買彩券的本質:在想像其中可能性時,你已經發明了車輪

買彩券的本質:在想像其中可能性時,你已經發明了車輪
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我們想讓你知道的是

推銷彩券的人從經驗中學到,如何設計出吸引人的樂透商品。少少幾個超級大獎築起買家的春秋大夢,為數頗多的小獎則鼓舞買家持續相信,得主可能是自己。

唸給你聽
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文:約翰.凱(John Kay)

逐夢

當國家的資本發展變成賭場的副產品,結局多半很糟糕。

——凱恩斯(J.M. Keynes),《就業、利息和貨幣通論》,一九三六年

每周有好幾百萬人購的樂透彩券是賭博。憤世嫉俗的人總說最好開獎前一刻再買,不然開獎前死於非命的機率,還高過中頭獎的機率。

這個算計其實誤解了買彩券的本質。彩券持有人買的是個夢,懷抱美夢越久,好處也越大。某項很出名的蠢實驗顯示,相較於等候三小時或一年,學生寧願以高出非常多的代價,換得他們最喜歡的電影明星在三天內賜予一吻。樂透買家槓龜者十有八九,但只要向自己保證下周再買一張,美夢就能延續。英國推出全國樂透彩時,有句精打細算過的口號說:「中獎的可能是你。」

推銷彩券的人從經驗中學到,如何設計出吸引人的樂透商品。少少幾個超級大獎築起買家的春秋大夢,為數頗多的小獎則鼓舞買家持續相信,得主可能是自己。只要你能讓玩家覺得選對號碼、放對牌,或拉下桿子就能左右結果,即便純屬機率的遊戲也能廣受大家歡迎。搭乘商用客機比自行開車來得安全得多,但是我們是不這樣看事情的。如果我們對事情能有些許掌控,就會覺得自己沒那麼脆弱。

大部分人覺得自己比較會開車、比較會談戀愛、在多數事情上比一般人厲害。我們手上股票可能會上漲,所聘請的基金經理人技壓群倫,找來的顧問精明敏銳。如果有很多人不覺得配偶比較貌美或俊俏,那才讓人意外。當然是如此,所以我們才雇用這些基金經理人、持有這些股票,和伴侶締結連理。

許多金融推銷手段便是利用世人錯以為握有控制權,或是對自身的判斷力太有自信。最常見的逐夢方式,是相信存戶可順利看出市場高點與低點,能選中表現優於大盤的股票或經理人。但壓倒性的證據顯示他們辦不到。鮮少有投資人或經理人的績效能持續優於大盤。

整體來看,積極管理的基金,就收取的費用來衡量,績效還不及市場平均。而投資散戶錯失買賣時機,獲利甚至比投資基金平均還悽慘。如同撲克牌博弈這類技巧與機運兼具的遊戲,少數人能力確實出眾,但他們的獲利來自於其他玩家的表現平平,還有好多人說服自己(或許還有其他人),最近幾輪好運氣都是因為自己技巧過人。

自從心理學家丹尼爾.康納曼(Daniel Kahneman)於二〇〇二年獲頒諾貝爾經濟學獎以來, 行為金融學便非常熱中於研究人的特質,而「追逐美夢」、「樂於掌控」、「偏向樂觀」等特質也不斷地在實驗中被點明。這類文獻多半以高高在上的口吻,形容這類行為是不理性。可是, 就俗世的認知而言,逐夢、樂觀、性喜掌控一點都稱不上是「不理性」:我們若不能假想未來、樂觀以對,並努力掌控命運,便多半撐不過人生的考驗。樂透彩券利用了這些行為特質,用來謀求公利與私利。買彩券的人享受自己有機會中獎的念頭。儘管心中隱隱有憾,但他們多數輸了也不會後悔。這群人築夢並不是個錯誤。

