《人民幣的底牌》:「我們愛美元,但討厭美國」的愛恨情結

《人民幣的底牌》:「我們愛美元,但討厭美國」的愛恨情結
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我們想讓你知道的是

只要中國國內政策考量以及銀行、省級政府、國有企業、出口商等既得利益者繼續當改革的煞車,而有管理的可自由兌換仍然延續下去,人民幣成為完全國際貨幣和在國際貨幣體系扮演顯著角色的發展就會受約束。

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文:蘇巴慈(Paola Subacchi)

中國的雄心

我在本書已提出,貨幣等同於一國的地緣政治實力,「泱泱大國自有泱泱貨幣。」因此,人民幣國際化有超出這個貨幣在國際貿易和金融「自由使用度」的意涵。人民幣的崛起,成為中國公眾討論的一個話題,倒是官方對人民幣策略刻意保持低調。圍繞人民幣成長的驕傲不僅攸關經濟狀況和金融,也攸關國家主義。

在主流大眾媒體的論述中,總有點大衛對抗歌利亞的味道:人民幣是個年輕小伙子,迎戰美元這個巨人。跨境貿易結算規畫開啟以來,中國媒體便大肆宣傳這個論調,官方卻從始至終扮演淡化預期心理的相反角色。譬如,中共官方人民日報2010年8月預料「未來前景光明」。幾周後,金融時報刊載一篇更有信心的文章,滙豐首席首席經濟學家屈宏斌推斷,人民幣策略或許即將迎來「規模真正空前的金融革命」。

他認為,「21世紀的準備貨幣若有可以與美元分庭抗禮的貨幣,非人民幣莫屬。」大約同時,中國主要報紙《中國日報》在社論中以較慎重的口吻重申同樣的觀點:「人民幣國際化是中國這十年來非凡強勁經濟成長所產生自然演進的結果。」國家外匯管理局金融科技司長劉光溪也呼應這個看法,他認為就算沒有時間表,人民幣不會太久即可實現國際化。

因為人民幣升值的關係,對人民幣的期望在2010年至2014年間更強。因此不令人意外,IMF那時將人民幣列為菁英儲備貨幣的時候,中國媒體洋溢一片歡欣鼓舞之情(其實當時人民幣正開始走貶)。中國日報寫道:「此決定的意義之重大難以估量,乃是對中國在全球經濟地位日增與在國際金融體系演化中大有長進的標誌性認可。」

官方媒體和一般大眾認為,人民幣獲納為菁英貨幣,等於提升到與美元相同的地位,中國也因此提升到與美國同等地位,在經濟和金融事務上傳達同樣的影響力。中國日報重申:「若未納入人民幣,SDR的代表性和IMF的合法性將受質疑。」很多中國人認為,讓人民幣成為和美元平起平坐的貨幣,是攸關國家榮譽的事。當社科院經濟學家吳敬璉主張中國「應設法增強人民幣的影響力」時,也表達同樣的心情。

中國領導人雖然比較緘口不談,但也歡迎IMF的決定,只是態度十分慎重。人行形容這是「對中國經濟發展和改革開放成果的肯定」,又說要「進一步深化金融改革、擴大金融開放,為促進全球經濟增長、維護全球金融穩定和完善全球經濟治理作出積極貢獻」。

對官方來說,人民幣納入SDR一籃子驗證中國多年來的成就,正式肯定人民幣日增的國際需求。不過他們也明白表示,未來五年將是關鍵,一面要強化並增進人民幣的地位, 一面要縮減與其他「大國」貨幣之間的差距。人行副行長易綱2015年指出,「人民幣的重要性已經確立,尤其在鄰國和一帶一路經過的國家中,將扮演更吃重角色」。

IMF的決定象徵人民幣頭一個五年的策略畫下句點,但不禁要問,中國是否將繼續採用貿易結算和離岸市場雙管齊下來推動國際使用人民幣。換句話說,中國領導層期望2020年的人民幣是什麼樣子?人民幣是否會達到他們的期望?

