只要「大到不能倒」的神話還在，美元仍會持續弔詭升值

文：鄭弼模

一個國家的幣值會反映出該國的經濟基礎，所以嚴重的財政赤字或經常帳赤字，就會使貨幣貶值，反之則會升值。就如一九八〇年代後的拉丁美洲，和一九九〇年代中期的東亞，大規模的財政收支或經常帳赤字使幣值暴跌，進而引發金融危機。

儘管如此，這世界上有個獨一無二的國家不會這麼發展，那就是美國。美國是財政和經常帳的最大赤字國，從絕對規模來看，也是國債最多的債務國。儘管如此，別說是暴跌了，美元近年又再次呈上漲的趨勢。這是因為美國是關鍵貨幣國，享有莫大的鑄幣稅收益特權。隨著美國的量化寬鬆退場和升息，二〇一四年七月以後，美元開始呈上漲趨勢，而且漲勢還加速，然而近期從二〇一七年初，美元主要因聯準會的貨幣政策，持續走跌。

我們可以從各界對升息的期待中找到理由。美國升息的話，先前流到海外以追求高收益的資金，便會重返美國，產生U型回流現象，而且這種徵兆已經開始出現，讓需求增加，所以美元持續升值。

但是，美元強勢的更根本原因是關鍵貨幣國的地位，也就是人們信任這種特權。雖然全球經濟越來越不穩定，但大家更相信即便如此，美元仍值得信賴。因此，只要大家一直覺得經濟不穩定，兌美元的需求就會持續增長，美元也就不得不升值。

面對最大債務國美國，雖然近期世界各國也曾表示不安，但如同前述，只要「債欠得越多，就不會完蛋」和「大到不能倒」的神話還在，就算背負龐大的赤字和負債，美元仍會持續弔詭升值。

相較於美元升值，二〇〇八年金融風暴後，國際原物料價格曾經飆升，但近年反而下跌。這是因為景氣沒有復甦，和復甦與預期不同，所以原物料需求減少。黃金也毫無例外，黃金算是原物料，但同時也和美元一樣，是可以交換貨幣的工具，而二〇一四年七月美元開始升值後，金價反而呈現下跌趨勢（詳見圖5-1），二〇一七年，受到美國白宮團隊動盪及聯準會修改通膨措辭影響，美元指數繼續破底、黃金價格續強。富蘭克林證券投顧表示，地緣政治風險可能不時提供金價漲升的避險題材，都有助於後續的金價漲勢，只不過在聯準會尚未結束緊縮循環前，金價可能也難以突破，每盎斯一千三百美元的價位。

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由此也可以看出，一九七一年美國總統尼克森表示，「再也不會提供美元兌換黃金的業務」，並終止黃金兌換後，美元至始至終占有關鍵貨幣的位置。在此之前，如果他國央行持有美元，並要求美國將美元換成黃金，美國有義務答應。事實上，美元少了換成黃金的義務，就只是白紙一張罷了。然而，美元雖然只是張紙，卻已成為國際結算貨幣和儲備貨幣，世界各國的央行、政府、一般銀行、企業、家庭的保險櫃中，都存有美元。如此一來，當然也就沒人會希望美元變成毫無價值的廢紙。

美元曾有黃金為後盾，而在廢止金本位制後，它看似一夕之間淪為廢紙，但照樣堅挺的存活了下來，而且美元最終還成為他國央行的國際儲備資產，鞏固了自身地位。這代表布雷頓森林體系的骨幹原來是金本位制，已經轉變成美元本位制。一九七六年一月，國際貨幣基金組織臨時委員會認可，美元本位制是實質的制度。至此，美元不僅是結算貨幣，還鞏固了國際貨幣的地位，成為各國的儲備資產。

尼克森總統結束黃金兌換後，關鍵貨幣美元必定會一起走下坡，當時誰會相信美元的地位反而更牢固了？就算是經濟學者，也鮮少人預料到。站在美國的立場，美元是美國創造出的最偉大的商品，美國手上就此緊握著鑄幣稅收益特權，也就是說，美元面額減去鑄造費後剩下的所有利益，由美國全拿。

在經濟危機中，美元的地位依舊不墜，而且全球經濟越不穩定，美元價值就越強勢，這也成為當今美國統治世界的力量泉源。美國「榮登」全球最大赤字國兼債務國，但美元依舊維持超級強勢，「超級美元時代」已經是新現實。

超級美元時代，美國赤字再多美元依然強勢

二〇一三年時，多數的觀察家還認為，美國的經常帳和財政赤字增加，會使美元長期貶值。然而，二〇一四年七月美元恢復走高，而且到了十月，才不過四個月後，便升值了將近九％，而且美國還未升息、僅僅是預告將升息而已時，美元就不斷的升值了。

其實，這種現象並不是第一次發生，二〇〇五年也發生過類似的情況。當時美國聯準會為了抑制物價上漲，持續升息，所以美元走強。從二〇〇四年四月到七月，不到四個月內，美元兌歐元、日圓分別漲了七％、四％左右（詳見圖5-2、圖5-3）。

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當時耶魯大學商學院院長傑佛瑞．加滕（Jeffrey Garten）投稿給《新聞周刊》（Newsweek），文中他整理出美元升值三個根本的理由。第一，沒有穩定的投資方案能代替美元；第二，美國和歐元區間的景氣狀況及利率有所差異；第三，亞洲國家會為了刺激出口，持續購買美元債券，所以美元只得升值。

十年後，又發生了類似的情況。理由如下：第一，全球投資者追求長期投資價值及穩定性，但依舊沒有實質方案能代替美元。雖然很多人曾經認為，歐元可以成為主要的替代方案，但在法國和荷蘭否決歐盟憲法案後，某些金融觀察家認為，協定本身就是歐元的基礎，所以這些協定動搖的話，歐元也就不會穩定。此外，日圓或人民幣也無法代替美元，因為中國和日本的股票、債券市場吸引力太薄弱，不足以吸引到全球的主要基金。