十問九回應「上市監管改革」

十問九回應「上市監管改革」
Photo Credit:Reuters/達志影像

我們想讓你知道的是

作者繼三篇評論文章之後,再以「10問9答」回應上市改革的諮詢問題。

就證監會及港交所聯合發表的諮詢文件《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》,我寫過《一份零分的諮詢文件》《香港「上市改革」右翼詭異沉默..》《證監會「改善上市」?說來說去,又是跟港府一樣有權用盡》三篇文章。寫完,再寫,又再寫,除了問題本身既重要且複雜,亦因為正反雙方一直鮮有拿出有力的論據去支持他們的說法,尤其為建議護航的一方,更不時搬出一些似是而非的觀點自圓其說。觀點沒理沒據,爭議只會沒完沒了。今天我訪問自己總結幾個要點,希望以理據收窄支持及反對雙方的分歧。

一、

問:今次上市架構改革的目標是什麼?

答:40多頁的諮詢文件,業界形容為「接管」,市場話針對「殼股」,證監卻稱純粹提升「效率」。

二、

問:今次上市架構改革的內容又是什麼?

答:建議中兩個新的聯交所委員會(證監會卻都有代表),業界擔心改革將權力集中在一小撮人手上後果嚴重,市場憂慮放棄披露為本監管令金融市場一潭死水,高官卻話程序微調市場應該歡迎。

三、

問:市場為什麼信不過證監?

答:證監為什麼信不過市場?半個世紀的規管經濟學提供了大量證據,證明監管者與被監管的同樣是人,同樣愛錢愛權。今次諮詢,名為簡化上市申請程序令審批更有效率,但整份諮詢文件裏,既無數據解釋現時架構效率有多不濟,亦無數據分析改革後效率可提升多少。市場憑什麼信證監?

四、

問:現時證監會已擁有上市申請及政策修改的最終否決權,怎能夠說改革是從港交所手中奪權呢?

答:權力有「法定權力」(formal authority)與「實質權力」(real authority)之分。就如美國總統有否決權否決國會通過的所有法案,但總統會非常小心行使這個否決權,否則要承擔政治後果。同理,證監會亦不能隨意大量否決上市委員會推薦的上市申請。建議會削弱港交所手中的審批權,令港交所的實質權力下降。

五、

問:證監會擴大實質權力有什麼問題?

答:從證監會極力否認奪權,首先覺得權力擴大有問題的是證監自己吧。建議中兩個新增的委員會,一個旨在「令證監會更早及更直接地參與上市政策事宜及上市監管」,另一個目的「讓證監會能夠更早及更直接地參與上市事宜」。現代組織經濟學強調的,卻是「權力要跟知識走」1。換句話,誰比較了解市場,誰便應有權處理上市審批。

六、

問:上市政策委員會提供平台讓證監會與聯交所交換意見,政策制訂不是更具一致性嗎?

答:拋拋書包,讀研究院時一位芝大教授比較過組織中放權與溝通的利弊,放權比溝通優勝的經濟邏輯如下:This paper has stressed the limits of the use of soft information in organizations. To the extent that a senior manager cannot verify the claims of a better informed subordinate, she is in general better off delegating decision rights to this subordinate than relying on the information she can induce from his claims. Intuitively, while the subordinate may not tell her what she should do, he will use all his information when he himself takes the decision.2

欠缺提供證據支持

七、

問:上市監管委員會令證監會能更早更直接參與上市決策,程序簡化不是更有效率嗎?

答:據報道,財金官員曾說過「評估外國經驗後,不認為將上市審批權直接交予證監會能改善上市公司質素」。可惜,公眾未能在諮詢報告讀到任何外國經驗的評估。再拋書包,10年前一篇名為What Works in Securities Laws?的重要文章,幾位研究企業管治的專家比較了全球49個主要金融市場(包括香港)的證券法例與金融市場發展,研究發現有關強制訊息披露和清晰責任標準的法例均有助金融市場發展,公共監管機構(如證監會)的權力大小與金融市場發展卻無顯著關係3

八、

問:芝加哥學派不是認為所有金融市場的監管都是無效嗎?

答:比較有關強制訊息披露的法例通過前後,我們的確看不到法例對保護投資者的平均回報有何幫助,但比較不同市場的長遠金融市場發展,以披露為本的制度似乎有助減低市場交易成本。

九、

問:上市規則內的「合適性」測試,不是已證明現時香港已非純粹披露為本的制度嗎?

答:同意,這亦是證監會對今次改革建議的辯護。證監會欠缺的,是提供證據支持偏離「披露為本」逐步走向「監管機構評審為本」究竟對市場發展有何益處。

十、

問:為什麼今次上市監管諮詢要「零分重作」?

答:仲要問?

參考資料:

  1. Aghion, Philippe, and Tirole Jean. "Formal and Real Authority in Organizations." Journal of Political Economy 105, no. 1 (1997) : 1-29.
  2. Dessein, Wouter. "Authority and Communication in Organizations." The Review of Economic Studies 69, no. 4 (2002) : 811-38.
  3. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-De-Silanes, and Shleifer Andrei. "What Works in Securities Laws?" The Journal of Finance 61, no. 1 (2006) : 1-32.

本文獲作者授權轉載自〈經濟3.0〉

責任編輯:王陽翎

核稿編輯:周雪君