隨國家主席習近平上台,對人民幣的雄心也大幅推進,人民幣不再以關鍵的區域性貨幣穩定成長自居的目標為滿足。中國越來越有自信,在地緣政治上也越來越強勢,人民幣如今的目標是在國際貨幣體系中爭取一席之地。

中國官方希望破除美元優勢,給予進出口商、投資人、存戶更多選擇,進一步達到一個均衡而平穩的國際貨幣體系。人民幣策略至少就中期而言,是基於經濟務實的考量, 即建立更多樣化而流動大的國際貨幣體系,以避免美元短缺。同時,也是基於中國經濟進行中的改革過程,這也是為全球市場使用人民幣立定根基的一個手段。

由此可見,在貨幣金字塔頂端以人民幣取代美元,顯然不是中國的優先議程,從美元本位的優勢來看,也有自知之明。官方也不願意釋出對匯率的控制;在政策議程中,保持出口競爭力仍優先於促進匯率靈活性,考量的仍是人民幣過強的相關風險。但是一個貨幣若要追求占有國際間的關鍵地位,必須要強,也要穩定,才能履行價值儲存的功能,不應在乎匯率對出口競爭力的衝擊。

不少國內外在內的評論家推斷,人民幣政策正展開一個漫長的過程,人民幣最終將成為與美元旗鼓相當的貨幣,甚至超越美元。美國學者蘇布拉瑪寧(Arvind Subramanian) 甚至認為,「人民幣有實力在不到十年內超越美元」,中國經濟實力形成「本幣蓄勢待發」的條件。但這都過度解讀了中國官方的計畫。

人民幣和美元

2009年3月,全球金融危機的頭幾個月,人行行長周小川提出一個問題,引發中國和國際熱烈討論:「什麼樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展?」他並非公開呼籲結束美元在國際貨幣體系的支配地位,而是建議朝向發展一個「超主權準備貨幣」,克服「主權信用貨幣的內在風險」,也有可能「調節全球流動性」。

他解釋說,流動性在雷曼兄弟倒閉之後隨即告罄,國際貿易也幾乎停擺,可見國際貨幣體系內在脆弱性和隱含的系統性風險。發行準備貨幣的國家,周小川在講話中很小心不題名美國,有時陷於一種保全貨幣價值和維持國內經濟成長這兩個目的彼此衝突的形勢。一旦面臨這種進退兩難的局面,國內考量往往優先於其他國際間的考量,如此一來,使用並持有此貨幣於國際交易和投資時,就可能增加成本和風險。

周小川是根據經驗來說的。中國這樣的貿易國家,若美元(用於大部分國際貿易訂價和結算)短缺,接單就會停頓,大幅拖延整個供應鏈。另外,中國滿手美元和美元資產,就很難應付美元價值的變化。尤其,周小川在講話中暗示,由於曝險於美元,中國便受制於美國的國內政策。

周小川在這個講話中警示要小心持有像美元這樣優勢的國家貨幣,提議創造一個「超脫於任何一國的經濟狀況和利益」的國際貨幣。這個構想引起學界不少興趣,但後來因幾乎不可能實踐而放棄。反而,國際貨幣體系由美元支配轉向為多貨幣支配的構想,卻得以施展。很多中國學者私下推測,這個轉變會在人民幣成為完全國際貨幣之際得以實現。

國際貨幣體系真的在改變,儘管步伐緩慢,因全世界經濟秩序、國家治理、地緣政治也在改變。像20世紀後半有這麼一個經濟和軍事強權發行的單一支配貨幣,是政經史上少有的特例。的確,未來10到20年內,人民幣和美元可望都成為正常的貨幣。國際間使用人民幣,無論貿易和金融,對其他重要貨幣的相對比重,都會增加。美元比重也會相對降低,尤其亞洲會如此,在中國擴大商業勢力和投資的拉丁美洲和非洲也會如此。

然而,慣性和網絡外部性(見第五章)仍會發揮很大的作用,延緩美元獨霸地位的式微。只有經濟體規模與現任強權相當,才有機會發展大到足以挑戰最主要貨幣的優勢。不錯,中國無論就經濟、出口,到如今的金融交易,乃至於為推動本身政策並帶給別國衝擊的地緣政治影響力,如今都有關鍵的分量。人民幣和一般的政策走向,也有一定的策略。然而,人民幣必須正面與優勢的美元競爭。鼓勵使用人民幣的必要市場基礎結構和政策架構,能否引發外國人足夠強大的需求?能否說服外國人,中國在領導地位和政策上是一個可靠的夥伴?

