2008金融海嘯十周年回顧（一）：美國如何撐起泡沫？

文：吳宗仁

距今10年前，一場巨大的海嘯席捲世界。造成許多人投資血本無歸、巨大的銀行倒閉、工廠關門、員工失業。這是2008年金融海嘯，台灣當時難逃一劫，社會瀰漫著冷清的氣息，馬政府推行消費券試圖拯救低迷的景氣。

事過境遷，但危機卻隱匿在每個繁榮與過熱的經濟中──光明背後總有陰影。筆者將推出系列文章，進行海嘯10周年回顧。介紹這個海嘯當時如何在美國形成、為何以及如何破裂？也將介紹一些經濟概念，再視當年的消費券政策。

本文是系列文首篇，從總體面向回顧美國這個風暴核心圈，如何吹起並且弄破泡沫。

Made in USA：美國如何吹起這個泡沫？

2008年金融海嘯，完整的稱呼是「次級房屋貸款危機」，簡稱次貸危機（Subprime mortgage crisis）。始於不動產抵押貸款證券（Mortgage-Based Security，下稱MBS）債務違約，以及人們對市場過度樂觀的預期。美國許多經濟學家，將問題歸咎於銀行放貸給信用低的窮人。然而本節要從金融市場和房屋市場兩方面，介紹吹起房地產泡沫數個關鍵因素，說明危機永遠不是單一原因造成，而是環環相扣。

金融市場：一級戰線／金融創新：證券化

1970年代美國政府全國抵押貸款協會（人們熟稱為吉利美），發行了第一批不動產抵押貸款證券。當時吉利美將人們的不動產抵押貸款集結在一塊，經過幾番組合後發行為債券。這是雙贏策略：吉利美可以從債券買方手上，快速收取到不動產貸款的巨額本金；債券投資人也能夠將不動產貸款的屋主取得固定收入，我們稱此為證券化。

證券化在1980和90年代蔚為風尚，並非只有不動產貸款才能證券化，舉凡學生貸款、汽車貸款和金融卡貸款等等都行。以證券化邏輯「製造」出來的債券光怪陸離，到後來，還有把所有證券化債券都打包在一起的擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligations，下稱CDO），外號「大魔王」。

CDO將諸多債權切分成無數小單位，轉移到世界各地（一筆100萬的貸款就可能有一部份分散在堪薩斯州、一部份在加州，另外一部份在東京），導致風險無法被合理評估；問題若發生，就弄垮全世界。

• 信評機構的評價模型，無法有效評估房屋抵押貸款

信用評等機構的工作，是為各式各樣金融產品進行信用的評估，好改善企業管理、強化市場投資效率，以及資訊流通。大家熟悉的標準普爾（Standard& Poor’s）和穆迪（Moody’s）都是信用評等機構。

1970年代風雲變色，他們的獲益模式原先仰賴投資人購買評等報告。後來發現投資人都將資訊外流，導致報告銷售不佳。信評機構改為向「發行人」收費──付錢的才幫他寫評等。

出錢的終究是老大，信評機構有誘因發表劣質報告。加上證券化的金融商品本身難以評價風險，市場風險被嚴重低估。包含當年風暴的原爆點──「房屋抵押貸款」，一堆人前仆後繼投入，卻只是飛蛾撲火。

• 房屋市場：風生水起──房價不跌的傳說

相較許多金融商品，房地產的價值是穩定且成長。加上證券化風行，大家輕易貸款投入；信評機構也是好評連連，大家對房地產充滿信心。甚至到1990年和2000年後，連貸款申請人的身分都不檢查了！人們相信房價會漲，於是借錢投入，結果房價真的因此上漲，益加鞏固大家的信念。高額舉債、信心過度是泡沫經濟的助力。

• 政府也補一刀

2001年美國發生恐怖攻擊，為刺激受驚嚇而萎縮的經濟，時任聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）於2001到2003年間，逐步印鈔以調降利息，大量熱錢就此流入市場，更進一步促成房市的熱潮。

後來他在2004到2006年間逐步提升利息，可惜速度過慢，每一步調升的利息過小，被市場給預期到了，因此政策無效。房地產狂熱沒能在葛林斯潘手上改善（筆者認為他也沒有想改善）。

繁榮後的落寞：泡沫破裂

以上三個因素，創造了借貸方便、信心擴張和風險難以衡量的投資環境，吹起巨大泡沫。繁榮的背後總是落寞，這節將歸納泡沫為何破滅。

房屋庫存過剩──關鍵的原爆點──終於到來。房屋供給過量的結果就是價格下跌，市場的負面預期導致下跌的房價更進一步下跌。房子不蓋了，建商沒得賺，相關產業需求萎縮，連帶降低了家庭的財富。而債權人也收不到錢，債務開始違約，再沒人敢貸款投入房地產市場。需求萎縮、資產拋售，房價繼續下跌，就此不斷循環。從不動產領域延燒到CDO中各個債券，最終擴散到全世界。

市場低迷，生活陷入困境，人們早已不安。紛紛跑去銀行提領現金，但卻也領不到。因為銀行根本沒錢！當初把債務轉化為證券發出去的銀行，因為債務違約而嚴重金流不足（銀行資產中有大份額MBS、CDO和許多證券化債券），相繼倒閉。接著的故事，就是大家熟知的雷曼兄弟倒台，大型銀行經不起考驗而接受救濟，世界經濟包含台灣，也因為美國生這場大病，相繼重感冒。

我們在這篇文中快速回顧這場駭人的海嘯，介紹了泡沫起落的幾個因素──問題是環環相扣的。但我們認為這樣還不夠，下一篇將繼續探討泡沫是怎麼破滅的？其實中間有很多挽救的機會，後來卻層層失守。

►2008金融海嘯十周年回顧（二）：眼看防線層層潰堤
►2008金融海嘯十周年回顧（三）：那年我們一起搶救的經濟

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責任編輯：朱家儀
核稿編輯：翁世航