中國經濟觸頂下行解析：無論再貪婪，外資都怕到撤出時，你不恐懼一下嗎？

系統性的根源，在於中國共產黨的土地政策和政治高度集權。中國稅收也分中央和地方，但中央權力遠大於地方，傾向把稅抽乾，再由中央以「施恩」手段來重新分配。地方財政長期需要自行募得不足之處，還需要向中央上報經濟發展目標達成，顯然是又要馬兒跑又要馬兒不吃草。

長期以來，地方政府最能刮錢的方法，就是把土地使用權和營建權賣給建商。因為地目使用變更，是土地擁有者＋政策制定者的特權。地方政府有滿滿的動機來做土地開發，財政與經濟成長績效一次達標。

Photo Credit: 中央社（中新社提供）

問題的癥結甚至不在中國人口成長逆轉，不動產泡沫的根源在：土地開發的最主要動機不是供給市場，而是創造利潤，或至少是帳面營收。這對地方政府和對建商同樣重要，也是爛尾樓購戶決定「斷供」的主因。

這些商品之所以會成為斷尾樓，甚至不見得因為建商無錢完工，而是建商無錢還貸！因為中國貸款的特殊性質，讓建商不需要依照完工比例向銀行提取每階段的施工款項，可以在建案只完成20%~30%的時候，就從銀行領得80%的工程款。這中間的時間差、成本差、金額差距，才是建商的主利和主業。一旦完工交屋，建商反而需要繳出所有工程貸款與利息。

就建商的利益而言，拖長工期，甚至不交屋，才最有利。

這種商業模式，跟很多追求IPO，以從境外圈錢來支持成長率的中國企業近似。恆大的危機，在於多筆債務同時到期，現金流斷。斷尾樓建商也最怕多個建案需要交屋，也可能導致現金流斷。這是狼性大發、槓桿大開的反噬期，只要沒有足以回補的現金，就會是系統性違約危機。

現金不足

繞了一圈，得回到全球化來理解中國金融。過去二十年，中國經濟打雞血一般地高速成長，主要原因是中國被納入全球經濟體，並從外獲得大量投資。投資都是錢，熱錢。但無論是中國政府所謂的境外勢力，還是中國經濟所仰賴成長的外資，都在習近平的內循環框架下，萎縮成外資撤出中國的樣子。

2019的香港送中法，破除了全球最大人民幣離岸交易中心的社會安全感，一併敲碎自由社會對中國法治的基本信任。中國把錢包從香港轉入上海的過程，因為缺乏對全球金融秩序背後社會秩序的理解，終不成功。2022年的上海封城，更是移除掉所有商業行為對中國政府的最後一點信心：中國政府絕對會為政治犧牲經濟，還沒有一絲猶疑。

2022年，河南人存款被銀行凍結的新聞大家都知道了。在相對貧窮的河南省外，我從長江下游省份的省會城市居民口中，得到第一手資訊：那裡的ATM也出現了領一千、出五百的坑錢窘況。這表示現金流不足。而且不是一間銀行，是整個金融體系。意即：整個中國可能出現的財務違約事件可能會大量增加，而且規模夠大的時候一定會出現連鎖效應。

Photo Credit: 河南村镇银行维权 Twitter影片截圖

之所以說，中國經濟急轉直下，而且中期內沒有反彈力道，內在條件比外在條件更關鍵，理由是：中國經濟井噴式成長的模式，主要靠的是投資信心引進的大筆資源挹注。

中國長期享有改革開放後境外投資，更發展出以吸引投資為成長動能的商業模式，靠的是境外投資人的信心。境外投資人的信心，前期在於全球化下，中國的製造業產能；後期在於全球化下，中國市場的消費能力。這份信心基於三者：全球化貿易秩序、中國人口、中國經濟增長。每一項條件都傾頹，資金撤出水位才會降得這麼快。

信任不是一時三刻能拾回的東西，尤其在政治曝險完全不可控的共產政權下，經濟無法脫離政治獨活。

小結

如果你有未能出境的人民幣，我很抱歉；如果你手上有中概股，無論再貪婪，外資怕到撤出中國市場的時候，不恐懼一下嗎？如果你手上的基金或各種投資產品裡，含有中國國債，此刻解約還不晚。

你可以心存僥倖：中國崩潰論喊了十幾年，中國不都好好的沒崩嗎？我不認為中國會一次性崩潰，但中期內沒有任何足以恢復成長的資金，而且撤資與外逃的資金缺口會造成更多經濟破損，拖累修補速度。

全世界都在積極升息以應付全面通膨的時間點，中國政府的選擇是降息刺激經濟，而且人民幣持續貶值，你如果還是認定中國在下很大的一盤棋，那就把這些投資部位都抱著吧，揣懷裡很溫暖。信仰是封閉體系，信任是開放系統。這道理不只經濟上適用。

思考愉快。

本文經方格子授權轉載，原文發表於此

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航