到底「聯邦資金利率」要上升到何種水準才能抑制通膨？鷹派、鴿派大對決

美國公布10月份消費者物價指數（CPI）後，市場樂觀看待通膨走勢，同時引發鷹派鴿派論戰：到底聯邦資金利率（Fed Fund Rate）最終要上升到何種水準才能抑制通膨？不僅華爾街分析師積極提出看法，連Fed官員與學術界教授都加入論戰。

從11月23日FOMC公布的會議記錄（Minutes of the Federal Open Market Committee, November 1-2, 2022）可以看出，Fed官員在內部會議對於是否減緩升息步調也是爭議不休，呈現正反意見交相論戰的局面。這對FOMC在12月是否只升息兩碼產生一些不確定性。

本文首先討論聯邦準備銀行聖路易分行（Federal Reserve Bank of St. Louis）總裁布拉德（James Bullard）提出「極鷹派」的最終利率（Terminal Rate），同時探討「泰勒法則」（Taylor Rule）的預測結果。其次解讀FOMC的會議記錄，觀察美國高利率政策體現在台灣經濟的結果。

11月17日聯邦準備銀行聖路易分行總裁布拉德發表標題為「進入目標區」（Getting into the Zone）的演說。布拉德認為，縱使應用寬鬆假設（generous assumptions）版本的泰勒法則，政策利率仍未處在可能被認為具有充分限制性（be considered sufficiently restrictive）的區域。

他表示，使用寬鬆假設的泰勒法則算出的結果是政策利率的最小建議值（minimal recommended value ），屬於鴿派政策（dovish policy）；嚴格假設下得出的結果是利率的上限（upper bound），屬於鷹派政策（hawkish policy）。這兩個數值形成一個利率區間，即〈圖一〉之灰色區域，這是FED理論上的利率目標區。

整份投影片完全沒有文字提到聯邦資金利率應該上升到哪裡，這也是FED官員一貫的態度：不洩漏底線以避免市場產生金融投機。但其實圖一的灰色區域已經明顯地洩漏出利率區間：在5％～7％之間（但布拉德已於11月29日再度明確表示FED需要至少升息至5％～7％區間的下限）。

消息一出，引起華爾街一片譁然。目前聯邦資金利率在3.75％～4.00％之間，離泰勒法則的利率目標區還有一段相當大的距離。

筆者親自到聯邦準備銀行亞特蘭大分行的網站檢測泰勒法則，也得到一樣的結果。若以布拉德估計的5％～7％區間中位數6％來計算，利率上限至少還要上升8碼（eight quarter）以上，這勢必造成金融市場極大的衝擊。

圖片來源：聯邦準備銀行聖路易分行總裁布拉德2022年11月17日演講投影片

布拉德暗示的利率區間的確讓人驚訝。市場出現許多反駁的聲浪。例如MarketWatch網站作者Rex Nutting認為Fed同時減少持有公債、機構債、機構不動產抵押貸款證券（Mortgage Backed Security , MBS）（註1），等同收縮資金，也是一種貨幣緊縮政策，「升息」與「減持」兩項政策同時進行，聯邦資金利率不需要上升這麼高。台灣財經雜誌社長謝金河認為美元指數處於高檔與油價回落，物價會加速回跌，利率上升有限。

但筆者認為不宜對利率太過樂觀。同時筆者也不認為一昧相信泰勒法則就可以解決通膨問題。經濟個體（Agents）無時無刻都在改變其經濟行為，而且還有很多非經濟因素在左右世界的經濟活動，這些是公式沒有包含在內的。例如烏俄戰爭造成原油、穀物價格上漲，與中國防疫嚴控造成供應鏈中斷，將是明年2023年通貨膨脹最大的無法操控變數。

Fed極力打壓市場樂觀預期，但市場想法背道而馳

Fed在11月23日FOMC公布的會議記錄中，處處可見鴿派鷹派的爭論。但到會議最後，與會者卻罕見地一致表示：

「目標區間持續上調將是合適的，以便獲得足夠嚴格的貨幣政策立場，使通膨隨著時間的推移回到2％。成員們一致同意在會後聲明中加入這些措辭，理由是這將會強調委員會的觀點，即使需要採取充分限制性的貨幣政策立場才能實現其雙重的任務目標。」

「成員們同意在會後聲明中增加這方面的措辭，以明確傳達他們在未來執行貨幣政策時將要考慮的因素」

無怪乎11月3日鮑爾在會後記者會第一句話就是：「同儕和我強烈地保證將通貨膨脹率拉回至我們2％的目標。」

這樣的鋪陳就是要讓市場明瞭Fed將通膨拉回2％的堅定決心，避免市場產生不當的預期，引起金融市場的波動。11月3日FOMC會後這段期間，Fed大多數官員都是鷹派的言論，意在消除「通膨已減緩」的市場預期。因為如果明年非經濟變數更加惡化，金融市場將會產生極大的波動，造成的後果更難以收拾。與其到那個程度，不如現在打預防針，不要讓市場過飆漲。

但市場想法與Fed的思維背道而馳。

自從11月10日美國公布CPI為溫和成長之後，市場是一片樂觀的氣氛，加深投資人對通膨開始降溫的預期。近一個月來，美國道瓊指數上漲7.4％，台股彈升16.10％，都是在這種預期之下的市場現象。投資人幾乎套牢一整年，迫切期望股市在今年年底前有一波行情，能即時解套獲利出場。

華爾街分析師也在此刻推波助瀾，強調通膨已經降溫。甚至國外媒體出現若干不精確的訊息，略有誤導之嫌。Fed打壓的思維，加上市場訊息雜音不斷，真讓投資人無所適從。

非經濟因素還是2023年景氣榮枯的主軸，油價與供應鏈是問題核心。截至完稿為止，俄羅斯繼續向烏克蘭發射飛彈，鴻海鄭州廠發生了兩次大規模員工脫逃事件，這是筆者認為2023年物價仍不宜過度樂觀的主要原因，也是FOMC會議記錄從頭到尾一直強調的內容。