《二十一世紀資本論》沒告訴你的事:Thomas Piketty低估了「債務」的影響

《二十一世紀資本論》沒告訴你的事:Thomas Piketty低估了「債務」的影響
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我們想讓你知道的是

皮凱提指出,同一段時間內,財富不僅持續成長,財富集中的情形也很明顯。財富增加與集中竟然與負債趨勢平行上升,簡直不可思議!這絕對值得我們去探索背後的原因,以及兩者演變的關聯性。

文:丹尼爾.施德特(Daniel Stelter)

皮凱提低估了債務的影響

至今,我們還在收拾2008年金融海嘯的殘局,但是皮凱提(Thomas Piketty)竟然只是輕描淡寫帶過這個高築的債台。書中關鍵字索引的「債務」是指「政府債務」,皮凱提處理這個概念時,不是談兩次大戰後國家為了減低債務,透過課稅、通膨造成的財富損失,就是把它視為經濟大蕭條後為了鞏固社會福利國家的必然結果。他強調國家債務和私人財富之間的對立關係,為之後財富稅的改革埋下伏筆。私人債務急速增加的問題,他反而視而不見,只稍微提及金融財富與債務快速上升的現象。皮凱提採用的財富數據,都是以資產減去負債後的淨額。

這個方法使他忽略了很重要的關聯性:財富增加和財富集中只是事情的一面,財富增加的同時,債務也跟著增加。雖然財富大部分是自有資本,但也有很大一部分是債權。舉德國的例子來說:德國財富估計約有12兆歐元,其中約有6兆是不動產,1兆是消耗品,5兆是金錢財富。這些錢當然不是放在枕頭下,而是有意識或無意識地拿去放貸了。可惜德國人不是聰明的債權人,因為債務人很明顯沒有乖乖遵守義務──只要看看德國銀行因為金援美國不動產所造成的慘重損失,還有尚未解決的歐元危機,就知道了。

我們要關心的,不僅是儲蓄過多的現象,還有債務過高的問題。從1970年起,債務與財富同時增加並非偶然。根據國際清算銀行的估計,工業國家自1980年以來的國家、企業和私人家計單位負債,從國內生產毛額的160%上漲到340%,漲幅大於兩倍。如果考慮通膨率,非金融業的企業負債甚至成長了三倍,政府債務則上升了四倍,私人家計單位債務則上升為國內生產毛額的六倍以上。

在提示的時間內,所有國家的債務明顯增長。德國的情形還算穩固,日本的情況最慘,看得出以更多負債解決因債務過高所引發的危機,後果反而更嚴重。

如果是使用在有建設性的目的上,其實負債本身並不是壞事:投資新設備、支付研究改革費用。即便是信用消費,只要債務人有償還款項的意圖,也沒那麼糟。簡單來說,當債務會促使債務人更努力增加收入和國內生產毛額時,信用消費就沒什麼大問題;在這種情形下,債務和國內生產毛額的成長速度是一樣的。如果債務人無法產出更多,信用消費的問題就大了。例如,期待貸款買來的房子價格上漲,只有在下一個買家願意出比當初價格加上利息及複利更高的價錢時,債務人才有辦法履行義務。

已故的華盛頓大學聖路易斯分校經濟學教授閔斯基(Hyman Minsky)提出了「龐氏型融資」的概念,這個概念是根據第一次世界大戰後移民美國的義大利人龐茲(Charles Ponzi)命名的。他到處行騙套利,用極高的獲利率吸引投資者。但是,他並沒有信守諾言投資,而是把錢拿來支付自己的奢華生活方式。早期投資者的利潤由後來的投資者支付,十個月後,這個騙局就穿幫了。

我們的經濟多麼不穩定,從英國的例子就看得很清楚:自1990年以來,英國的抵押貸款和不動產及金融企業的信貸金額,已經從國內生產毛額的33%上升到98%,漲幅有三倍之多。製造業的貸款金額穩定維持在國內生產毛額的25%。英國銀行借貸給無獲利行業的金額為有獲利行業的四倍,其他國家如美國、澳洲、加拿大、荷蘭和瑞典也類似。

1980年起,債務大幅上升,表示有一大部分債務並未促使債務人努力提高生產,消費、投機、延遲支付現存債務的利息、累積新債務,才是龐大債務背後的真相。

皮凱提指出,同一段時間內,財富不僅持續成長,財富集中的情形也很明顯。財富增加與集中竟然與負債趨勢平行上升,簡直不可思議!這絕對值得我們去探索背後的原因,以及兩者演變的關聯性。