人民幣
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同時,美元也面臨反美情緒的諸多挑戰,對美國為推動本身對外政策目的所施加的罰款、制裁及治外法權,也有諸多顧慮。以石油(當然此例也適用其他大宗商品:金、銀、鋁,以及玉米、小麥、黃豆、棉花)為例,油價幾乎完全採美元報價,19世紀中葉美國首先鑽探石油以來便是如此。

1975年2月,美國和沙烏地阿拉伯達成並簽署一份協議,確保石油輸出國組織(OPEC)出口石油以美元計價。同樣地, 全世界石油進口國對從OPEC會員國進口的石油都必須支付美元。石油合約的行情基準─紐約商品交易所(NYMEX)的輕原油和在倫敦洲際交易所(ICE)的布蘭特原油合約, 也以美元報價。

但漸漸地,產油國家尤其幾個不受美國影響的國家,都揚言要採其他貨幣計價,作為報復手段。比如在2000年10月,當時海珊領導的伊拉克政府便要求以歐元來結算聯合國所管理的石油換糧計畫的石油出口。而2005年以來,伊朗和委內瑞拉便一直設法改用歐元,不顧其他OPEC成員國仍採美元交易。2006年2月,伊朗宣布成立「伊朗石油交易所」的計畫,目的是要與NYMEX和倫敦國際石油交易所(IPE,如今改名ICE)競爭。接著在2007年12月,伊朗出口的石油停止接受美元,並在2008年2月正式成立石油交易所。

2008年3月,委內瑞拉政府因為美元兌歐元幣值下跌,改用歐元報價來簽署若干石油合約。2012年1月,鑒於美國抵制伊朗石油出口,印度與伊朗開會商討其他的支付方式。不過,這些挑戰都不可靠,因為歐元或日圓都在地緣政治上沒有足夠的影響力,歐元不是一國的貨幣,而日圓雖是一國的貨幣,但這個國家沒有獨立的外交和安全政策。

當然,美國的制裁和罰款範圍遠達石油之外。比方在2014年,紐約法院以違反制裁令而與蘇丹、伊朗、古巴業務往來為由,重罰法國國家巴黎銀行(BNP Paribas)90億美元。 業界不免擔憂,若不配合美國指示,外國銀行可能被拒於美元支付系統之外,而受制裁國家也可能有意推動美元以外的管道。

對被美國和歐盟制裁的國家、比方因主導烏克蘭危機而被制裁的俄羅斯來說,使用人民幣和中國正發展新的支付基礎設施,令他們深感興趣。俄國企業擔心有被阻於美元市場之外的風險,甚至怕連歐元市場也遭封鎖。他們已開始採用人民幣和其他亞洲貨幣,就有一家出口收入七成是美元的俄羅斯製造商執行長便透露:「如果發生什麼狀況,我們準備好改用其他貨幣,比方說人民幣或港幣。」實際交易量的資訊極為有限,但顯然在俄羅斯市場大部分的人民幣交易是以合約結算。

國營石油和礦業公司,像是俄羅斯天然氣公司(Gazprom)和諾里爾斯克鎳業公司(Norilsk),早在長期合約中納入人民幣計價的條款。2015年,Gazprom旗下的石油事業、俄羅斯第三大石油業者Gazprom Neft開始對所有對中國出口採用人民幣結算。俄羅斯外貿銀行(JSCVTB)、俄羅斯農業銀行OAO、俄羅斯標準銀行(Russian Standard Bank ZA)在內的銀行,目前為在香港為主的離岸市場透過發行人民幣計價債券,已籌資4.82億美元。