在一陣相當高明的說服式行銷下,經濟學者取得了「理性」一詞的所有權。「理性」的定義是遵循經濟學模型的原則。在不確定的情境中,「理性」這一詞有著格外嚴謹且複雜的解釋。「理性」的人判斷不明局勢的方式,是找出各式各樣結果的發生機率,再依照不斷取得的新資訊修正或然率。他們不是在「逐夢」,因為他們會根據各種結果實際發生的可能性來權衡。理性的人能評估所有可能的結果,並找出或然率。理性的人不會有樂觀或誤以為能掌控情勢偏見。若是他們抱持「理性的預期」,那麼透過事件的相對頻率,可驗證他們危險決策的結果。

用不著三省吾身也看得出來,大多數人並不會這麼做。然而,這樣假設人會這樣思考,卻是「葛林斯潘主義」的基礎。比葛林斯潘更思考深入的羅伯特.魯賓,在回顧擔任財政部長時期的自傳《身處混沌未明的世界》(In an Uncertain World),也強調需要從機率的角度來思考。但魯賓大作的書名省略了風險與「未知的未知」,或說是「黑天鵝」的關鍵區別:風險是「已知的未知」,我們能藉助機率來描述;但「未知的未知」則是無從訂出機率的事件,因為我們或許連那是什麼事件都不知道。吾人無從斷定發明輪子的機率,因為在想像其中可能性時,你已經發明了車輪。

在一九二〇年代,凱恩斯(他的劍橋大學院士論文探討的正是機率)和法蘭克.奈特(Frank Knight)便強調,「未知的未知」極其變化無常,隨處可見。不過,他們實際上在這場智識之戰中,輸給由劍橋哲學家法蘭克.蘭姆西(Frank Ramsey)和同屬劍橋的學者L.J.沙維奇(L.J. Savage)領軍的另一派,他們主張本於機率的思維在範疇上可以無盡擴張。二〇〇八年十月, 在葛林斯潘著名的國會證言辯解裡,這位聯儲會前主席似乎承認,由蘭姆西和沙維奇發展出、當時已成金融經濟學的基礎理論有其限制:「近幾十年來,一套龐大的風險管理及定價體系已然演化,結合了數學家與金融專家的一流洞見,並佐以電腦與通訊科技的重大進展。諾貝爾獎也頒發給發現能支撐多數衍生性市場發展的定價模型。現代風險管理的典範走過數十年。但是,整個智識體系卻在去年夏天徹底崩盤。」

十分奇怪的是,葛林斯潘接著卻說,智識體系的崩盤並非因為概念上有缺失,問題是出在運用的數據,單純因為「輸進風險管理模型的資料一般只涵蓋過去二十年」。五年後,他已經能體認到問題其實更為根本。在接受《金融時報》採訪時葛林斯潘坦承,「新古典經濟學假設人的行為會理性自利…」對此他已失去信心,而且「整個風險評估架構,也就是他們說的『哈利.馬可維茲法』(Harry Markowitz approach)敗得徹底。」

或許葛林斯潘已經擺脫舊錯,但大多數金融經濟學學者卻非如此。談到葛林斯潘主義背後的經濟學模型何以能牢牢支配學界?從蘭姆西在一九二〇年代的辯論裡已經點出,人若不依從「理性」行事,便會中了「荷蘭賭」的圈套。「荷蘭賭」這種說法很刺耳(對荷蘭人而言),起源已不可考。意思則是「別人得以設計圈套把錢從手上贏走」。經濟學者持此論點,堅稱人們的確憑「理性」行事:因為做出與經濟學模型不符的行為將會賠錢,所以不會有人這麼做。過去, 我也拿這套推論來教學生,但我現在有不同看法。人們確實會一週又一週地購買彩券,而且對他們來說這些理由似乎完全合理。人的行為確實與經濟學的理性模型不一致,理由有好有壞。結果就是,其他人也真的想出策略來佔別人的便宜。要想理解今日的金融市場如何運作,這個結果至關緊要。