債務和便宜貨幣是財富增加的驅動力

我們來觀察一下1970年起的經濟發展:首先,美元與黃金脫鉤,讓西方世界從此走入純紙鈔的貨幣系統,也造成了政府樂見的通貨膨脹。政府希望藉由通膨來降低國債,並且降低失業率。結果,這兩個問題並沒有被解決,於是美國發起了政策大轉彎,聯邦儲備銀行大幅提高利率,造成嚴重的經濟不景氣和股市崩盤,《商業週刊》用「股票之死」來形容這個經濟慘狀。雷根(Ronald Regan)和柴契爾夫人(Margaret Thatcher)調降利率,推動國有企業民營化,旨在脫離經濟停滯狀態。這個措施的確小有成果,但是拜金融市場撤銷管制與國家政策之賜,私人債務開始明顯上升。

東歐與中國加入世界市場之後,對世界經濟影響甚深。這些地區的工資比西方工業國家低得多,因此造成西方工業國家的工資壓力和失業率。原本,教育及創新才是正確的因應之道,但是政策卻選擇了「負債」這條舒適的道路。在美國,私人負債情形愈來愈普遍;在歐洲,國家則是不斷擴充社會福利。

通膨率很低讓央行得以鬆綁貨幣政策,這更刺激了負債及金融市場的投機風氣。1981年,美國30年國債的利率為15%,到了2014年只有3%。這種規模的利率水準降幅,使得所有的金融和物質財富估值升高,這也極有可能是皮凱提會說最近幾十年來財富趨向集中的主因。舉個簡單的例子:假設退休金自古以來是100美元,1981年時就有667美元的價值(100/0.15),2014年就有3,333美元的價值(100/0.03)。這樣看來,財富幾乎成長了五倍之多。

新貨幣發行時,先取得新貨幣者較占優勢,銀行、避險基金和私募基金從中獲取暴利。便宜的信貸取代自有資本,發揮了投資槓桿作用。1980年,美國金融業創造了10%的盈餘。金融海嘯前,金融業的盈餘竟然是40%;即使經過金融海嘯的衝擊,也仍有30%的利潤。國民經濟負債愈嚴重,金融業利潤就愈高,反正銀行可以輕輕鬆鬆、不花分文地「無中生有」創造新錢,難怪富豪排行榜上盡是金融業代表。

研究報告指出,金融業比例高的國家,投入投資與創新的資金較少,金融業無法提高經濟產值。事實正好相反:金融業規模愈大,經濟成長率愈低,發生金融危機的頻率也愈高。英國《經濟學人》指出,金融業的利潤和薪資這麼高,其實毫無道理可言。這種現象反映了一個事實,國家人民的債務愈高,金融業賺的愈多。

實施歐元在歐洲先引發了負債潮。即將實施歐元的消息一發布,其他歐洲國家便一一調降利率,向德國的利率水準看齊。但是其他國家的通膨率其實高於德國,所以實際利率已經到了負利率的程度;對債務人而言,這種誘惑簡直令人垂涎三尺。債務愈堆愈高,便宜的貨幣煽起不動產及經濟熱潮。西班牙營造業最好的時機,幾乎跟英國、法國和德國營造業加起來的規模一樣大。西班牙經濟景氣大好,一方面使得工資提高,另一方面卻也讓西班牙和其他危機國家一樣,失去了競爭力。這些國家債台高築、工資太高,無法在國際市場的競爭上取得一席之地。

債務累積的規模令人嘆為觀止。從2000年到2008年,愛爾蘭的負債上升了221%,希臘上升了149%,西班牙上升了146%,葡萄牙上升了89%;相較之下,法國(68%)、義大利(57%)和荷蘭(56%)還算穩定。幾乎所有國家的債務成長都比經濟產值還快,只有德國的債務增加(19%)比經濟產值增加(21%)還低。

便宜的貨幣政策以及低利的債務,直接影響了皮凱提實證研究的結果。

便宜的貨幣對財富價值有直接的正面影響:

  • 透過穩定總需求。西方中產階級,尤其是美國,藉由增加負債來彌補所得成長的不足。
  • 降低財富獲利預期,自然會抬高財富相對於國民所得的價值。

皮凱提僅僅將逐漸上升的債務當成會計數字,他把財富毛額(例如500)減去債務(例如200),得出財富淨額(300)。

然而,負債對毛額有資金槓桿作用。如果500的財富毛額沒有200的負債加持,財富淨額可能就只有200,而非300。怎麼會這樣?有很多論點支持:

  • 由於可以借貸,所以對於特定財富的需求增加。在不具負債的可能性時,這些財富需求不會被考慮。提醒一下:如果某個財富價值的獲利高於借貸的利息費用,以債生利來提高原有資本的報酬率就輕而易舉了。如果花100歐元買了某個財富價值(例如股票),每年股息有10歐元,則資本報酬率為10%。如果再花5%的年息借入80歐元,報酬率就上升到30%((10.0-4.0)/(100-80)=6.0/20)。此外,你也可以花500歐元累積財富,這會更進一步提高整體獲利。結果:財富需求升高,價格也水漲船高。

皮凱提提及日本和西班牙的不動產泡沫經濟,就是這樣的例子。根據皮凱提的研究,2008年西班牙財富/所得比創歷史新高800%。泡沫破滅後,經濟也跟著垮了;要不是當初不斷大肆舉債,西班牙也不會陷入這樣的慘境。雖然皮凱提也觀察到這些泡沫,卻把它們當成趨勢內的暫時偏轉4。他並沒有看見整個西方世界淪陷在債務泡沫裡,並且陷入評價泡沫中;從他對英國、法國及德國不動產的觀點,就已經透露出他對債務的影響視而不見。皮凱提沒有看透英國和法國的不動產高估是因為私人債務氾濫,反而認為是德國不動產被低估了。

  • 財富價值升高,利率水準又低,使得經濟參與者愈來愈想投機。貸款的人愈來愈多,因為大家都認為可以用財富升值的部分來償還本金與利息(之前提過的龐氏型融資),這使得財富價值繼續飆漲,直到財富昂貴到沒有需求的程度。接著價格嚴重下滑,造成我們現在身陷其中的負債過度危機。
  • 只要財富價格繼續上升,接下來就會發生所謂的「財富效果」。財富持有者覺得自己更有錢,也用更多錢消費,如此就可刺激景氣,造成經濟繁榮的假象。這種假象會使企業獲利提高,勞務所得上升,更合理化上漲的財富價值。有趣的是,美國聯邦儲備體系宣布提升財富價值為目標,好讓預期的財富效果可以促進經濟成長。
  • 透過運用外來資本,可提高自有資本的收益。表面上獲利提高,以致高估資產價格。
  • 另一個因素是財富價值持續下跌。企業不僅藉資金槓桿作用來提升獲利,也用來減少流動的股票數量。換句話說,就是買回自己的股票來控制市面上股票的流動量,這也會使財富價格上漲。

皮凱提的論述必須擴展到債務觀點,這對他的政策建議也很重要。財富與債務是一體的兩面,要不是可以透由負債創造新的財富需求,經濟力與資本報酬率很可能會下降。資本報酬高的時期之後,通常會有一段低報酬、甚至負值資本報酬率的時間。觀察一下經濟現狀,有些觀察者擔憂的「長期性經濟停滯」便不難解釋,因為儲蓄沒有適合的投資管道(=財富),導致利息繼續降低。就算現有的資產可再提高獲利,但是要擴充資產,獲得相同報酬率,只有少數行業才有可能辦到。

看財富和債務這一體兩面時,特別要考慮的是,財富持有人與債務人不一定是同一個人。皮凱提把焦點放在財富淨額與淨財富的分配問題,這樣必須考量一點:依照這種計算方式,很多沒有持有財富、但實際上卻擁有許多資產的人,名下的債務也不少。較貧窮的人們不僅要面對沒有資產的問題,還必須承受還債壓力,這一點對於皮凱提政策建議的相關討論意義重大。

書籍介紹

二十一世紀債務論》,高寶書版

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作者:丹尼爾.施德特(Daniel Stelter)

德國經濟學博士施德特要在這本輕薄短小的紮實著作中告訴你:

  1. 《二十一世紀資本論》的內容為何?因為很多人看不完也看不懂,所以他整理成人人可懂、提綱挈領的簡短篇幅,讓你瞭解皮凱提的核心論述。
  2. 《二十一世紀資本論》的評價如何?因為很多人看不完也看不懂,所以他分析相關評論,解釋重要議題,讓你瞭解皮凱提論述中的爭議問題。
  3. 《二十一世紀資本論》還少了什麼?因為很多人看不完也看不懂,所以他直指皮凱提完全忽略、卻是瞭解經濟現況不可或缺的觀點,而這才是財富增加且漸趨集中的重要原因。

施德特博士指出,皮凱提完全低估債務的影響,這是他論述中最大的缺失。唯有瞭解負債與清償債務之間的動態,才能理解財富分配與經濟危機的成因,進而尋求解決之道。《二十一世紀債務論》不只是一部言簡意賅的總評,更為目前的全球經濟危機,提供了具有充分說服力的因應之道。

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責任編輯:翁世航
核稿編輯:楊之瑜