀察來自三個國家數千位參賽者參與比賽的情況,以及這些參賽者在遊戲中所做出的選擇。