政府年金如果開放自選投資組合,民眾的報酬率會比預設基金好嗎?

政府年金如果開放自選投資組合,民眾的報酬率會比預設基金好嗎?
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我們想讓你知道的是

個別投資人在決定資產配置時通常是趨勢的追隨者,而非高明的預測者。人們的投資決定會受到近期報酬率的影響,投資計畫的推出時間很重要。且這種影響是長期的,因為只有極少數人會修正投資組合。

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文:理查.塞勒(Richard H. Thaler)、凱斯.桑思坦(Cass R. Sunstein)

社會安全制度應該民營化嗎?――以瑞典為例

2000年美國總統大選期間,小布希(George W. Bush)呼籲社會安全系統應該部分民營化。依照他的計畫,部分薪資所得稅應指定撥入個人儲蓄帳戶。正當美國熱烈討論這個議題時,瑞典已開始實施一套類似的制度。小布希的計畫在他執政之初並未獲得太多注意,但到了2005年又重燃生機。雖然在國會闖關失敗,可以預見類似的建議不久之後可能會在美國或其他國家重獲青睞。瑞典的經驗帶給我們重要的啟示——尤其讓我們體認到,一味擁抱自由選擇權會遭遇的限制。

瑞典政府在某些方面的選擇設計做得不錯,但至少犯了一個嚴重的錯誤,導致民眾選擇了不太有利的投資組合。這裡便凸顯出設計推力的重要,探討這個問題可增進我們對社會安全改革及其他許多事情的瞭解。

瑞典的民營化計畫

如果要用一個簡單的詞代表瑞典制度的設計,那應該是「選擇權至上」。事實上,這套制度正是「選項極大化」的最佳例子,亦即主張應盡可能提供最多的選項,然後讓民眾自行決定。我們看到 政策的設計者幾乎在每個階段都採取自由放任,分析起來,該計畫具有下列特點:

  1. 參與者可決定自己的投資組合,從核可名單中選擇最多五種基金。
  2. 對於沒有自選的人(不論原因為何),該計畫(審慎)選定一種基金作為預設選項。
  3. 政府(透過大量廣告)鼓勵參與者自己選擇投資組合,而非仰賴預設選項。
  4. 任何基金只要符合特定誠信標準就可列為選項。因此,參與者的選擇取決於市場上有哪些基金——一開始總數多達456種!(在2007年8月14日時總共有783種基金,但自計畫 開辦以來已有一千多種被納入,顯見汰舊換新的速度相當快。)
  5. 關於基金的收費、過去的績效、風險等資料,都以手冊形式提供給所有參與者。
  6. 除了預設基金外,所有納入的基金都可以打廣告吸收資金。

如果瑞典的民眾都是經濟人,那這些設計就完全沒有問題。基金可以自由加入、競爭完全不受阻礙、民眾有許多選擇——這些都很好。但如果瑞典的民眾是一般人,選項極大化恐怕無法得到最好 的結果。事實也證明確實如此。

預設基金

關於預設基金有兩點值得探討。第一,投資組合應該包含哪些標的?第二,政府的立場為何——是鼓勵民眾選擇,或希望民眾不要選擇,或其他?以下列出其中幾種可能的選擇:

  1. 參與者沒有選擇:唯一的選擇就是預設基金。
  2. 提供預設基金,但希望民眾不要選擇。
  3. 提供預設基金,且鼓勵民眾選擇。
  4. 提供預設基金。但未鼓勵民眾選擇,也沒有希望民眾不要選擇。
  5. 強制選擇。沒有提供預設基金;參與者必須自選,否則等於棄權。

上述何者是較佳的選擇設計?那要看設計者是否相信民眾有能力與意願自己選擇較合適的投資組合。第一種根本稱不上是推力, 設計者既然沒有提供任何選擇,就不符合自由家長制的精神,我們 當然不推薦。