這些活動雖然在地緣政治上引人注目,但在國際金融上卻起不了作用。比方說,人民幣盧布互兌交易的成交量自2014年初以來雖有成長,但每月平均成交值卻只有區區3億美元。就連在被經濟制裁所苦的俄羅斯,企業也不願改用人民幣,因為流動性有限,交易成本也高,主要是因為美國和歐盟制裁歸制裁,但油氣銷售仍允許以美元和歐元來支付。

人民幣確提供周邊若干多樣化的選擇,但對美元仍只有微乎其微且根基薄弱的威脅(儘管這種威脅論在美國政治圈始終不絕於耳,不乏流於偏執的內容:像北卡羅萊納州佛蘭克林一家銀行的標示寫著:「停止借錢來花錢!今天是美元…明天就是人民幣」)。所以非美國人仍普遍偏好持有美元,不論他們對美元有什麼觀感或顧慮。

我在幾個月前和香港一群高階公務員討論到國際貨幣體系,其中一位官員滔滔不絕地抨擊美元,也暗批美國在亞洲的霸權。她說:「我們討厭美元。」她的同事也點名附和。當我指出她的看法所面臨的根本問題是,中國大量持有美元可見對美元的偏好,她同意這是一個既愛又恨的情結,並作以下結論:「我們愛美元,但我們討厭美國。」

最後,人民幣國際化將會擴大國際間使用人民幣,美元相對的分量也會降低。但人民幣在國際貨幣體系最終的作用,仍完全取決於北京推動金融和貨幣改革並重新平衡本身經濟的成效。

2015年春在華盛頓舉行的IMF─世界銀行會議上,人行行長周小川承諾要改進國際使用人民幣,並釀「進一步推進資本帳戶兌換」,會開放更多管道允許資金進出中國國內市場,資本流動也會更加便捷。不過,如第九章所討論, 這些資金流動仍會有管理,這裡的「管理」不單是指不時採取的管制和審慎措施。

中國受限於現行銀行及金融體系的不足,還沒準備好要完全開放資本帳。中國式的資本帳可兌換的意思就是,支持人民幣的流動性將持續受到人行的管制。另外,中國貨幣當局也會繼續管制匯率。因此,資本帳雖未全面自由化,他們仍藉許多辦法允許資金進出,繼續推動國際使用人民幣,這也是英美所預見的模式。

只要中國國內政策考量以及銀行、省級政府、國有企業、出口商等既得利益者繼續當改革的煞車,而有管理的可自由兌換仍然延續下去,人民幣成為完全國際貨幣和在國際貨幣體系扮演顯著角色的發展就會受約束。人民幣多快蛻變成完全的國際貨幣,會有什麼影響力,完全取決於國內金融改革的步調和深度。

書籍介紹

本文摘錄自《人民幣的底牌:低調爭鋒全球大格局的新國際貨幣》,大寫出版
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作者:蘇巴慈(Paola Subacchi)
譯者:劉忠勇

隨著2008年全球危機而來的金融動盪,加上中國作為全球債權國和主要經濟強權的雄心,已迫使中國認定「有限度的國際流通人民幣」才符合其需要。

人民幣的未來走向,將對中國前途有重大影響。

在《人民幣的底牌》一書中,作者蘇巴慈向讀者完整介紹了中國的貨幣體系,呈現過去一個世紀以來的演進,特別是鄧小平1978年掌權後的發展。蘇巴慈清楚說明中國歷來的財經政策如何一方面孕育中國經濟崛起,一方面刻意建立一個境外罕用的貨幣。

作者認為,若要清楚中國經濟的困境,關鍵在於理解中國的人民幣策略。2008年全球金融危機產生的動盪,再加上中國作為全球債權國和經濟強權的雄心,迫使中國認定有限度的國際流通人民幣才符合國家發展的需要。人民幣能否擴大延伸觸角,將影響中國在世界經濟體系的前景。

人民幣的底牌
Photo Credit: 大寫出版

責任編輯:潘柏翰
核稿編輯:翁世航

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