你究竟是股東，還是捐款人？

文：張化橋

1994年，我到投資銀行當分析師的時候，A股一般都是50至60倍的市盈率。這個數字一直在往下跌。現在平均值為10多倍。但是除了中國石油、中國石化、保險類和銀行以外，平均市盈率可能還在20倍。這「兩桶油」也許不是嚴格意義上的「企業」，它們是正部級「單位」。中國人壽的成長性也遇到結構性的問題。銀行確實不錯。幾年來，我反復講，銀行的股票是通用設備，特別適合小股民。當然，H股的銀行股票比A股的銀行股票更好，因為香港的投資者面對的利率（資金成本和貼現率）比內地投資者低，所以從這個角度看，H股的銀行股相比而言具有更高的市場價值。

將股票當作永續債券

現在，中國的社會利率可能在7％至8％，也許更高。你可以把它當成是社會的資金成本，或者貼現率。用這樣高的社會利率，加上1/3或者1/2的「安全邊際」，你很難找到合適的A股投資機會。

但是，上述討論並不重要。重要的是，我們究竟是股東還是捐款人？大家不要生氣，不要急著辯解。你認真想想這個問題，對身體健康有益，對財務健康也有益。

巴菲特說，股票就是債券，只是比債券更波動，更不可靠。如果你把股票當成債券，一個永遠不需要歸還的債券（永續債券），而且是可以永遠不付利息的永續債券，就知道如何估值了。另外，由於很多上市公司的投資級別屬於「非投資級別」，也就是「垃圾債券」，你就明白它的年化利率應該是多少了。

你把錢存在銀行，穩穩當當每年獲得3％的利息，甚至5％的利息。理財產品的收益更高，都不用你操心。如果A股的股息率要達到這個水準，那就只有兩個可能性：要麼企業分紅直到流血而死，要麼股價跌一半甚至更多。你自己去算吧。

國內股民發明了很多有趣的詞：「破發」、「破淨」。這些詞在英文裡面不存在，因為這種事情司空見慣。香港人有個詞叫「仙股」，也就是股價低於1港元的股票。跟內地不同，在香港，股票拆細（比如每一股拆成八股）或者股票合併（比如每十股並成一股）很容易。所以，香港的仙股並不意味著便宜或者貴。但是，股價大大低於帳面淨資產的比比皆是。在內地，我們的股民要習慣這種情況。過不了幾年，我們會發現A股市場也會有很多仙股。注意是仙股不是仙姑。

企業估值時的地雷

我們費那麼多力氣對企業進行估值，但是，你應該先問問自己這樣幾個問題。

（1） 企業的帳目如果完全是假的，或者20％是假的，你還分析甚麼啊？！

（2） 有一種可能性是，小部分政府部門干預企業和市場，包括注資、減稅、調價，突然減免高速公路收費，控制油價、氣價和水價，政府採購、補貼等。這種情況你能預測嗎？

（3） 企業即使沒有假帳，如果管理層和大股東沒有平等對待小股東的堅強信念，他們可以隨時把錢轉到自己的腰包（比如通過兼併收購、資本支出）。另外，即使企業沒有假帳，即使管理層和大股東不亂用錢，他們可以霸著上市公司的平台，長期讓小股東陪著玩。公司的每股價值3元或者5元，但是永不分紅，或者很少分紅，那麼企業的內涵價值跟小股東有何相干？大股東40％的股份屬於他自己，散戶的60％也屬於他。另外，他們如果失去了工作熱情，卻又霸著位置，不肯退位，不肯清盤，不肯賣盤，小股東只好落得個「價值陷阱」。

photo credit: 誰偷走了我們的財富

書藉介紹：

《誰偷走了我們的財富》，作者張化橋，天窗出版社。

責任編輯：周雪君
核稿編輯：翁世航