另一個極端的做法是設計者完全不提供預設基金,迫使每個人必須自行選擇投資組合——亦即第五種:強制選擇。如果設計者深信民眾可以妥善為自己決定投資組合,當然可以考慮這項做法。在某些領域採取強制選擇政策或許有其優點,但我們認為在這部分瑞典政府不堅持強制選擇是正確的。即使政府非常盡職地告知所有參與者,總不免會有漏網之魚(可能的原因包括出國、生病、忙於其他事情、無法溝通或單純只是不清楚)。讓這些人無法享受應有的利益當然太過嚴苛,從政治或道德標準來看可能也讓人無法接受。更何況要在四百多種基金裡做選擇並不容易——一個政府為何要強制民眾做這種選擇?有些人一定寧可信賴專家的判斷(亦即預設基金)。

這麼說來,就只剩下中間三種做法了。如果要提供預設基金,那麼應該鼓勵民眾選擇,或希望民眾不要選擇?從強烈阻止到強烈鼓勵之間,顯然有很多不同的做法。最理想的做法是什麼呢?第四種顯然有它的優點:只是提供預設基金,不鼓勵也不阻止民眾選擇。但若以為這樣做就可以解決問題,恐怕是一廂情願。何謂中立?如果告知民眾這項計畫由專家設計、收費低廉(實際的預設基金的確有這些特質),這算不算鼓勵呢?我們無意吹毛求疵,只是要指出設計者總得選擇某種方式來敘述預設基金,這個決定就會影響該基金的市占率。

要分析這幾種選擇的優劣,我們必須知道設計者的能力,以及不選預設基金的人有多少判斷力、個別差異性有多大。如果設計者很優秀、預設基金適合多數人、民眾又很容易選錯,那自然可以鼓勵大家選擇預設基金。但如果設計者只是瞎猜、民眾的判斷力很夠、且每個人的情況差異很大,那麼寧可盡量保持中立。

無論如何,瑞典政府採取的是第二種做法,即透過大量廣告積極鼓勵民眾自己選擇投資組合。廣告顯然達到了效果,有三分之二的參與者決定自己選擇。從資料上來看,有較多金錢涉入者較可能自選;若金錢因素不變,則女性與年輕人比較可能自選。(關於女性比較可能自選這一點,我們的解讀是:女性比較不會弄丟登記表格,也比較會記得要寄出去。我們得承認這個論點並沒有證據支撐,也許我和桑思坦做事都不如另一半有條理,也因此被這個事實過度影響——即前述的可得性偏見。)

當然,最後還是有三分之一的人選擇預設基金,這個比例或許看起來頗高——事實上,這是所有基金中市占率最高的。但由於政府大力鼓吹民眾自選,其後數年的發展很能看出此宣傳的影響——隨著政府的宣傳火力遞減,民眾自選投資組合的比例也明顯減少。

這裡提供一些詳細資料:2000年春,政府推出該計畫時,所有就業的勞工都被要求選擇一種投資組合。其後,新進員工(多數是年輕人)陸續加入該計畫,同樣被要求選擇一種投資組合。但計畫實施後不久,政府便不再透過廣告鼓勵大家自選。同時,基金業者也大幅減少廣告。可能受這兩點所影響,自選投資組合的人數比例跟著減少。2006年4月加入計畫的員工(我們掌握的資料中,最近 一次的登記),只有8%自選投資組合!由於這些新加入的員工多半是年輕人,將這個比例拿來與2000年計畫剛實施時,年齡在22歲以下的員工相比最具意義——當時這群人有高達56.7%自選投資組合,顯然比現在高出許多。

自選者選對了嗎?

民眾是否因為自選投資組合而過得更好?當然,我們無從得知個別參與者的偏好,也無法知道他們在社會安全制度以外的資產配置,因此對於他們選得好或不好很難下定論。但我們可以從理性投資人重視的元素——收費、風險、績效——來比較自選者的投資組合與預設基金。簡單地說,我們發現自選者的表現欠佳。

預設基金顯然是經過審慎選擇的(參考表一)。資產配置中65%為海外股票(亦即瑞典以外的股票)、17%為瑞典股票、10%為固定收益的證券(債券)、4%是避險基金、4%是私募基金。總的來說,60%採消極管理,意思是管理人只是買下一些指數型的股票,並沒有致力打敗大盤。指數基金(index fund)的一個好處是便宜,收費遠低於致力打敗大盤的基金,因而能讓預設基金的成本維 持非常低(0.17%)。投資人每投資100美元,一年只收17美分。 整體而言,多數專家應該會同意這種基金設計得很好。