金融經濟學發展出來的模型範圍廣泛,在技術上也無懈可擊。像是葛林斯潘點名的馬可維茲投資組合配置模型,以及證詞中暗指的「布雷克─休斯衍生性商品定價模型」。不過,學術金融理論的關鍵,當推「效率市場假說」和「資本資產定價模型」。前者讓尤金.法馬(Eugene Fama)於二〇一三年獲頒諾貝爾獎;後者則讓威廉.夏普於一九九〇年戴上諾貝爾獎桂冠(與馬可維茲共同獲獎)。休斯於一九九七年成為諾貝爾獎得主,那時著名的「長期資本管理」公司(Long-Term Capital Management )破產事件還沒發生,而休斯正是該公司的合夥人。布雷克則於一九九五年辭世。這群經濟學者全和芝加哥大學有關係。

根據效率市場假說,與證券相關的所有可得資訊都存於「價格之中」。預期利率會調升、寶僑家品(Proctor and Gamble)擁有眾多強大品牌、中國經濟迅速成長:這種種因素都完全反映在當下的長期利率水位、寶僑股價,或是美元兌換人民幣匯率。既然所有已知的事情都已經反映在「價格中」,能影響價格的就只剩未知的事物。因此,在效率市場裡,價格會「隨機漫步」, 聽起來很詩意:下一步可能上揚也可能下跌。再者,既然已知的一切全反映在「價格中」,那麼價格也將代表對證券潛在價值的現有最佳評估。

再對此類比推論下去,便可推導出「無從套利」的情況:每種證券對其他所有證券都有了合理定價,要藉由買賣證券獲利,是萬萬不可能。布雷克─休斯的定價模型,和後續衍生性商品市場中量化模型的整體發展,都有賴於此一假設。而桑默斯也是一邊想著「無從套利」的局勢,一邊嘲笑金融經濟學學者只知提問兩夸脫瓶裝番茄醬是否比一夸脫裝的貴一倍,卻對番茄醬價格怎樣訂定絲毫不感興趣。

投資界傳奇華倫.巴菲特(Warren Buffett)對效率市場假說的扼要批評最是精采:「他們〔學者、專業投資人士、公司經理〕準確觀察到市場經常是很有效率的,所以他們進一步做出錯誤結論,主張市場永遠是很有效率的。這兩個命題有如晝夜之別。」在巴菲特的情況裡,這一差就是五百億美元上下。效率市場所依據的假設也常用在經濟學分析,也就是:證券市場與商業中現有的任何獲利機會都已經被用掉了。


在金融業及商業中,多數可得的獲利機會都被用了。但金融市場交易和商業創新是要尋找尚未為人掌握的獲利機會。效率市場假說一方面刻劃出「獲利不易」的重大現實,卻也忽略了一項同等重要的根本實情:資本主義體系動力,就在於搜索得來不易的獲利。亨利.福特、華德.迪士尼,和史提夫.賈伯斯並非志在套利,而是想改變世界(許多成就不如這三人的創業人士也是如此)。

明智的投資者不會貿然摒棄效率市場假說。然而,如果此假說為真,與證券估價有關的一切資訊都已存於價格之中,那麼現今所見的證券市場交易量便全然不可解。效率市場假說的核心有著邏輯矛盾。要是所有資訊已存於價格之中,一開始又要拿什麼誘因讓人收集這類資訊?

資本資產定價模型把效率市場假說往上提升了一個層次,描述的是效率市場的均勢,裡面的人都是理性行動者,懷抱相近的預期。金融記者賈斯汀.福克斯(Justin Fox)細說此模型的源起: 它的創造者夏普,體認到了自己所主張的情境不合情理,而他的論文起初未獲刊登,正出於同樣的原因⸺模型假設過於異想天開。不過,在很短時間內,「資本資產定價模型」被當成是對市場實況的描述。

