中國經濟觸頂下行解析：無論再貪婪，外資都怕到撤出時，你不恐懼一下嗎？

文：麟左馬

討生活很辛苦，工作完，就沒那個心力管遠方。

中國就在身側，但是跟月底的帳單和明天的開張比起來，是遠得要命王國。因為更新資訊很花時間力氣，認真過日子的人，可能還覺得中國仍在崛起，經濟、市場，以及國力都超強。2019年之前，會這樣看很正常，因為帳面上看起來還在高歌猛進。

大約15年前，中國搭上開發中國家的經濟成長列車，憑藉人口紅利，超高速發展，一切欣欣向榮，喊出大國崛起。2017年的超大型跨國基礎建設計畫，一帶一路，吸引全世界申請加入亞投行，看起來真的很像大利多。不過這些條件相繼在2019年前後墜落，後繼無力，局勢已翻轉。

先從外部因素分析：

2018年底：美中貿易戰

美中貿易戰的前身是WTO（世界貿易組織）會員義務，對已開發國家和開發中國家的條件差異巨大，足以令開發中國家透過貿易佔到便宜。中國在WTO會員裡，憑開發中國家身份獲益最多；美國卻在WTO會員國裡，讓利最多。

貿易戰是一種兵不血刃，但傷害不見得小於軍事作戰的實力競技場。美中分別是世界第一和第二大經濟體，同時也是第一和第二大市場。但全球化的精神正是降低貿易成本，全球貿易秩序，因為美中貿易戰，不得不重整。貿易成本提高，原本平坦而通暢的全球市場，重新碎片化。

靠製造業成為世界工廠，賺盡全球化分工收益的中國，可以說是全球化的最大受益者。中國二十年來的經濟成長動能，也由全球化直接供應。全球化貿易秩序受阻，最大受益者馬上轉為最受衝擊的一方。

2019年底：COVID-19疫情

對全球化影響最全面的事件還是疫情，無人能免。全球運輸成本一致提升，人力缺口造成的航班延誤和改變，持續打亂一整池春水。

全球供應鏈最大的改變，從長榮海運的年終獎金可以一瞥：運輸價格飆升。前因是海運利潤極低，2017年韓進海運倒閉時，長榮海運其實也在2018年告急。疫情造成的短期需求增長，讓競爭過份激烈的海運產業終於有理由一次漲足運費，挽救毛利率。海運業活了，運費漲了。

就算貿易秩序沒有出現裂痕，運費大漲還是墊高了貿易成本。貿易量愈大的國家，尤其是出口國，受到貿易成本提升的衝擊也更大。中國是全世界最大的出口國。

2022年初：俄國侵略烏克蘭

除了世界貿易秩序，還有世界秩序也被破壞。最佳的世界秩序不是靠強權，而是靠信任。信任是全世界最能降低貿易成本的東西，別無其他。

俄國侵略主權國家烏克蘭，打碎了國界不可侵犯的基礎信任。在戰爭危機面前，加強防治境外勢力滲入絕對比降低貿易成本更關鍵。禁用中國通訊商硬體設備只是第一步，打破全球化坦途的各種措施如今時時刻刻都在推進。目前看來，中國的應對方案不甚成功。

俄國侵略烏克蘭的經濟效益還浮現在能源和糧食短缺。這當然也不利貿易。

Photo Credit: Reuters / 達志影像

這還只是外部因素。這些外部因素同時也會影響到台灣、越南、日本、德國，出口導向的國家衝擊都不小。但中國的內部因素，才是讓它在2019年後，急轉直下的關鍵：

勞動力短缺

從2017年開始，中國二線城市如天津、杭州，就在用戶籍來徵才。表示中國的人口紅利斷層開始出現在生產力短缺。

中國的戶籍政策和世界上任何一個國家都不同。《十億民工進城來》一書可以一次理解中國土地與人口政策：用戶籍把農民綁在農地裡生產糧食。所有的社會福利，包含醫療與就學，都與戶籍綁定，而大城市的社會福利從來樂勝。進城工作的勞動人口，一旦有孩子，都得留在戶籍地就學，就順便綁定帶孩子的祖父母，留在農村。大城市的戶籍，一般只能靠婚姻來取得。除了垂直的階級流動，平面的城鄉流動也靠攀關係。

所以，大城市祭出戶籍來爭取人才移入，是非常強的手段。只是不料連杭州和天津都要用上這招。

行政上，一線城市只有北上廣深，杭州在經濟上穩居第五，是二線城市之首。天津作為北京的外港，已經形成一日生活圈，基本上所有北京的工作者都可能選擇住天津通勤。這兩個吸引力極高的城市也祭出人才落戶政策，可見勞動力之短缺。而中國長期以來是世界第一人口大國。

失業率暴漲

2019年，中國風光已極的互聯網企業競相停止招聘。像阿里巴巴這麼大的高速成長集團，經歷螞蟻金服被政府剿滅，以及各種補稅搜刮，停招有理。

可以解釋成高速成長的科技公司，發展模式遇到瓶頸。但如果把發展模式拆開來分析，會發現：這些公司後期的發展不是靠消費市場裡的斬獲，而是在金融市場裡獲得投資人的信心投注。但從2018小米IPO失利後，中國獨角獸或大企業的境外募資都不順利。因為投資人對中國企業本身信心跌落，畢竟善於賺投資人的錢，不保證善於賺市場上的錢。更麻煩的是，如果市佔率靠的是中國政府的特許，中國政府就會成為營運的最大風險。