  • 表一、比較預設基金與自選投資組合的平均

資產配置

預設基金(%)

自選投資組合的平均值(%)

股市

82

96.2

瑞典

17

48.2

美洲

35

23.1

歐洲

20

18.2

亞洲

10

6.7

固定收益的證券(債券)

10

3.8

避險基金

4

0

私募基金

4

0

指數基金

60

4.1

收費

0.17

0.77

前三年報酬率

-29.9

-39.6

至2007年7月的報酬率

+21.5

+5.1

註:這張表比較了預設基金和自選投資組合的平均值。資產配置資料來自晨星(Morningstar)的基金分布資料。收費指每年的費用占基金資產的百分比。事後績效指改革後三年期間(從2000年10月31日到2003年10月31日)的報酬率。在計算自選投資組合的平均表現時,係以2000年實施後的基金市值為基礎。

要瞭解自選者的整體表現,可以看他們初次選擇的總投資組合再做比較。從中可發現三個重點。第一,預設基金的股市投資比重雖相當高,但自選者更高達96.2%。民眾會對股市如此青睞,可能是因為先前幾年股市大好。

第二,自選者幾乎將一半的資金投入瑞典企業的股票(占48.2%)。這反映出投資人確實有一種常見的傾向,就是喜歡買本國的股票,經濟學家稱此為國內資產偏誤(home bias)。當然, 讀者可能會說投資本國股市是有道理的:我們不是應該投資自己熟悉的市場嗎?但事實未必如此。如同前一章所討論的,有些員工喜歡購買自家公司的股票,卻不見得有能力從中獲利。

試考量下列事實:瑞典大約占全球經濟1%,其他國家(如美國或日本)的投資人若是夠理性,應該只投入1%的資產在瑞典的股市。那麼,瑞典的投資人投入的比例卻是其他國家的48倍,這樣合理嗎?當然不合理。

第三,在自選的投資組合中只有4.1%為指數型基金。結果是自選者要負擔較高的費用:高達0.77%,較諸預設基金的0.17%高出許多。假設兩個人同樣投資10,000美元,自選者每年負擔的費用將比選擇預設組合者高出60美元。時間愈久,負擔的費用愈多。簡單地說,自選投資組合的人等於選擇了較高的股票比重、更多的管理工作、投資比例更集中在本國市場、收費也更高。

就開始投資的時間來看,我們很難認定自選投資組合比預設基金更高明。短短幾年的報酬率也許無法作為有力的證明,但預設基金不僅在一開始的設計就比較優異,投資績效也確實比較好。由於此計畫實施後剛好碰到市場走軟,前三年的報酬率都不太好(從 2000年10月31日到2003年10月31日),但相較之下選擇預設基金者受傷較輕——三年內約損失29.9%,自選者平均虧損達39.6%。

其後預設基金的表現一直優於自選者。到2007年7月,預設基金的報酬率是21.5%,自選者平均只有5.1%。事實上,因為預設基金的表現太優異了,基金評等公司晨星甚至自2003年開始給予最高的五顆星(比其他的「全球」基金好太多)。反之,自選者若被視為單一全球基金,恐怕只會得到三顆星的評價。

瑞典經驗有一個有趣的特點:前述基金發行時剛好是牛市(以及科技股泡沫)將結束時。我們不可能確切瞭解這個時間點對人們的選擇(或甚至是推行此民營計畫的決定)構成何種影響,但可以從資料中獲得有力的線索。前面說過,自選者將96%的資金投入股市。如果此計畫發行時間晚了兩年,幾乎可以肯定投入股市的比例不會這麼高。如同第八章所說的,個別投資人在決定資產配置時通常是趨勢的追隨者,而非高明的預測者。

在科技股不斷飆升的時期,可以想見投資人紛紛投入。試舉一個明顯的例子,當時(除了預設基金之外)搶得最大市占的是Robur Aktiefond Contura基金,吸走投資金額的4.2%。(這已是很高的市占——別忘了總共有456檔基金,且有三分之一的資金投入預設基金。)該基金主要投資瑞典及其他地區的科技股與醫療股。 在開放民眾選擇之前五年的淨值遽增534.2%,高居所有基金之冠;計畫推出後的前三年,淨值卻大減了69.5%。其後三年的報酬率也一直不穩定。

回頭來看,這檔基金能搶得高市占實在不足為奇。請想想投資人要做哪些工作——他們會收到一本冊子,裡面列出456檔基金在不同時期的報酬率,另外還有許多關於收費與風險的重要資訊,投資人根本沒有能力充分瞭解。他們唯一能確定的,大概就是報酬率愈高愈好。當然,上面列的是過去的報酬率,但投資人一向不擅分辨過去的報酬率與未來的預測。我們可以想像在瑞典某戶人家的餐桌上,一對夫妻的對話:

夫:老婆,妳拿著那本冊子在做什麼?