有天晚上,在和某位我教過的金融學教授討論時,他問我:「如果你不再相信資本資產定價模型,那麼現在你相信些什麼?」資本資產定價模型吸引人的地方在於,它能明確解答「證券如何定價」這個問題。能提出答案這件事,讓大家覺得金融經濟學具有科學客觀性;答案是錯的這個觀察反而被人忽視。套用布瑞坦的話,適當稱職要比正確與否或是闡明事理還要重要。

比資本資產定價模型更實際的替代方案,必然會很混亂、很有侷限性、很務實。它們需要包容讓場上還有機會的失衡與無效率,以及不同人會以不同方式解讀的不完美資訊。他們還需要允許人自以為有控制能力的錯覺,並認清人們會追逐夢想。

由於很少有情況能完全適用機率推論,因此它在我們日常生活中並未扮演重要角色。我們會透過說故事的方式來應對變化難料的局勢,建構出論述。賈伯斯的傳記作者華特.艾薩森(Walter Isaacson)便形容,他全身散發「能扭曲現實的力場」,而這話也許同樣能用在福特或迪士尼身上。

這也才是大家談生意、買賣證券的現實世界,而不是葛林斯潘主義下那個過於樂觀的世界。從心理學家塔克特對交易人的訪談就能看出,在市場裡其實少有人運用以機率為本的思維,靠的都是各種有說服力的說詞,交易人自己信心喊話,也再透過與彼此對話強化信心。我們是以論述來應付多變不定的情況⸺這種「未知的未知」不只是商業和證券市場的特性,也充斥在我們人生每個面向中。

我們都會追逐夢想。然而一旦超出分寸,不管是個人行為還是群體作用,逐夢會變得瘋狂。拿別人的錢財來逐夢,說再好聽也是不負責任,而且常有欺騙情事。世界各地都嚴格管制博弈, 因為賭博會招來雞鳴狗盜之徒;賭博會讓人決策失當,破壞個人財務與生活,連累親友與家人; 賭博若不受控制,將增加社會的曝險。在金融市場賭博也是如此。

勞埃德咖啡館裡的英國紳士,不只押注在潮汐和船隻上,他們什麼都能下注——賭英王喬治的壽命、賭應該是被殺雞儆猴的倒楣海軍上將賓恩(Admiral Byng)的下場。這般態度也預言了衍生性證券未來的蓬勃發展。但這樣的賭博顯然不為人所欲,使得英國在一七七四年禁止以人命對賭——除非可證明某人在該條人命上有御用大律師帕茲所說的「可保利益」。假如我們也有類似「無可保利益不得下注」的禁令,或許信用違約交換就不至於走到這個地步。

某些國家試過要全面禁賭,但大多數徒勞無功。人的賭性太強,禁賭反而讓賭博業成為有組織犯罪的溫床,就像對性產業、酒業的禁制一樣。想管制博弈,最有效辦法是:嚴格評鑑從業個人與組織的特質;絕不允許業者有一絲一毫行為失當,以杜絕罪犯;以及消費者保護規章,嚴禁業者用不實言詞誤導消費者。

然而,更好的策略仍是將賭博行為導向賭馬和彩券等無害、甚至無關僅要的活動,並且讓成癮賭客,乃至於性喜小賭者,沒有太多機會放情豪賭,以免波及經濟效率。最重要的是,不許拿他人錢財來賭博。然而,金融化提高交易員地位,金融界監理者還彼此替這些實際上是不負責任賭博的行徑掛保證,說這其實是精密風險管理的新時代。這些關鍵洞見也就這麼被摒棄了。

書籍介紹

本文摘錄自《玩別人的錢:金融的黑歷史與那些「圈內人」的高風險秘密》,大寫出版

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作者:約翰.凱(John Kay)
譯者:英倫翻譯社、謝孟宗

這種事業的高獲利風險,只限聰明業內人製造(但也許由你我買單)
當代經濟中龐大不可忽視的金融部門,到底靠什麼獲利?
他們憑什麼享有特許地位,又為何能賺這麼多錢?
答案是:他們靠著玩「別人的錢」(Other People’s Money, OPM)驚人致富。