2022年5月，中國的青年失業率20%，不含6月畢業季的新鮮人。

勞動力短缺和失業率暴漲聽起來不應該同時發生對吧？二線大城祭出戶籍徵才的對象，目前限於高學歷和高技術人才。但超大型科技公司的聘僱據點大量集中於一線城市。只有杭州這種專注於互聯網新創，或成都這種集中於遊戲產業的二線城市，比較有機會在特定人才上與一線城市競爭。但當人才總量不足的時候，二線城市很難勝過一線城市。

不動產泡沫破裂

持有任何中概股投資的人都應該發現：從2021年的恆大地產危機開始，中國的金融泡沫破滅速度加快，快到投資人來不及撤手。2022的爛尾樓風暴，更顯然是結構性問題，不是特定廠商的金流斷裂。結構性問題，需要系統性理解。

系統性的根源，在於中國共產黨的土地政策和政治高度集權。中國稅收也分中央和地方，但中央權力遠大於地方，傾向把稅抽乾，再由中央以「施恩」手段來重新分配。地方財政長期需要自行募得不足之處，還需要向中央上報經濟發展目標達成，顯然是又要馬兒跑又要馬兒不吃草。

長期以來，地方政府最能刮錢的方法，就是把土地使用權和營建權賣給建商。因為地目使用變更，是土地擁有者＋政策制定者的特權。地方政府有滿滿的動機來做土地開發，財政與經濟成長績效一次達標。

Photo Credit: 中央社（中新社提供）

問題的癥結甚至不在中國人口成長逆轉，不動產泡沫的根源在：土地開發的最主要動機不是供給市場，而是創造利潤，或至少是帳面營收。這對地方政府和對建商同樣重要，也是爛尾樓購戶決定「斷供」的主因。

這些商品之所以會成為斷尾樓，甚至不見得因為建商無錢完工，而是建商無錢還貸！因為中國貸款的特殊性質，讓建商不需要依照完工比例向銀行提取每階段的施工款項，可以在建案只完成20%~30%的時候，就從銀行領得80%的工程款。這中間的時間差、成本差、金額差距，才是建商的主利和主業。一旦完工交屋，建商反而需要繳出所有工程貸款與利息。

就建商的利益而言，拖長工期，甚至不交屋，才最有利。

這種商業模式，跟很多追求IPO，以從境外圈錢來支持成長率的中國企業近似。恆大的危機，在於多筆債務同時到期，現金流斷。斷尾樓建商也最怕多個建案需要交屋，也可能導致現金流斷。這是狼性大發、槓桿大開的反噬期，只要沒有足以回補的現金，就會是系統性違約危機。

現金不足

繞了一圈，得回到全球化來理解中國金融。過去二十年，中國經濟打雞血一般地高速成長，主要原因是中國被納入全球經濟體，並從外獲得大量投資。投資都是錢，熱錢。但無論是中國政府所謂的境外勢力，還是中國經濟所仰賴成長的外資，都在習近平的內循環框架下，萎縮成外資撤出中國的樣子。

2019的香港送中法，破除了全球最大人民幣離岸交易中心的社會安全感，一併敲碎自由社會對中國法治的基本信任。中國把錢包從香港轉入上海的過程，因為缺乏對全球金融秩序背後社會秩序的理解，終不成功。2022年的上海封城，更是移除掉所有商業行為對中國政府的最後一點信心：中國政府絕對會為政治犧牲經濟，還沒有一絲猶疑。

2022年，河南人存款被銀行凍結的新聞大家都知道了。在相對貧窮的河南省外，我從長江下游省份的省會城市居民口中，得到第一手資訊：那裡的ATM也出現了領一千、出五百的坑錢窘況。這表示現金流不足。而且不是一間銀行，是整個金融體系。意即：整個中國可能出現的財務違約事件可能會大量增加，而且規模夠大的時候一定會出現連鎖效應。

Photo Credit: 河南村镇银行维权 Twitter影片截圖

之所以說，中國經濟急轉直下，而且中期內沒有反彈力道，內在條件比外在條件更關鍵，理由是：中國經濟井噴式成長的模式，主要靠的是投資信心引進的大筆資源挹注。

中國長期享有改革開放後境外投資，更發展出以吸引投資為成長動能的商業模式，靠的是境外投資人的信心。境外投資人的信心，前期在於全球化下，中國的製造業產能；後期在於全球化下，中國市場的消費能力。這份信心基於三者：全球化貿易秩序、中國人口、中國經濟增長。每一項條件都傾頹，資金撤出水位才會降得這麼快。

信任不是一時三刻能拾回的東西，尤其在政治曝險完全不可控的共產政權下，經濟無法脫離政治獨活。

小結

如果你有未能出境的人民幣，我很抱歉；如果你手上有中概股，無論再貪婪，外資怕到撤出中國市場的時候，不恐懼一下嗎？如果你手上的基金或各種投資產品裡，含有中國國債，此刻解約還不晚。

你可以心存僥倖：中國崩潰論喊了十幾年，中國不都好好的沒崩嗎？我不認為中國會一次性崩潰，但中期內沒有任何足以恢復成長的資金，而且撤資與外逃的資金缺口會造成更多經濟破損，拖累修補速度。

全世界都在積極升息以應付全面通膨的時間點，中國政府的選擇是降息刺激經濟，而且人民幣持續貶值，你如果還是認定中國在下很大的一盤棋，那就把這些投資部位都抱著吧，揣懷裡很溫暖。信仰是封閉體系，信任是開放系統。這道理不只經濟上適用。

思考愉快。

本文經方格子授權轉載，原文發表於此

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航