妻:我在看要投資哪一檔基金比較好。我找到了,Robur Aktiefond Contura基金是第一名,過去五年的報酬率高達 534%。如果我們投資這一檔,將來就可以到西班牙的馬略卡島(Majorca)退休了!

夫:妳說好就好。可以麻煩妳把醃漬鮭魚遞給我嗎?

人們的投資決定會受到近期報酬率的影響,投資計畫的推出時間很重要。且這種影響是長期的,因為只有極少數人會修正投資組合。在瑞典,維持現狀的偏見很頑強。在前三年,投資組合有絲毫改變的人分別只占1.7%、2.7%和3.1%。這與美國401(k)計畫所顯現的惰性很類似。也就是說,由於人們對近期的報酬率過度關注,加上之後對投資組合的管理有惰性,實施新計畫的時機對人們的投資決策會有很大的影響。

事實上,談「時機」似乎不太對,因為民營化計畫似乎總在大牛市之後最容易被核可。看看在2001年與2002年熊市之後,小布希的計畫有多麼不被支持就知道了。政治判斷和投資決策一樣,很容易受最近可以想到的事件左右。

相關書摘 ►明知別人是錯的,也會跟著錯:如何解釋指鹿為馬的「從眾心理」?

書籍介紹

本文摘錄自《推出你的影響力:每個人都可以影響別人、改善決策,做人生的選擇設計師》,時報出版

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作者:理查.塞勒(Richard H. Thaler)、凱斯.桑思坦(Cass R. Sunstein)
譯者:張美惠

2017諾貝爾經濟學獎得主理查.塞勒最經典的行為經濟學鉅作!

我們每天生活在各種決策之中,從一般日常事務到國家的重大政策方向,都是一連串的選擇或被選擇——既深受影響,也時時刻刻在影響他人。但這一切的選擇或被選擇並不全然是有意識、有自覺的,人類天性上的缺陷,經常使人們在做決定時有些被動、不夠深思熟慮,傾向於採用經驗法則(預設值),且通常不去思考同一問題若換個方式陳述,自己是否也會有不同的答案。

幸好,人們還是可以試著以有效的心理學方法避免上述不甚理性的決策行為,並為自己或他人做出更好的選擇。本書兩位作者塞勒與桑思坦擁有深厚的行為經濟學背景,並以過去四十年來社會科學的審慎研究結果為基礎,提出在心理學上已被證實有效的全新思維——「推力」(Nudge)。

只要創造出適當的決策環境,就能促使人們自動做出較好的決定。不需要強迫、硬性規定,更不必妨礙任何人的選擇自由,自然會形成一股「推力」,把人事物推往你期望的方向——這一切端看你如何扮演「選擇設計師」(choice architect)的角色。

事實上,我們可能早已在扮演選擇設計師的角色而不自知。你可能是醫生,必須為患者分析各種療法之優劣;你可能是老師,必須設計出能激起學生熱情的教案;身為主管,你得想出能讓員工全力以赴的薪酬獎勵方案;或者你是員工,必須說服老闆接受你的提案;你也可能為人父母,要想辦法讓孩子願意早點入睡、多吃點健康的食物——這些都涉及個人的意願,取決於你如何陳述問題,讓對方心甘情願選擇你期望的、且確實能帶來最佳結果的選項。

要讓每件事都朝我們期望的方向前進通常十分費力,要說服所有人從來就不是件容易的事。但只要學會運用「推力」,透過聰明的選擇設計,說服他人再也不必聲嘶力竭、意見不合也無須劍拔駑張,人人都可以在關鍵時刻推出不同以往的影響力!

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Photo Credit: 時報出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:彭振宣

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