曾為金融時報專欄作家、享譽西方的權威經濟學作家,同時也極熟悉金融行業內情的約翰.凱在這本著作中指出:在金融界觀點下,利潤並非來自創造新的財富,而是財富的挪用——就是用別人的錢。(也可能是你我的)

在這本書中,約翰・凱向我們展示了金融部門是如何成長的,它慢慢脫離了過去無聊的普通日常業務(存款、住房貸款與財富轉移),並形成了「自己跟自己做生意,自己跟自己對話,根據自己定的標準來評價自己」的一種營運模式。而外部世界則要接受他們的標準。約翰・凱認為金融部門的貪婪和管理不善導致了整體經濟的失敗,我們需要對他們進行改革。

金融危機十週年,透視「大到不能倒」的真正關鍵與下一場危機之源……

現代社會少不了金融體系的功能。這兩者間有顯明的因果關係,而我們也能在廣泛面向中尋得確鑿佐證。在工業化的初始階段及全球貿易的開拓期,金融發展與英國、荷蘭等國同時起步。但如今,金融部門在政壇舉足輕重,是最為有力的產業說客和重要的競選金主。新聞媒體每天都會報導「市場」動靜,而這乃是指證券市場。公司經營方針受金融支配。二十年來,增進「股東價值」一向是金科玉律。政府推行起經濟政策,著眼的是「市場」看法,而家家戶戶為求退休後能有安穩日子,也越來越不得已要仰賴「市場」。頂尖大專院校的頂尖畢業生,有極高比例將金融業視為金飯碗。

約翰.凱認為,過去三四十年來,金融部門登上這等經濟主導地位的過程可稱作「金融化」(financialisation)——這個醜惡詞彙相當有用,能概略描述這段對政治、經濟、社會有深遠意涵的歷史進程。當前的經濟自願採納了「金融地位特殊論」,已釀成大禍。金融部門本身更格外堅守此一信念。這產業,多半是與自己交易,與自己對話,以自行訂定的標準評判自身績效。

在這種金融化年代,銀行家更勇於擁抱風險、走向全球。從高頻交易到無所不能的「證券化」產品,以及對風險改採「能否以小搏大」的業內態度轉變,新一代金融業群集了號稱「地球上最聰明的人才」,以程式、複雜的數學進行大量操作的獲利事業;只不過,他們最終發展出的行業形態已不是「大到不能倒」——而是「複雜到不能倒」。

對此,本書倡言,金融應該要回歸簡單,恢復對經濟那種看來無聊但卻穩定有效的協助,當代的金融創新已經走偏也過度,不論是持正義立場的監管呼聲或是如「占領華爾街」支持者號召的反擊,約翰.凱認為,這些改革都沒有搔到癢處——太多監管甚至反而讓金融高階主管企圖鋌而走險——我們應該回到金融行業的內部,破解其誘因與導正這場金融化的深層理由。

經濟學的兩門分支「金融理論」及「貨幣經濟學」也專注於研究金融。這種學術現象即遭曾因議會反對者眾而退選聯邦儲備理事會(Federal Reserve Board)主席的賴瑞.桑默斯(Larry Summers)譏諷是「番茄醬經濟學」(ketchup economics):無視番茄醬內在價值,僅比較容量各異的瓶裝番茄醬作何價格。「番茄醬經濟學」意在貶斥金融業不該獨一無二,也不認為需另尋論述才能明白金融活動本質和金融市場運作。

本書的主張也是由此出發——我們需要金融,但今天這個金融化世界已走到物極而反的田地。
在這本書裡,約翰.凱以獨特犀利方式展現出金融的黑暗核心有何弊病,又該如何革新。
一如羅馬帝國因為社會日趨複雜化,最終導致它沒能力管理,也無法自我修復而衰敗。我們已在現代龐大的金融系統中看到一樣的問題。

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Photo Credit: 大寫出版

責任編輯:翁世航
核稿編輯:潘柏翰

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